2014年7月15日，央行公布了上半年经济金融数据。央行调查统计司司长盛松成解读了数据，并就货币金融指标超预期等热点问题做了回应。盛松成的解读干货颇多，遂将问答实录列出，供读者诸君参考。

要点：

1、季节性因素是上半年信贷投放和M2指标比较充裕的原因

2、从更长维度的时间来看，M2增速是合理的。M2增速计算公式=GDP增速+CPI增速+2至3个百分点

3、经济指标通常滞后金融指标3-6个月，不能用短期金融数据波动硬套经济

4、在外汇占款下降的情况下，基础货币投放渠道将进一步拓展和优化

5、两次定向降准，微刺激精准发力，货币政策是总量政策，结构性调整是货币政策的辅助性手段

6、金融机构的超额准备金率是衡量流动性的重要指标

7、解决融资难、融资贵要靠长效机制

以下为问答实录：

Q：刚才数据也都看到了，您也讲到，货币、信贷、社会融资规模都超出市场预期，您能否简单评论一下这些数据？这个数据是否意味着下一步央行可能收紧一些信贷规模或者社会融资的规模？还有下半年货币政策取向如何？

盛松成：

刚才我说到，我们统计出来数据以后，确实发现这次各项数据（包括货币、信贷、社会融资规模）都比较充裕，可能会比市场预期的高一点。是这样的，三月份M2增速是12.1%，这是比较低的，四月份就达到了13.2%，五月份又高了0.2个百分点到13.4%，所以六月份大家都估计是14%上下。但是数据就是数据，统计出来就是14.7%。社会融资规模也比较高，已经超过10万亿了，人民币贷款是5.7万亿元。总体讲，这些数据都反映了市场流动性比较充沛，应该说这恰恰反映了金融对实体经济支持力度加大，对于稳增长、调结构具有较大的促进作用。

我理解实际上您提的是两个问题。第一个问题是否会存在流动性过于充裕的问题。社会有时候就是这样，多了就会担心会不会过于充裕，少了就会觉得不够。第二个问题是因为比较充沛，下一步央行会不会收紧流动性，会不会紧缩。

我认为可以这样理解，首先我们看，为什么上半年各项指标比较充裕。比较充裕有许多原因，其中有一个原因我想提请大家注意，这就是有季节性的因素。因为近几年来一般的银行贷款投放都是三三二二。所谓三三二二，就是贷款投放在一、二、三、四季度的分布是30%、30%、20%和20%，因而上半年贷款投放较为集中。所以尽管今年上半年信贷投放已经5.7万亿元了，我不相信下半年还会是5.7万亿元。如果下半年还是5.7万亿元，那全年就超过11万亿元了。我认为不会，因为银行的基本投放节奏不是这样的。

这是一个方面，货币供应量M2也是这样的，大家可以去分析一下，我自己为了这个事情也进行了一些分析。2007年以来，多数年份的M2和各项贷款上半年新增量约占全年新增量的六成。2007-2013年M2和各项贷款上半年新增量的平均占比分别为59.0%和62.3%。所以也不用太担心整个流动性全年太过充裕。这里再给大家再报几个数据。今年上半年，M2同比增速为14.7%，较上年同期高0.7个百分点，但较2007-2013年7年上半年的平均水平低2.8个百分点。各项贷款同比增速为14.0%，较上年同期和前7年（2007-2013年）上半年的平均水平分别低0.2和4.6个百分点。当然不能完全这么比，因为有应对国际金融危机的需要，我们的GDP也不会像前些年那样9%、10%的增长。但扣掉这些因素，大家可以看到，今年上半年流动性比较充裕，但是总体还是在合理区间。

从全年看，我很少在媒体面前公开预测。所以作为一个大致预测，我估计M2全年在13%-14%之间，因为我们年初定的是13%，我估计会超过13%，在13-14%之间。社会融资规模估计在18.5万亿元左右，超过18万亿元几乎是确定的。人民币贷款，大家都很关心。人民币贷款最高的时候是在应对国际金融危机的2009年，2009年的时候人民币贷款增量是9.59万亿元，去年是8.89万亿元。今年超过9万亿是肯定的，全年可能会在9.5万亿元左右，我觉得可能是比较合适的。当然，也不能完全排除说不超过9.59万亿元（2009年是9.59万亿元）。

今年6月份，M2增速是14.7%。还有几个数据，给大家报一下，大家就可以知道M2是否合适。我们看最近20年和最近10年的请况。最近20年（1994-2013年），M2的增速大概在20%多一点（我们国家的货币供应量是从1994年开始正式对外公布的，截至目前正好20年）。那么现在是14.7%，全年是13-14%，你们就可以知道了。这是一个数字。第二个数字是最近10年（2004-2013年），M2平均增速大概在17.2%左右，现在是14.7%，比近10年平均增速低2.5个百分点，而预计今年全年在13%到14%之间。因此我觉得现在是一个比较合理的数据。

