12月2日我们在海通医药2500人会议上力推了医药电商，随后参加医药经理人的阿里健康与众连锁药店内部讨论会，并发表了文章“阿里健康猛于虎？——兼谈2500人会议之后的医药投资策略“被大量转发，各个微信群中讨论热烈，几个交易日主推三个龙头公司九州通、万达信息、爱尔眼科、嘉事堂均创出历史新高。


两周以来我们组织了多家机构调研九州通、万达信息、海虹控股、爱尔眼科、嘉事堂、三诺生物等公司，请了医药电商专家与大家交流，也受邀参加了多个基金内部专题研讨会。思辨中不断碰撞修正，将体会总结如下，欢迎拍砖：


一、怎么看待医药股：切身体会，传统的药不受基金待见，对新方向的兴趣较浓。今年9月多家策略强推医药，10月底普遍机构持仓高达18-20%。而截至到目前，医药的配置已迅速减到8-10%。而同时，医药中高增长的公司比例下降、行业整体政策偏空等因素，使得机构几乎没有加仓药的兴致。


我们目前观点：1.医药年底前难有系统性机会，但下跌空间已不太大；2.机构普遍非常重视新方向、新模式、新技术，电商第一波的普涨行情已接近中期，明年一季度将分化；3.符合产业政策及发展方向的传统白马股明年仍有机会，若超跌，可配置。4.重视国企改革的机会。


二、对于前期推荐股票的更新：我们延续14年7月的观点，龙头公司爱尔、万达信息、九州通。嘉事堂也可中线配置。


末了，回到正题，阿里健康的商业逻辑-我们可以期待野蛮人的颠覆吗？


阿里的模式上周文章里已详细介绍，在此不再赘述。本周继续被各种所谓野蛮人入侵的链接刷屏。透过现象看本质，分析师需要回答以下3个问题：
1.阿里真能颠覆医疗吗？
2.阿里模式若成，对流通究竟如何？
3.落实到我们关注的个股，又会有哪些暗潮涌动的影响？
（若不清楚前述原因的童鞋，可参考此前我们的一篇报告一篇杂评，以及奇点发布的《无死角亲身体验阿里健康购药，猜猜我打几分？》）


1.阿里真能颠覆医疗吗？
我们从来都希望拥抱新思维，一年来努力改造思想把自己变成互联网研究员去理解这个时代。


当互联网遇到医疗，却有天生的矛盾。互联网的逻辑，海量、高频、低ARPU值、低成本、可标准化复制；爆点之后赢者通吃；商业的逻辑中很重要的一点，没有流量或者用户时砸钱获取，当你拥有了5000万用户，再拓展1个的边际成本接近于0。


而医疗恰恰不是，对于绝大多数人而言，医疗是个低频的需求，这意味着要追求相对高的ARPU值；由于我们每个人倾向个性化、属地化的医疗，很难标准化，复制的成本就挺高，难以赢者通吃；再加上支付方和决策者的不对等、政策监管壁垒等因素，一旦涉足重度的医疗，很难出现全国性的龙头（在轻问诊等领域有可能）。所以我们看到几年之后会有区域性龙头出现，核心资源是抓住当地最重要的医院和医生，无论流通企业、医疗信息化、创业公司逻辑都一样。


而阿里的模式，从一些较为激进的省份入手，切入了医疗中间比咨询更深一些的领域，要动医院的处方。通常的逻辑，取消15%的加成-医院或有剥离门诊的想法或者院方不阻拦-处方外流，这是个任重而道远的过程，奇点实地调研结果，在政策最为支持的河北省，即使有行政命令，处方外流依然困难重重。由于前述种种互联网遇到医疗的问题，这速度肯定比滴滴打车慢多了，但这至少，是个好的开始。9月初我们第一次调研的时候说河北上线，最近再调研预计年底前近10个省份or城市都将上线。


