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从Lending Club上市看中国 P2P 行业：新蓝海 各路显神通
报告起因：
在国内P2P行业已有一定发展的背景下，投资者却因行业内经营模式各异等原因对之了解较少，此次借LendingClub上市之机，我们对整个P2P行业进行了系统梳理，力求帮助投资者全面了解行业，找到新的价值点所在。
投资要点:
一、中美在P2P行业发展环境上的确存在差异，我国P2P行业能够走出与美国不一样的发展道路，未来发展空间远远大于美国。与美国P2P企业的全线上模式不同，国内P2P企业多采取线上线下相结合的方式开展业务，这是由双方业务的开展环境决定的。上市公司也逐渐涉足P2P业务，利用其自身在原有业务的积累，无论是在获客、定价和风控端都有更好的基础；未来成长可期。
二、Lending Club核心优势在于其打分定价系统。公司具有完备的基于数据及模型的定价风控系统，通过全线上的交易流程，最大程度减少中间环节、缩短放款流程。自2006 年成立至今，已成为全美最大的P2P网贷平台，此次IPO估值高达43亿美元。在其发展过程中，作为公司核心竞争力的打分系统和全线上交易模式起了非常重要的作用，公司2013 年之后收入与借款额均保持高速增长。
三、中国P2P行业—新蓝海，各路显神通。自2007年第一个本土P2P拍拍贷诞生之后，我国P2P行业先后经历了多次发展高峰，目前仍保持高速增长，截至2014年三季度末我国尚在运行的P2P平台共有1438家，贷款余额646亿元。考虑到目前金融环境落后、银行贷款利率歧视、投融资渠道缺乏，P2P 行业在我国发展空间巨大。虽然目前尚存在监管成熟度不完善、信用评级系统缺失等等问题，但行业目前处于迅速壮大并在这一过程中不断规范自身行为的阶段，优秀的标的将最后胜出。根据目前国内各类P2P公司的经营模式，我们将其归类为以下4 种模式，分别是背靠金融机构模式、独立P2P平台模式、基于交易场景开展P2P 业务模式以及基于数据模式。
投资策略与建议：
未来中国P2P行业有很大的成长空间。上市公司也逐渐涉足P2P业务，利用其自身在原有业务的积累，无论是在获客、定价和风控端都有更好的基础；未来成长可期，建议关注。
标的包括：
1、背靠金融机构模式的代表公司包括中国平安(601318，买入)及民生银行（600016. 未评级）；
2、基于交易场景模式的代表公司包括世联行(002285，买入)、三六五网（300295. 未评级）、上海钢联(300226，未评级)；
3、以及基于数据模式包括用友软件（600588，未评级）、广联达（002410，买入)。
风险提示
P2P 行业系统性风险：1，不良大范围出现 2，监管风险
报告起因
互联网金融近年来快速发展。作为东方证券互联网金融系列报告的第一篇，我们希望以此为契机，增强大家对于互联网金融的理解，增加行业关注度，为投资者创造更大的价值。
P2P 行业是互联网金融领域中重要的组成部分。我国P2P行业在2011年之后发展迅速，但由于行业发展时间较短，信息披露渠道少，企业规模较小等原因导致了投资者对其了解有限，另一方面P2P行业在我国拥有着巨大的发展空间，行业目前处于迅速壮大并在这一过程中不断规范自身行为的阶段，此次借Lending Club 上市之机，我们对整个P2P 行业进行了系统梳理，力求帮助投资者全面了解行业，找到新的价值点所在。
重大推荐要素
市场目前的看法是：美国P2P行业的发展壮大并不能确保P2P在中国的发展前景，国内P2P企业经营管理问题较多，风险大，未来发展不确定。
我们的观点：（1）中美在P2P行业发展环境上的确存在差异，但借由不同的发展模式，我国P2P行业能够走出与美国不一样的发展道路，我国P2P 行业未来的发展空间远远大于美国。Lending Club作为全美最大的P2P网上贷款平台，其成功背后一方面与其自身的核心竞争优势有关（全线上交易平台+打分制度），另一方面也受益于美国成熟的监管体制和完善的社会征信体系。与美国P2P 企业的全线上模式不同，国内P2P企业多采取线上线下相结合的方式开展业务，这是由双方业务的开展环境决定的。我国人力成本较低，线下调查有实现的条件。我国区域发展不平衡，人口众多的特性决定了P2P 网贷有着大量的潜在参与者。利率市场化的大背景驱动下，投融资双方寻找更便宜的借款渠道和收益率更高的投资渠道。（2）上市公司结合自身优势，开始尝试P2P领域。这类P2P公司，无论是在获客、定价和风控方面更具有优势，未来成长可期。