从近10年货币增长与经济增长、通胀水平的经验关系分析，我们国家货币供应量M2一般希望达到这么一个增速：GDP增速+CPI增速+2至3个百分点。我国今年的GDP增长目标在7.5%左右，CPI政府工作报告中讲CPI在3.5%，再加2至3个百分点，就是13%-14%。如果在这个区间内，基本上就是合理的。

在这里我有一个观点想和大家交流，金融和经济不一定完全同步，经济有时候经济滞后金融3-6个月，有时候甚至滞后1年或2年，英语叫time lag。所以我建议,不能用短期数据波动硬套经济，这样分析可能不是很合适。对货币供应量与工业增加值进行时差相关分析，发现M2和M1增速领先工业增加值增速3-5个月；社会融资规模增速领先GDP增速约2个季度，领先工业增加值增速约3个月。今年上半年社会融资规模增加较多以及比较宽松的货币条件将有利于今年下半年的经济增长企稳回升。从去年的情况看就符合以上规律。去年上半年金融比较热，去年社会融资规模全年是17.3万亿元，上半年超过了10万亿。去年全年M2增速为13.6%，上半年是14%。而GDP恰恰相反，去年上半年GDP是7.6%，全年是7.7%。所以，金融是上半年热，下半年下去了一点；经济恰恰相反，上半年低一点，下半年上去了。这是符合经济规律的，反映金融对经济的促进作用。

我还想和媒体交流一个观点，宏观调控在某种意义上像人工降雨。很多时候不下雨，庄家都枯涸了，这个时候大家都想人工降雨。那么人工降雨呢，可能最好的就是100毫米，那哪有那么巧了，有可能90毫米，也可能110毫米。宏观调控也就是这样的。又比如人工降雨，西城区最需要，最好都给西城区，东城区全不要。但其实很难做到东城区一点都没有。所以说宏观调控，某种意义上就像人工降雨。当然有些人认为，比如弗里德曼，不需要人工降雨，随便它去，干就干了，总有一天会下雨的。但在实际中，没有一个国家是这样实行的，还是需要人工降雨。还是需要调控。我们的调控只要基本上在预期的区间，就是合理的。

刚才您问到下半年情况，我认为下半年不会存在收紧的问题。下半年，我们还会继续坚持稳中求进、改革创新，继续实施稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构。继续深化金融体制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

Q: 近期人民银行外汇占款少增，请问这是什么原因？对央行基础货币供应有何影响？未来基础货币供应有何新的渠道？

盛松成：

这几个问题都是比较敏感的，我也经常上网，经常在网上看到。这里面有一些技术性的问题，我这里就简单的说一说。

所谓的外汇占款是人民银行持有外汇而占用的人民币资金，就是人民银行为了经济发展和国家宏观调控的需要，买进外汇抛出人民币由此占用的资产，这种资产是用人民币来计价的，这就是外汇占款，是中央银行资金的来源。我国目前的外汇占款为27.2万亿，约占基础货币的97%，外汇占款是基础货币的主要组成部分。

我国外汇占款最近一、二十年来变动比较大，2005-2008年我国外汇占款大幅上升，2005年外汇占款年增量为1.7万亿元，到2008年当年增长就达到3.4万亿元。2009年之后，人民银行外汇占款年增量呈双向波动态势。其中，最低时为2012年，外汇占款仅增加4281亿元。今年上半年，人民银行外汇占款增加7861亿元，增量比2012年同期（2801亿元）多，比2005年以来其他年份同期少。

人民银行外汇占款影响因素复杂，最主要的两个影响因素—贸易顺差和外商直接投资。2005年至2008年，贸易顺差、外商直接投资增长速度基本保持较高水平，2009年之后，贸易顺差、外商直接投资增长波动加大。此外，还有个很重要的因素，是容易被忽略的。外汇占款是人民银行买的外汇，打个比方，外汇在各位记者手中就不算人民银行的外汇占款，你们估计美元要升值，就不卖出，而估计人民币要升值就会把美元卖掉。举个例子，今年5月份，人民银行外汇占款只增加3.6亿元，而金融机构外汇买卖业务净占用的人民币资金增加371.5亿元，金融机构没有将手中的外汇卖给人民银行，所以人民银行外汇占款就少了。所以外汇占款有两个概念，一个是人民银行外汇占款，另一个是将金融机构买卖外汇的净额，两者加总，这就多了，这也是分析问题的一个思路。

总体讲，我国外汇占款是在下降的。因为无论是贸易顺差也好、外商直接投资也好都不可能像以前那样大幅增加，我们知道3月人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，这对市场的影响是比较大的。所以有人说，外汇占款下降是不是意味着人民银行干预减少了，我记得人民银行没有这么说过，但这么理解我认为也不是不可以的，但主要影响的还是市场本身。因为，这正说明人民银行市场化调控一直在稳定推进。

