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寿险龙头中国人寿（02628）价值被低估？
作者：赵湘怀 王宇航 孔祥
导读：
中国人寿改革实质性推进：注重人力发展，相对弱化规模，价值增长将逐步体现在业绩，股权投资提升将长期提高投资收益率
投资要点：
投资建议：维持“增持”评级，目标价提高至 26 元。调高 2014-16年 EPS 预测至 1.04/1.35/1.69 元，分别提高 1%-33%。每股 EV 分别为 15.3/18.3/21.4 元，目标股价对应 2014 年 P/EV1.7 倍、PB2.5 倍、PE24.9 倍，2015 年 P/EV1.4 倍。上调盈利预测和估值是因为年底投资收益显著提升，未来新业务价值增速预期提高，预期收益率上行。
2015 年，改革决心看得见。中国人寿的经营思路从 2014 年的“价值先导、规模适度、优化结构、注重效益”，转化为 2015 年的“重价值、强队伍、优结构、稳增长”。新思路注重人力发展，相对弱化规模，彰显推进改革决心。股权投资是新增长点。国寿资产质量最优，非标配置低，固定收益资产信用等级选择谨慎。而保险行业配置股权已达到历史低点，未来国寿提高股权投资占比将覆盖降息影响并实现收益率继续上行。国寿 AFS 类债券占比最高，流动股占比低，弹性显著。
更新的思路：①重价值：预计 2015 年一年新业务价值增长 15%，规模保费增长 5%、长险新单增 10%、期交新单增 15%、十年期交增20%。。②强队伍：五个月增员 12 万人，增加了 20%达到 73 万人，这是近年来行业增员困境下的最大幅度增长。且培训随后跟进，预计留存率 65%以上；增员加强了城区力量，且加大了分公司考核中队伍权重来持续增员。③优结构：2014 年面临续期业务的负增长，预计2015 年恢复正增长，且十年期以上业务在期交中的占比达 60%。④稳增长：2015 年银保趸交产品继续控量在上年水平（700 亿以内）。
风险提示：价值增长低于预期；政策风险；退保持续增加风险。
1. 引言
中国人寿的总体经营思路从 2014 年的“价值先导、规模适度、优化结构、 注重效益”转变为 2015 年的“重价值、强队伍、优结构、稳增长”，措辞变化的背后，体现了中国人寿注重人力发展，相对弱化规模的思路，彰显推进改革的决心。（注：本文数据均来自中国人寿财务报告和公开的业绩发布会）
2. 重价值：预计价值增长 15%
2015 年，公司将“可持续价值提升”作为公司发展的首要任务，把价值作为公司核心经营目标。围绕价值的创造和增长，研究制定公司的发展战略和经营策略，大力发展价值型业务。未来，中国人寿将进一步加大风险保障型和长期储蓄型业务的发展力度，推动一年新业务价值持续增长；保持首年期交业务较快增长，进一步加快长期业务发展速度；继续保持短期险业务增长速度，提高意外险业务占比。此外，公司将加大产品创新力度，大力开发养老、健康产品，满足客户多方位的保险保障需求。
预计 2015 年一年新业务价值增长 15%，规模保费增长 5%、长险新单增 10%、期交新单增 15%、十年期交增 20%。按价值贡献度呈现递进的增速。
3. 强队伍：五个月增员 20%
中国人寿将把队伍建设提高到新的战略高度，明确提出销售队伍是业务发展的根本，要继续实施战略投入，加大考核力度，优化管理制度，不断壮大有效人员规模，优化结构，提升素质，提高产能。
在养老医疗保险、农村市场等蓝海的竞争中，人力的作用愈发重要；在政策性业务中，当地服务人员的存在也至关重要。目前，中国人寿已尝试在大病医保领域，每个村配置专门工作人员，提供一站式服务；这一举措得到村民和当地政府的认可。
在激励政策方面，加大分公司增员的考核权重：个险队伍建设的考核比重由 20%提高到 30%。
在 2014 年前三季度，通过实施个险渠道战略管理，优化资源配置，优化绩效考核队伍建设，已取得良好成效。二季度末到三季度，个险队伍规模有效扩张，9 月底已突破 70 万人大关。五个月增员 12 万人，增幅20%，这是近年来行业增员困境下的最大幅度增长。且培训随后跟进，预计留存率 65%以上。
与此同时，质量也稳步提升：产能方面，月人均首年期交和月人均首年十年期交都有两位数的增长；截至 10 月份， 有效人力稳中有增，提升了 3-4 个百分点；学历结构层次也体现出趋好的变化，大专文化程度占比提升。
2015 年，中国人寿将会进一步加大队伍建设的投入。首先，新老齐抓，老的队伍改造升级，新的收展队伍要加大建设。其次，扩量提质，进一步扩大规模，提高人员质量。第三，提高产能，通过强化育成，强化产品配置，运用现代化技术和销售知识，强化公司规范化管理，进一步提高产能。
4. 优结构：十年期在期交中占比提至六成
预计未来国寿将继续加大首年期交的考核权重，确保续期较快增长。2014 年面临续期业务的负增长，预计 2015 年恢复正增长。进一步大力发展个险业务，降低银保渠道的比重。
2014 年前三季度，首年期交业务快速发展，同比增加 17%；而趸交保费
进一步降低。期交业务中，结构进一步优化，5-9 年期同比增速 46%，10 年期以上同比增速 27%。与 2013 年同期相比，3 年期业务占比从 24.6%下滑至 15.4%，而中长期业务占比从 75.4%上升至 84.6%。2015 年，公司业务结构将得到进一步优化，预计十年期以上业务在期交中的占比达60%
图 2 2014 年 9 月末首年期交同比变化
图 3 2014 年 9 月末首年期交业务结构
5. 稳增长：预计规模增长 5%
预计 2015 年继续实现总保费稳步增长，确保市场领先地位，使得在结构调整时业务规模不出现大起大落。
高现价产品方面，预计 2015 年银保趸交产品将维持在 700 亿元人民币的稳定规模。可持续业务方面，通过个险渠道、银保规划师队伍，重点推动期交业务的发展。在这一过程中，把握节奏、快放快手，一季度争取迅速完成五年期以内的中短期业务规模，为后期中长期业务的发展争取空间。此外，逐步淡化总公司在全国的“一刀切”，以各省分公司为主，推动业务发展。
6. 投资：收益率将进一步上升
国寿未来将进一步完善专业化、市场化的投资管理体系，进一步发展分散化、国际化的资产品种组合。不断积累委托投资管理经验，持续丰富委托产品类别，逐步扩大市场化委托规模，实现市场化委托与系统内委托良性互动。未来市场化外包将会进一步扩大，但不是以简单加仓的形式，而是会考虑到各个领域的专业型要求，选择相关资产机构，共同推进有寿险特色的专业化投资管理机制。
国寿资产质量最优，非标配置低，固定收益资产信用等级选择谨慎。而保险行业配置股权已达到历史低点，未来国寿提高股权投资占比将覆盖降息影响并实现收益率继续上行。国寿 AFS 类债券占比最高，流动股占比低，弹性显著，维持“增持”评级。（国泰君安证券）
图 4 2014 年前三季度投资业绩改善明显