投资建议与投资标的
建议关注涉足P2P的优秀上市公司:
中国平安（601318，买入）：通过陆金所有效整合集团内部资源；
世联行(002285，买入)：利用P2P为购房人提供首付贷款；
上海钢联(300226，未评级)：拥有自有电商平台有助于未来P2P业务搭载；
用友软件（600588，未评级）、广联达（002410，买入)：利用数据资源对P2P业务进行支持的。
风险提示
（1）当经济下行、行业系统性风险出现时，贷款不良率将大幅提升，行业利润受到较大影响。
（2）监管力度加大导致行业利润空间被压缩。
1.美国P2P 行业代表Lending club---最懂金融的互联，最懂金融的互联网公司
美国最大的 P2P 借贷平台-Lending club 在 12 月 1 日披露了修订版的招股说明书，并已于12月第一周启动路演。
1.1 公司简介
1.1.1 历史沿革简述
Lending Club 是第一家按照 SEC 的安全标准注册的 P2P 借贷公司，目前是美国最大的 P2P 借贷平台 ，其历史沿革如下表所示：
1.1.2 收入、利润与借款额增长情况
公司 2013 年至 2014 年三季度收入及借款额均保持高速成长， 2014 年前三季度收入达到 1.43亿美元，同比增长 123%，借款总额达 17.9 亿美元，同比增长 117%，成立至今，累计借款总额达到 60多亿。 以下是公司每个季度的收入和借款情况， 可见公司收入和借款额均呈现不断递增趋势。
公司自成立以来进行了多次融资，2014 年 4 月的最近一轮融资后公司估值达到 37 亿美元左右，2014 年 12 月公司更新招股说明书之后其估值上升至 40 亿美元。
2，2012 年之前公司无估值数据
1.2 运行模式
1.2.1 运营模式
公司的运营模式实质上是作为中介机构发放贷款并向投资者转让贷款， 在这个过程中公司收取相应的中介费用。
本票模式指，借款会员向 Lending Club 签发贷款本票，随后，Lending Club 向借款会员发放相应金额的贷款并将借款会员签发的贷款本票转让给相应的投资会员。银行模式下公司通过WebBank 收取贷款本票再转让给投资者，借款会员不再向 Lending Club 签发贷款本票。在证券模式下，Lending Club 签发"会员偿付支持债券“，投资者购买之后成为 Lending Club 的债权人，摆脱了与借款人的直接债权债务关系， 而投资者的收益仍取决于借款人的按期还本付息。 证券模式下的其他方面与银行模式并无显著差别。
1.2.2 收入来源及平均费率
公司的收入来源主要为交易费、服务费以及管理费。其中交易费向借贷双方收取，服务费和管理费都只对投资者收取。
公司盈利模式的核心是其拥有基于数据及模型的定价风控系统， 在风险可控的前提下满足双方需求，通过全线上交易平台上,实现低成本的投融资匹配。
基于数据及模型的定价风控系统
Lending Club 通过打分系统对借款申请人的资质进行审核，达到控制风险的目的。LendingClub 发放贷款的要求较为严格，包括借贷人最低的信用级别 FICO 评分要在 660 之上，负债/收入比低于 40%(不包括房贷)， 至少有 3 年的信用历史等。 公司在信用审核上会考虑到某些信息借款人不愿意透露（如收入） ，在这种情况下公司则会通过其他信息进行数据推测而不是强制要求对方披露数据。打分系统的优势可以累积，当公司的业务规模不断扩大后，公司接触的申请人数据会随之不断累积， 这些数据汇集成为公司内部的一个数据分析平台。 这个平台将对公司打分系统产生越来越多的帮助，构成公司的有力竞争壁垒。
全线上交易，降低信息不对称性
Lending Club 没有线下的销售人员，没有线下的基础设施，这样就节约了大量的成本，同时将业务平台搬到线上可以提高自动化水平，提高工作效率。
与其他渠道相比，Lending Club 的全线上交易模式对投融资双方都有着较强的吸引力，对于投资方来说，可以根据自己的风险承受水平自主选择不同产品，公司网站信息透明，操作简易。对于融资方来说，其他融资渠道手续繁琐、等待时间长；线上平台的借款的手续非常便利，对提供信息的要求也较银行宽松。
