寻找高质量的价值股 才是真正的价值投资

上一篇 《用量化的手段来做美股价值投资》，集中讨论了如何通过指标估值法去做价值投资。通过5种较好的估值指标（收入比，企业收益倍数，现金流比，毛利润比，市净率） ，投资人能够较好的区分成长股和价值股，并且投资于价值股能够赚取较大的超额回报。一句话：永远不要买贵的股票。 

其实，判断估值只是价值投资的一部分，而另外一部分，则是判断公司的（财务）质量。 

“买股票，我只买打折的好股票” 

“Whether we' re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.” --- 巴菲特 

是的，我们平时也知道便宜没好货的道理。如果一只股票便宜，有可能是财务作假，有可能是公司业务停滞不前，有可能是因为利润空间压缩，等等一系列问题。而这些问题都能通过财务挖掘而或多多少的显现出来。 

股神巴菲特在这方面，绝对是最牛的。我们通过AQR的归因分析，来看看股神的历史回报究竟来自于哪里。 

从上图可以看出，在1977年１月到2016年5月之间，伯克希尔的年均回报为17.6%。其中，市场平均回报占到了6.8%，除去因子无法解释的3.6%的超额收益外，质量因子占据了大头，贡献了年化3.4%的回报！看来要想做好价值投资，还要有一双能鉴别高质量股的慧眼。 

质量因子检验

那么有哪些质量因子可以使用呢？我们从学术论文中选取了5种最常用的质量指标

在考虑质量之后，回报如何？从我们的上一篇文章可以知道，估值指标中，企业收益倍数(EBITDA/TEV)的表现最好，那我们就用这个估值指标和质量指标搭配使用，用数据和回测说话。 

回测交易规则

数据从1971年开始，结束于2015年  

1. 每年6月底，我们选取美国市场上所有的中大盘股股票（市值一般在15-20亿美元以上，不包括ADR） 

2. 使用这些公司3个月前的财务数据，计算以上的估值指标（目的是为了防止数据错误带来的前瞻性偏见） 

3. 剔除所有市值为0和质量指标缺失的公司 （数据清理）  

4. 在每个估值指标中，从小到大，将公司平均排序成5组。第一组为成长股股票组（企业收益倍数最低的公司），第5组为价值股股票组（企业收益倍数最高的公司） 

5. 然后在上述的每个一个估值指标组内，再将股票按照质量指标的高低分成5组。第一组为低质量股票组（比如毛利资产率最低的公司），第5组为高质量股票组（比如毛利资产率最高的公司） 

6. 7月的第一个交易日，等权重地在每一个组内买入所有股票。每一组内平均有３０－５０只股票左右。 一直持有12个月，直到下一年的6月底，重复以上步骤。 

7. ￥#%￥&￥%……￥%说了半天，我们到底在怎么分组？

为了更好说明，我们用图片来举个栗子。今天，我们把美股市场上市值超过20亿美元的大约1000股票选了出来，先横着按估值高低排序，分成5组，同颜色的，代表该股票在相同的估值组；然后在每个估值组内，再纵着按质量高低排序，也分成5组。图中越往右，价值越高，越往上，质量越高。泡泡的大小，代表了这个股票的市值。 

由于我们知道贵价股股票（X轴最左边的股票）的表现不好，就不在此罗列其数据了。小编也累了，如果要显示所有组合的话，5乘5=25组，小编至少要画25张图。

财务质量能够进一步区分价值股

所以下面的分析，我们只选取了价值股股票组，也就是上图中最右边的蓝色组 。然后在这个价值股股票组内，按照质量高低来分析这些股票组合的表现。

高质量能够提高年化收益率 

真的很神奇！在价值股的基础上，根据不同的质量指标来筛选的话，作用非常明显。质量最高的股票组，其年化收益率明显的比其他组的高。如果通过资产增长率来做筛选的话，资产增长率最高的股票组比资产增长率最低的股票组，每年多赚4％；

最好的高质量价值股每年年化收益率高达17.71％ （毛利资产率），超过标普５００同期近70%！其它的质量指标，也全部好于市场同期。 

高质量能够提高夏普比率

在夏普比率方面，同样很惊人！通过质量指标选股，能极大地提高其风险调整后收益。其中资产增长率这个质量指标，录得了0.65的夏普比率，高于标普500同期的0.42。其它的高质量价值股，也非常优秀，甩开标普两大条街。

大家好，才是真的好 - 综合质量指标 

有的朋友会说，你这里5种质量指标，万一某个出错了怎么办？没错，单个的质量指标只能在某个方面反应这个公司的财务质量。

上述的5种质量指标，基本都是围绕在公司资产的角度，来考量公司的质量。比如，如果你的资产增长率很高，但是资产收益率却比较低，毛利润下降，那说明这个公司投资的资产没有用在正确的地方。 

巴菲特喜欢用Franchise Value（连锁店价值）来描述一个公司是否有质量上的优势。什么是Franchise Value？它来自于会让人上瘾的产品：巴菲特最爱的可口可乐，20年前的诺基亚，星巴克，苹果，Netflix - 这些让消费者欲罢不能，丧失议价权的产品； 

还有 IBM，思科，福特，这些看起来老掉牙，但给你100亿美元你也不能轻易复制的公司。从公司的指标上来看，这些公司都经历过资产大幅增长，毛利资产率和资产收益率双高，净运营资产稳中有升的局面。而到了成熟期，其资产增长，毛利资产率和资产收益率都比较稳定，公司陷入财务困境的概率低。 

