害人害己！货币宽松政策竞赛该停停了

作者：陈建奇

货币超宽松并非引发“流动性陷阱”这么简单，可能会孕育着巨大的风险，如果国债等风险激化并出现危机，那么社会由此引发的动荡不可忽视。世界各国应更加重视结构性改革，而不是盲目实施超常规的货币宽松政策竞赛。

当前最大的经济问题是近期的经济现象挑战了经典的宏观经济学理论，金融危机以来世界主要国家央行持续放水，财政债务与赤字高位运行，但当前诸多经济体的债务利率并未上升，大规模的债务赤字推升利率的现象没有出现，日本、德国等国债利率甚至出现负数，希腊、意大利等陷入债务困境的国家债券利率与德国债券利差也出现了大幅缩窄，而且，央行大量发行货币的结果并没有推升通胀率，相反的，不少国家仍然面临着通缩的压力，诸多不可思议的事情正在发生。近期包括克鲁格曼等诺贝尔经济学奖的打牌经济学家都在关注此事，说明这个问题的重要性和特殊性。

产生上述问题直观的解释是央行大规模增加货币投放，但经济前景不明朗，投资回报不仅低且充满较大不确定性，因而，货币资本并不愿意进入实体经济，从而大规模购买债券，债券的需求上升必然导致利率下行。但问题是为什么资金会大规模进入债券，2010年欧洲债务危机中最为突出的希腊等欧猪集团财政问题尚未根本上解决，以主权信用作为担保的国债出现危机的概率并不小，在此背景下，资金饥不择食进入债券似乎并不明智。

对此，有人以“流动性陷阱”作为解释，但“流动性陷阱”提到的是在利率很低的情况下公众持有现金的意愿在上升，并非持有债券的意愿上升，为何当前社会如此疯狂地热购债券？在现有理论很难解释的情况下，只能根据现实进一步的引申。本质上看国债与现金是一样的，都是ZF对公众的负债，但巨额现金放在家里有管理成本，所以持有债券显然比现金的管理成本更低，社会愿意付出一定的费用管理资产，从而购买债券似乎在情理之中。

然而，为何公众不把现金放在银行？银行目前还很少采取给予公众存款负利率的做法，这样公众把资金放在银行显然比购买债券更强，是什么原因促使公众有更大的兴趣持有国债呢？仔细分析可以发现，银行通常有着存款上限的规定，如果公众在商业银行存款超过一定数额，银行的倒闭只保障额度范围内的存款安全，并不保证超过额度的存款的赔付。比如在中国只保障50万元以下的存款的赔付，超过部分可能因为银行倒闭而出现巨大损失。

如果考虑银行存款保险可能引发资金放在银行面临损失的问题，那么社会将大规模资金转为购买国债，似乎就合乎情理，毕竟国债是以国家信用为担保，在国家能够顺利融资的情况下，国债的足额偿还并不是什么大的问题。尤其是在全球主要央行实施宽松货币政策的背景下，ZF融资的市场约束并不大，客观上大大降低了购买国债的投资人的风险，这也就解释了为何社会热衷购买国债的问题。

虽然社会购买国债有其合理性，但直接引出的问题是ZF融资成本大幅下降，有些经济专家据此呼吁ZF大规模发债，实施超常规的扩张性财政政策，由此助推宏观经济稳定。这种观点有一定的道理，但不认真评估ZF债务水平及潜在的债务风险就盲目的推崇这种观点，可能孕育着巨大的风险。

大家只要回想2010年以来以希腊为代表的欧债危机，就不难理解融资成本低位运行背景下大量发行国债的问题。欧债危机的大部分国家在欧元统一货币实施之前已经债台高筑，使得他们融资的成本大幅上升，融资的渠道并不顺畅。

但欧元区成立之后，希腊等欧债危机国家将本国的货币换成了欧元，使得他们发行的债券就变成了欧元债券。但欧元相比希腊原来的货币强势很多，欧元背靠的是德国与法国等大国信用的支撑，由此促使欧元债券的融资成本大幅降低，欧元的强势使得社会对欧债的需求大幅上升，客观上进一步促使欧债利率下降，为希腊等国营造了宽松的融资环境，助推了本来难以继续融资的希腊等欧债危机国家债务大幅发行，促使希腊等国的债务偿付风险大幅上升，2010年以来希腊等国爆发的债务危机就是对债务高位运行的警示。欧债危机的爆发警示国债不可无限发行，国债的高位运行将孕育巨大的风险。

世界各国的经验也表明，没有哪个国家可以无限发行国债。尽管目前日本等国的国债占GDP比重已经达到250%左右，美国国债规模也跃居世界第一，但谁也不敢下结论说美国ZF或者日本ZF可以无限融资。即便很多国家都会重视自身的债务风险，但在货币超宽松背景下大量货币进入国债市场的今天，很难保证不会出现哪个国家乘此机会大规模融资。

因而，货币超宽松并非引发“流动性陷阱”这么简单，可能会孕育着巨大的风险，如果国债等风险激化并出现危机，那么社会由此引发的动荡不可忽视。在此背景下，世界各国更加重视结构性改革，而不是盲目实施超常规的货币宽松政策竞赛，或许是促进全球经济更加健康发展的首要考虑。