2.中国 P2P行业--- 蓝海中的小心泛舟
2.1 中国 P2P 行业简介
我国P2P网贷行业诞生于2007年，第一家P2P网贷平台是成立于当年8月的拍拍贷。行业诞生初期发展缓慢，关注者甚少，直到2010-2011年间我国迎来了第一次P2P网贷热潮，之后行业热度逐年提升，截至2014年3季度，全国共有1438家运营中的P2P网贷平台，前三季度行业贷款成交量高达1575亿元，贷款余额646亿元，各项数据提升显著。
2.2.1 贷款利率歧视，居民投融资渠道缺乏，P2P 行业成长空间大
中国人口、资源地区分配不均。网贷可以有效解决资源地区不均等的问题，即使是人口很少、经济较不发达的地区， 借款人也可以通过网贷得到自己需要的资金，投资者也可以借助平台增加投资渠道。
金融环境落后 ，银行贷款利率歧视，投融资渠道缺乏。2013 年 7 月 20 日央行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率 0.7 倍的下限。放开贷款下限并没有解决广大小微企业的贷款难问题，即使能够取得贷款，小微企业获得的贷款利率也远高于大企业，导致融资成本过高，严重影响企业经营发展。
银行与小微企业之间的信息不对称，多付的融资成本其实是为缺少的信息进行补偿。银行更乐于服务大客户，低于一定金额的零售贷款申请是大多数银行不愿意接受的。P2P 网贷平台可以有效解决信息不对称的问题，申请贷款人在平台上输入申请贷款所需要的信息，平台根据信息对申请人进行筛选，最后让合乎要求的借款人得到资金。
2.2.2 行业背后暗藏风险
在看到 P2P 网贷行业高成长的现状以及未来潜在的发展机遇的同时，我们应看到在行业高速成长的背后其实暗藏风险。
我国目前 P2P 网贷市场参与者众多，上千家企业规模大小不一，业务模式差异较大。部分企业还为贷款者提供担保，盈利存在较大不确定性。美国发达的征信体系为 P2P 网贷公司创造了良好的运营环境，我国征信体系尚未发展成熟，同时我国目前理财、信托产品都采取了隐性担保的措施，导致了投资者对于风险自担的认识不足，目前我国的 P2P 网贷公司多有变相保底或自担风险的现况，造成了风险的堆积。
P2P 网贷行业自诞生后曾发生过多次平台挤兑、倒闭潮，2011 底、2012 年底、2013 年 10 月均是网贷平台倒闭现象出现的高峰，2013 年 10 月开始的倒闭潮尤为严重，10 月单月就有 15 家网贷平台倒闭，20 家平台出现兑付问题，最终导致了持续数月的 P2P 公司大规模跑路潮。2014 年以来已经有媒体不断爆出部分 P2P 网贷公司出现跑路现象，2014 年 1-11 月，我国 P2P 网贷平台出现问题的已达 182 家，行业风险亟需化解。
我国 P2P 网贷行业发展较快，行业成长空间巨大。但监管成熟度、经营环境上都有待完善，信用评级系统缺失。目前行业公司众多，竞争激烈；但未来只有那些拥有定价、风控能力的公司可以胜出。
2.3 目前中国 P2P 行业几种模式简介
根据目前各类 P2P 公司的经营模式，我们将其归类为以下 4 种模式，分别是背靠金融机构模式、独立 P2P 平台模式、基于交易场景开展 P2P 业务模式以及基于数据模式，其中独立 P2P 平台模式最接近国外的 P2P 网贷公司。
3. 涉足 P2P 公司详解
目前上市公司也逐渐涉足 P2P 业务，下文对代表性公司进行详解
3.1 背靠金融机构模式
背靠金融机构类型下的 P2P 企业最主要的特征就是借助 P2P 让背后的金融机构发挥作用。对这类机构来说，P2P 是手段而不是目的，是为集团服务而不是自成一家。
3.1.1 平安陆金所
平安陆金所，全称是“上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司”,于 2011 年 9 月在上海注册成立，注册资金 8.37 亿元人民币，是中国平安保险（集团）股份有限公司旗下成员之一，总部位于国际金融中心上海陆家嘴。
公司旗下两大平台：网络投融资平台(LUFAX)和金融资产交易服务平台（LFEX），前者是公司的 P2P 平台，主要定位于服务中小企业和个人投资者，公司的 P2P 产品均放置于 LUFAX 平台。LFEX 平台的定位是服务于大中型企业，提供高门槛的投资产品并为企业提供融资服务。