所以为了增加指标的可靠性和更加全面的去判断公司质量，我们把这５种指标按照等权重组合起来，成为一个综合质量指标。

下面，我们就看看，这些高综合质量的价值股与标普500和股神巴菲特的回报，谁比较牛？ 

1美元净值增长 

由于伯克希尔从1977年才有数据，所以我们的线图从1977才开始。可以看到，高质量的价值股远超大盘同期表现，其中高综合质量价值股的年化收益率为17%。与股神的扣除无风险收益之前的年化收益（20%）差距在3%-4%左右。  

虽然我们这里的高质量价值股都没有跑赢股神，但是回顾文章开头的巴菲特收益归因分析：股神有平均3.6%的年化超额收益是无法被价值因子、质量因子、低风险因子和市场回报因子解释的。而我们的差距也正在这里。 

这3.6%的差距，基本来自于股神能通过公司的并购重组深挖价值，加上来自他保险公司的低成本的杠杆资金，能让他赚取99%的投资者无法轻易获得的超额收益。 

高综合质量价值策略长期奏效

从10年期滚动收益的角度来看，1985年之前，高综合质量价值股和股神不相上下；在1986年到1999年间，股神大幅胜出；最近的转折点出现在01年互联网危机，从那时起，高综合质量的价值股开始大幅跑赢股神。 

总的来说，不管是高综合质量的价值股还是伯克希尔，在投资10年期的基础上，95%的时间内，他们都跑赢了大盘。 

高综合质量的价值股，在年化回报上是没得说。但随着预期回报的上升，投资人所承担的风险也会上升。特别是在做高综合质量的价值股时，目标投资公司需要经过质量和估值的双重筛选，这样就增加了策略的隐含波动性。 

逆向投资的代价

价值投资是逆向投资，【别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌】。其代价就是，很有可能大盘涨的好的时候，你没有大盘涨的多；大盘跌的时候，你比大盘跌的还多。 

股神也有阴沟翻船的时候。比如在2003年至2005年3年间，股神的回报大幅低于标普500，累积跑输大盘近25%。 

那时的你，还会坚信股神宣扬的那一套价值投资理念吗？相信很多追逐热点的游资肯定都跑了，股神神马的都是浮云～～～那就大错特错了！ 

在接下来的3年里，股神奋起直追，累计超过大盘36%！ 

巴菲特：叫你不信爷？！ 

那么高质量的价值股呢？只要是逆向投资，肯定有跑不赢大盘的时候，高质量的价值股投资也不例外。在1997年到1999年的三年时间内，连续跑输大盘共计超过40%！ 

那时的你，还会信守量化价值投资能创造超额收益吗？光1998年一年就跑输大盘27%还多，如果是你是基金经理，基本是饭碗不保了～～～

但现实就是啪啪啪再打脸。  

我们的高质量价值股在接下来的3年里，像嗑药了一样，年年大幅跑赢标普500，累计超过大盘近83%！TmT。。。 

我们再看看股神和高质量价值股，在市场风格转换时的表现。

从历史事件的角度来看，市场风格的变换对逆向型价值投资有明显的影响。比如在97年亚洲金融危机的时候，标普只涨了3%，伯克希尔却大涨了28%，而高综合质量价值股却跌了13%。 

不过舍不得孩子套不住狼，99年互联网泡沫期间，高质量价值股王者回归，期间收益率高达14%！股神却大跌了18%。在泡沫破灭之后，大盘狂泻近30%，而股神和高质量价值股却扶摇直上，异常坚挺。在整个互联网泡沫期间，高质量价值股一共涨了近35%，将股神和标普远远甩在后面。 

而在2008年金融危机期间，高质量价值股隐含波动性高的劣势显现了出来，比大盘多跌了12%。而股神这次却是老当益壮，在大盘狂泻41%的时候，只跌了33%。 

写在最后

价值投资者，需要利用量化的手段，从估值和质量两个维度来分析股票。有人说，你开头的时候不是说，买股票一定要买便宜的么？没错，根据我们的回测，单纯的只考虑估值高低的话，买低估值的股票，其实就能在长期跑赢大盘，赚取超额收益了。 

但这并不跟我们今天所讲的价值投资需要考虑质量相矛盾。大家回想一下，我们在做回测的时候，初始的股票池，并不是市场上所有的股票，而是市值基本上大于15亿美元的中大盘股。 

其实相对来讲，一方面，市值的大小，间接的反映了公司的质量，如果一个公司质量很差，它的市值也不会高到哪里去。另外一方面，市值在某种程度上，会反过来影响一个公司的财务质量，高市值的公司，其再融资能力会较高，而较高的再融资能力，会大幅降低公司陷入财务困境的概率。 

作为价值投资者，在低估值股票的基础上，进一步挖掘高质量的价值股，才是合理的做法。估值低往往有两种原因，一种是公司本身一无是处，价值被市场充分认识，本该这个价格。另一种是公司本身质量很好，价值被市场严重低估，这才是价值投资所需要寻找的投资标的。

这跟木桶原理类似，你桶里的水位，永远跟最短的那块木板齐平，剔除价值股里的垃圾股就是要排除短板，因此甄别一个公司的质量高低对于价值投资尤为重要。 

十年铸一剑，功成天下惊。价值投资考验的是人性，投资人需要定力，再好的策略也不可能每时每刻都跑赢大盘，不管是估值还是质量，都必须建立在系统性的框架下，长期坚持。 

别人恐慌我贪婪，价值投资　＝　低估值　＋　高质量　＋　系统性　＋　定力，一个也不能少。逆向投资，要耐得住寂寞，才守得住繁华。就算是股神巴菲特，也有大幅跑输大盘的年份。 

最后， 不管是从历史数据上，还是金融理论上，买高质量的价值股绝对不会错。本格雷厄姆是这么做的，巴菲特是这么做的，你还在等什么？

作者微信公众号：新全球资产配置

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