当然，这其中还有许多现实的问题，比如假药怎么监控、处方怎么审核、如何接通医保、老年人网上购药不匹配......现阶段，处方的审核权在合作药店，药品追溯依靠药品监管码，医保由药店解决（河北阿里合作药店都是医保定点药店）。政策的放开这些终将不会成为最大的障碍。至于老年人购药，请参考支付宝和微信如今在各大商场的推广方式，只要有实惠，美廉美这种土得掉渣的超市很多老年人也在收银台学手机支付。


我们一贯的观点，处方药网售最核心三点：1.谁能获得处方；2.谁能获得低价；3.谁能提供优质服务。阿里试图通过行政力量和补贴两大手段获得处方；土豪来袭，价格肯定不是问题；服务通过签约药店来解决，的确聪明，鲶鱼效应将搅活一潭死水。


2.阿里对商业的影响：


1）对药店：
最近阿里健康在各地不断地和药店联姻谈判，我们也参与了其中的讨论，可谓百花齐放百家争鸣而又各怀鬼胎。对于连锁药店，这绝对是把双刃剑，就好似当年电商兴起时的困境，不参与等死，参与吧找死。线下药店现在最需要什么？流量。阿里当然能带来流量，越是思想超前并有诉求的药店越积极，奇点文中已提到阿里合作的三家河北连锁药店中唯有后起之秀需求强烈。现在阿里是对用户的单边补贴，若实行类似”滴滴“的双边补贴药店的积极性将不成问题。


问题又来了，阿里当然可以补贴，药店也一定可以上线抢单，但是，这似乎又让我们看到了过去流量电商的困局。历史总是惊人的相似，一旦越来越多的药店上线，用户习惯养成，补贴取消，流量将越来越贵，药店最后就沦为阿里的打工者。唯有从流量电商向服务电商的转变可以解决困境。


Anyway,这个过程中，零售药店的加速整合是趋势，我们本不需要46万家线下药店。服务型电商怎么做？CVS的Minute Clinic或许是个很好的例子。我们已有过深度研究，另开贴阐述。


2）对流通：
阿里有自己的“菜鸟“物流。但医药流通毕竟有它特殊的地方，恒温恒湿甚至冷链等等，在医药电商规模没有达到一定程度前，不至于要建自己的网络。客户经常讨论这么多流通企业，哪家上市公司会不会和阿里合作导致股价大涨，我们妄加猜测，这是一场巨大的攻心战，就是站不站队、什么时候站队。不站吧，迟早是对手；站队吧，太早嫁了也很可惜，失去了涨价的空间或者更多选择的机会。博弈的结果。这个瞬息万变的时代，我们很难判断谁能笑到最后，需要一步步跟踪。至少现阶段这个领域，九州通的优势无可匹敌。


3）个股讨论：
     九州通：我们从今年7月开始推荐九州通，其最大资本是数十年耕耘的流通网络，最大的看点是好药师。数年之后，九州通会不会像今天的京东？如果行动得足够快足够准，有这个可能性。如上妄加推测，流通企业和阿里的关系相当微妙。


     嘉事堂：这是我们7月放过月度组合并且近期重点推荐的股票。在北京区域获取处方、通过GPO提供低价、线下整合药店提供服务，公司也打算切入电商，北京地区的资源禀赋较强。本周五公告对连锁药店增资6000万拓展电商业务，我们近期组织了两次联合调研，下周还将组织调研，欢迎大家前往。阿里目前并未进入北京市场，这是块特别难啃的骨头。


    万达信息：这也是我们从今年7月开始提示的标的。信息化公司的龙头，近期也组织过多次调研，在上海乃至华东地区的资源优势无可匹敌。详情请参考多次调研纪要。本周五公司公告与上海市卫计委正式签订”上海市健康管理云平台建设战略合作框架协议“，覆盖上海3000万人口，慢病管理从与六院合作的糖尿病起步，后续拓展到心血管、肿瘤等其他病种。上海约250万糖尿病人，万达可精准覆盖到过去一年发生了5次购药需求的目标用户，是为落地的开始。上海医疗服务市场和北京一样大，对于外来者也一样难啃，本地有资源的企业若能把握先机，将有很大机会。