陆金所 P2P 业务收取的费用包括，交易费、服务费、管理费、转让费等。目前公司产品处于推广期，正常情况下除了转让费和担保费，其他的费用暂不收取，但还款若逾期则需支付罚息。
平安陆金所的风控审核分三步，（1）门店审核（身份信息、银行流水审核）（2）陆金所风控模型审核 （3） 平安担保/合作银行审核。平安担保和合作银行是 陆金所 风控审核中非常重要的部分，按照目前的模式，若不能通过平安担保或合作银行的审核，借贷无法进行， 所以一定程度上陆金所的 所的 P2P 产品可以理解为 产品可以理解为 银行或担保公司的信贷资产表外化。
3.1.2 民生易贷
民生易贷是民生电商平台中的 P2P 网贷板块，民生电商是综合性的电商平台，既负责包括小额贷款产品、P2P 网贷产品的开发销售、同时还构建了类似淘宝网、京东商城的 c2c 网上购物平台。
民生电商于 2013 年 8 月在深圳前海注册成立， 发起人为民生银行的七家主要非国有股东单位和民生加银资管。 民生加银资管由民生银行旗下民生加银基金出资设立， 即民生银行间接参股民生电商。同时据民生电商网站显示，民生银行为公司的合作伙伴。
民生易贷目前推出的 P2P 产品有三种，其中如意系列与 e 票通都是利用银行信用实现贷款的还款保证，满溢系列则各产品标准不一，担保方包含借款人母公司、实际控制人、第三方担保公司等。民生易贷的 P2P 产品主要投向中小企业，满足其经营周转需求。
民生易贷的 P2P 产品中银行业务属性较强，其产品背后的借贷模式在银行业务中大量存在，民生易贷诞生后不过是把银行的一次性贷款分散成了众多投资者的小额借款，同时给一些不容易拿到银行贷款的借款项目创造了机会。可以理解成银行的一种变相的信贷资产证券化， 将不适合留在表内的资产外包给 表内的资产外包给 P2P 平台，但即使业务平台，但即使业务外包，银行的影子仍在，定期存单和承兑汇票均需经银行确认有效，因此银行实际上成为了风险审核的中枢。
3.2 基于交易场景开展 P2P 业务模式
3.2.1 世联行
公司是国内新房代理销售的龙头。 新房代理销售业务是通过帮助开发商销售新房获取佣金收入。公司 2013 年新房代理销售额为 3175 亿元，占全国新房销售额的 3.9%。截止 2014 年三季度，公司市占率上升到了 4.2%。新房代理业务是公司最主要的收入来源，约占 73%。除了新房代理销售业务，公司同时兼营咨询顾问业务（18%）、资产管理业务（5%）、金融服务业务（3%）与二手房买卖业务（1%）等。
代理销售衍生金融业务, 未来通过 P2P 模式扩大规模。公司主要的金融业务是给购房人提供首付贷款的家圆云贷产品。目前，购房人首套房首付为 30%,该产品投放额度一般在房总价的 10%，也即首付款的三分之一，月息一般在 1.4%，久期在 1 年左右。这类产品一方面帮助购房人解决首付款困难问题,提高代理销售业务中购房者的转化率，提升公司主业营收。另一方面是将代理销售业务的购房人入口价值进一步变现,提高公司盈利能力。
公司的金融业务模式主要分为三个阶段:一是通过自有资金进行贷款投放，目前公司的小贷平台在做这一阶段，小贷公司注册资本金仅为 3.5 亿元，可贷资金为 10 亿元;二是通过资产证券化将贷款资产打包出售，截止目前，公司资产证券化金额已达 3.8 亿元;三是通过 P2P 平台获取资金来源,预计 P2P 平台内测版将在年底前上线，公司 P2P 平台预计通过利差和服务收费获取收入。公司自去年 8 月开始投放家圆云贷，截至今年 3 季度末，余额达到 10.5 亿元，资金来源是制约公司金融业务发展的主要瓶颈，P2P 模式开展将有利于公司金融业务迅速扩大规模。
静态测算公司 P2P空间至少30亿，风控有一定保障。我们基于公司代理销售额对公司 P2P模式的空间进行测算. 以目前 3000 亿元合同销售额，10%总价占比，15%的渗透率计算，公司家圆云贷的投放峰值为 45 亿元， 去掉公司自有资金投放的 10 亿元和通过资产证券化投放的 5 亿元，P2P 平台的空间为 30 亿。受益楼市去库存和公司代理销售业务的并购,公司代理销售额明年有望达到 4000 亿，P2P 业务空间将达到 45 亿。另外,公司的 P2P 也存在做开放平台的可能，业务空间可能会进一步扩大。