附：海通医药余文心：阿里健康猛于虎？——兼谈海通2500人大会后医药板块的投资逻辑

2014年12月14日

周末被阿里健康滴滴打车革新医药行业的链接刷屏，也和许多朋友讨论其对医药行业的影响。早在12月2日，海通证券2500人策略会时我们曾专题演讲重点推荐医药流通与服务，并组织了九州通、嘉事堂、万达信息、爱尔眼科、乐普医疗等调研。三天会议期间大盘暴涨，医药研究员们很忧伤。闲暇之时，大家聚在一起抱团取暖聊天讨论策略，探讨中也沟通了我们的主要观点：

• 医药行业内部加速分化，估值体系重构。09-12年基于8500亿新医改新增投入、基药目录、医保目录推进的中药注射剂爆发性增长的时代已过，15年的投资应充分重视产业逻辑的变化。
• 投资主线：
  

   1）医疗服务1.0-2.0版本

• 传统医院-互联网医疗：爱尔、通策、信邦
• 医药流通（零售+流通）——处方药网售+二次议价的暗潮涌动：推荐嘉事堂、九州通、一心堂、瑞康医药
• 医疗服务OTO：万达信息
  

  

   2）药怎么办？传统的安全无效高回扣模式空间越来越小，看好创新、出口。

• 看好创新+招标放量：恒瑞、华东、恩华、海思科
• 制剂出口：华海药业
• 新技术
  

     3）重视国企改制：国药股份等。

2500人大会两周以来，我们受邀参加了上市公司互联网战略讨论、二级及一级市场基金策略会、医药经理人阿里健康电商讨论会等，并和很多朋友微信探讨产业变革之路经。

整理大家疑问并更新观点如下：

• 阿里健康在做什么？
  

• 通俗的说，阿里目前上线的阿里健康APP，已在河北等地运行，患者可将医院处方拍成照片发到APP上，订单将被传递到所有通过审查的合作药店，通过药店的自主竞价，患者自行挑选，最后抢到订单的药店负责送药上门或者患者自取。
• 阿里健康定位于一个信息发布平台，在各个省通过阿里健康的平台与医疗机构对接。药品的具体交易，通过体外的连锁药店来完成，阿里不会做线下的活儿。
• 阿里会和上游的制药企业谈判，如果一个药品有十家生产企业的话，阿里会推荐有合作的连锁药店采购其中3-4家的产品，这样进行初步的把关。具体的采购事宜、合同还是由零售药店自己去和药企签；
• 阿里通过药品监管码进行全流程的追溯，希望通过这种方式保障药品安全性；
• 目前有不到10万注册用户，当用户数量达到一定规模后可能会采取一些相对激进的措施；最初是每单满30减20，现在有的降到了每单满30减10。部分深度合作的药店还会针对一部分品种进一步优惠。现在还只是针对石家庄部分医疗机构部分病种的部分药品在进行试点；
• 价格举例：如果一个地方医院的每个处方平均是60元钱；阿里体系能的零售药店能降低20%，也就是说卖48元。在这个基础上，阿里再补贴20元，患者要支付28元；零售药店售价降低的这20%，可能是省去了医院15%加成，药店再让利5个点。如果未来企业、政府参与的更积极的话，多出来的部分将用于名补医疗机构；一些没中标但有医生资源的工业企业，合作意愿很强烈。规模达到一定程度，阿里想着将来降50%
• 获客目前有两种方式：
  

1）患者主动上传处方到阿里的平台发布，附近药店响应。这是目前主要的获客方式；阿里在石家庄和当地最大的三家药店合作，建议药店半小时能送达患者。

2）一个地区的医疗机构对接进阿里的系统。

第二种方式公司不可控，原因是各地政策不一。有的地方比较激进，乐意整个城市和阿里的系统对接。但在很多地方，大医院接进来也不那么容易，主要是信息透明后怕短期内造成大型三甲医院很大的波动。

• 阿里健康会革谁的命？
  

大家都很清楚中国医疗中的问题，尤其是占比80%的医院市场。互联网可以部分程度上解决信息不对称的问题。

我们认为，阿里搅局的方式一定会有帕累托改进，使得体系更透明

   1）部分医院门诊药房的利益、渠道商的利益将受损。      2）并不改变医生的利益格局
     3）将加速传统零售药店的整合，强者恒强（目前阿里谈的都是大型有信誉的连锁药店，通过补贴和导流的方式加速整合）
     4）一旦模式跑通，对目前招标模式处方药的行销方式也将有深远的影响，另开贴讨论。

• 是不是所有人都会被BAT干掉？
  

   入口型电商干不了服务型电商的事情，BAT在改变生态，但不是洪水猛兽。2日讲医药电商时的观点，OTC时代为何医药电商规模小，核心在于流量模式不可持续。

简单的公式，销售额=流量*转化率*客单价。

刚开始做OTC电商时，获客成本都很低，比如10元/单。但当越来越多的玩家进入时，获客成本就越来越高，目前已经高达100元/人。而OTC及家用医疗器械的客单价很低、利润率低。所以我们看到，这种玩法目前已经持续不下去，中国目前最大的几家医药电商健一网3.8亿、七乐康3.6亿、可得网3.3亿、百济新特3.2亿、康爱多（太安堂收购）3.1亿，都遇到了瓶颈。最大的赢家原来是天猫和京东。

怎么破解难题？由流量型电商向服务型电商的转型势在必行。现行绝大多数的电商模式，依然是流量电商花钱从BAT买流量，用户是他们的，未来必须把这些变成自己的用户才有生存空间，所以我们看到健一网在推健一医生、好药师在整合线下药店、传统HIS厂商在整合医院资源……未来资本市场对于这些平台的估值将脱离传统PE的方式，用户数、收入、重复购买率将成为非常关键的指标。

再回到开始问题，阿里做不了所有的事情。在B2C的商业模型里，资金流、物流、信息流都将建立。支付宝、阿里菜鸟等均蓄势待发。医药领域比其他慢，但也不可避免。假设模式跑通，46万家药店将会发生很大程度上的整合。连锁药店必须要考量的是，不能再走阿里买流量的老路，当前是补贴，但未来如果没有核心的线下服务，将来还是打工者。美国的CVS、Walgreen的Minute Clinic、Pharmacy Advisor将是非常值得学习和借鉴的方式。

总结：流量型电商向服务型电商转型势在必行。谁能拿到处方、谁能接通医保、谁能整合线下药店、谁能黏住用户，就将在下一轮变革中胜出。

4．阿里健康的矛盾

   阿里当然不是个完美的模式，但至少，是个好的开始。

   我们认为，在医药销售领域与打车领域的补贴模式至少有以下三种不同：

• 产品并非标准化。出租车的服务价格和距离相对标准化，产品唯一，而购药不是。
• 高频VS低频。在消费习惯培养起来之后，打车是非常高频的应用，这对于移动端至关重要。而购药本身就是低频需求。这对于移动互联网的产品至关重要。能让其高频化的领域，就在慢病。
• 用户不同。这倒并不是个大问题。
  

  或许，事情的发展比我们想象的更快。中国医改的问题多年未有破局，我们需要这样的搅局者。

5．推荐股票：

落实到股票上，鉴于九州通、爱尔眼科推荐后已创出历史新高，建议当前可着重配置万达信息、嘉事堂、一心堂、信邦制药、恒瑞医药、华东医药、海思科、国药股份。同时关注三星电气等。