公司 P2P 业务在风控上有一定保障:1、购房人自行支付的部分首付（20%房价）将先行承担房价下跌风险。 2、 历史数据违约率小于千分之一。 公司的家圆云贷产品自 2013 年 8 月开展以来，已有大量贷款到期，违约率低于千分之一。3、世联行的小贷公司与央行个人征信系统连接，对个人信用有明确影响，具约束力。
3.2.2 三六五网
三六五网成立于 三六五网成立于2006年1月，主要从事房产互联网服务产业链。2012 年 3 月在创业板挂牌上市，是国内 A 股首家房地产家居网络服务上市企业。公司拥有 365 地产家居网、合肥热线、网尚研究机构三大品牌产品，服务于房地产和家居行业，为房地产和家居消费者提供行业资讯、产品信息搜索和查询等服务， 同时帮助房地产和家居企业应用互联网进行产品推广和销售。 主营业务包括新房网络营销服务、二手房网络营销服务、家居网络营销服务、生活服务、研究咨询业务等，其中网络营销业务为其收入主要来源， 2014 年上半年网络营销收入占公司总营收的 98.14%。公司目前已覆盖南京、苏州、合肥、重庆等 23 个城市，是长三角地区最具竞争力和影响力的房地产家居网络营销服务提供商之一。
公司近年来营业和利润均保持了较快增长态势。2013 年全年营业总收入达 3.77 亿元，同比增长 26.12%；归母净利润达 1.23 亿元，同比增长 10.38%。2014 年前三季度的营业总收入达 3.28亿元，同比增长 27.23%；归母净利润达 1.29 亿元，同比增长 29.07%。
公司进军房产家居公司进军房产家居 P2P金融，产业链纵深扩张打开成长空间。公司于 2014 年 11 月 18 日公告，拟使用超募资金 12000 万元投资设立一家从事与主业相关的金融服务的全资子公司，开展主要服务于广大房地产家居消费者的普惠金融服务、 民生金融服务及其相关业务， 计划打造一个与公司主平台相配套的面向广大购房者及家装消费者的 P2P 互联网金融服务平台， 主要从事三类业务：1）房地产家居互联网金融服务：利用互联网构建房地产家居消费者等资金需求者与资金提供者之间的信息、资金桥梁；2）消费者购房、家居支持：为有偿还能力但需要短期周转的刚需及改善型消费者的短期周转提供解决办法等；3）拓展和尝试其他新型互联网金融服务。
互联网金融与房产家居产业结合孕育庞大蓝海市场。近年来，房产家居行业进入新阶段，房产和家居 O2O 对于配套金融服务需求巨大、协同效应强。围绕房产家居消费者需求开发多样化关联金融服务、拓展商业模式、增加利润增长点，已成为在线房产家居业的通行做法，包括搜房网、新浪等均已推出房地产互联网金融服务平台。 提供金融服务一方面可以有效的减少消费者的交易成本，改善其体验度， 另一方面可以解决部分有支付能力但需要短期周转的消费者的实际困难， 有助于改善型需求的释放，从而扩大公司房产 O2O 和家居 O2O 业务的客户群，有利于进一步推动公司房产 O2O、家居 O2O 业务增长。
我们认为公司投资安家贷是推进“立足于居，成就于家”战略、构建房地产家居O2O大产业平台的关键一环。公司依托安家贷将逐步建立融资性担保、小额贷款服务两大支撑业务，构建完善的 P2P 互联网金融平台，将有助于加速实现传统业务模式的升级。
公司涉足房地产家居 公司涉足房地产家居 P2P 金融服务有先天优势和协同效应。金融服务有先天优势和协同效应。互联网金融产业环境日趋成熟规范，今年以来众多互联网企业涉足该领域。随着监管政策完善、互联网金融技术进步以及消费者习惯的成熟，国内 P2P 市场将步入高速发展期。公司作为房地产家居网络服务的区域龙头，经历多年发展积累了丰富数据和用户资源，熟悉房地产家居交易全过程，长于风险控制，通过早期与第三方机构的合作也积累一定的金融服务经验。
公司目前已完成前期产业调研分析，正在搭建专业团队，着手研发相关产品。预计其金融网络平台及相关产品 2015 年 3 月份正式投入商业运营。届时有望助力公司突破原有业务瓶颈，形成新商业模式和利润来源，打破市值天花板。
3.2.3 上海钢联
上海钢联是国内领先的立足大宗商品行业的资讯、数据、电子商务服务提供商。上市之初，公司以钢铁行业以及与钢铁密切相关的能源、 矿业和有色等行业的市场信息为基础， 为客户提供资讯服务和行业研究。目前，公司资讯数据服务与电子商务业务互相支撑，已经形成资讯平台、交易结算（撮合+寄售）、供