外汇占款下降，基础货币减少，以后怎么办呢？这是大家最关心的。我可以告诉大家，不会因为外汇占款增速的下降导致基础货币供应的问题。我给大家举个例子，二十多年前，即90年代初，我在写博士论文的时候，我就研究过当时人民银行的资金来源，当时人民银行没有什么外汇占款，主要资金大多数是再贷款，达90%以上，再贷款真正是人民银行自己创造的。最近十几年来，随着外汇占款的逐渐增多，再贷款逐步退出。到现在为止，随着形势的变化，央行调控也会发生变化，比如说以后我们可以增加再贷款、可以进行公开市场操作。在美国就是这样的，美国的基础货币供应，主要的就是公开市场操作，持有国债，美国几乎没有外汇占款，而我国现在是公开市场操作、外汇占款等手段多管齐下。还有就是，最近周行长谈到央行正在探索的抵押补充贷款（PSL），随着这类创新型工具的推出与使用，基础货币投放渠道将进一步拓展和优化。因为这在某种程度上也是再贷款的一种方式，而且这个意义不仅于此，还在于利率市场化的推进，我们很需要一个中央银行的中期政策利率和利率调控框架，周行长指出，我们可能需要二到三个这样的利率。因为时间关系，我就不详细说了。

Q：近期人民银行货币政策一项突出的措施是定向降准。请问定向降准的效果如何，下一步有没有扩大定向降准的考虑？会不会全面降低存款准备金率？

盛松成：

定向降准也是大家很关心的问题。今年4月和6月，我们执行了两次定向降准。两次有些不同，4月的定向降准主要是支持农村金融机构，下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，这是因为农村金融机构主要职能是支持“三农”。6月份的定向降准更复杂，我们归纳一下，此次定向降准是针对经济薄弱环节和重点领域，适用范围很广，只要符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例就降，包括国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行等多类机构。同时，6月份为鼓励财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，下调其人民币存款准备金率0.5个百分点，所以说6月份的定向降准面向的范围更广。可以说两次定向降准体现了精准发力，体现了微刺激，体现了对经济薄弱环节和国民经济重点领域的信贷支持。

至于会不会再扩大，会不会再降准？我要告诉大家的是货币政策总体是总量政策，任何结构性的调整是货币政策的辅助性手段，货币政策不可能以此为主，我们说两次调整体现了精准发力、微刺激和支持经济薄弱环节，但这并不意味着货币政策取向的改变，下半年稳健的货币政策取向是不变的。在目前货币信贷总量基础上，我们现在调控关键在于调整信贷结构、盘活存量，而不是一味的再追求总量上的增长。

我们的社会融资规模去年17.3万亿元，今年可能超过18万亿元，大家想想我们的GDP是多少，所以你问我会不会全面降准，我没法回答。

我还要讲讲为什么要降准，降低准备金率实际上是为了给金融机构贷款的支持。现在贷款那么多了，不需要我说吗？我再报个数据，就是金融机构超额准备金率，5月份达到1.81%，银行可以用超额储备来贷款，虽然超额储备涉及结算问题，但不会需要2%这么高的比率，这说明银行体系流动性还是比较充裕的。

顺便说一句，像这种结构性的货币政策调控，国外也有。比如，美联储于2011年9月启动了扭曲操作，其特点就是购买长期国债，抛售短期国债，以提高长期国债的价格，降低长期利率，促进中长期投资。我国的这种定向降准在性质上是一种结构调整，当然具体是我们央行的创新。

Q：目前，大家比较关心企业融资成本高的问题。中央也多次要求降低融资成本。请问人民银行有何实际举措？融资成本高与利率市场化有何联系？周行长在不久前的发布会上提出了关于利率市场化的2-3项工具，除了PSL之外，您能不能给我介绍下他提的2-3种工具具体还有哪些工具？

盛松成：

客观的说我国的企业融资成本确实不低甚至说比较高，但我们要考虑个问题，这和我们经济的发展阶段有关，和我们经济的增长情况都有关。那么我想给大家报一个数据，可能你们没注意，你们可以网上去查一下，今年金融市场的利率总体来讲在全面下降。截至2014年7月11日，3个月SHIBOR为4.74%，较年初下降83个基点；7天回购利率为3.77%，较年初下降122个基点。5年、7年和10年期国债到期收益率分别为3.96%、4.08%和4.12%，分别较年初下降55个、53个和49个基点。5年、7年、10年的国债市场的利率，比年初都有不同程度的下降，金融市场利率是在全面下降。第二我们的理财、信托包括余额宝一类的货币市场基金都在下降，大家都知道余额宝一类的货币市场基金最高的时候都在6.7%、6.8%。5月末，理财和信托产品收益率分别为4.74%和7.67%，分别较年初回落81个和39个基点。截至7月13日，余额宝7日年化收益率为4.17%，较年初大幅回落257个基点。当然整体利率都在下降，但利率的下降传导到实体经济有个时间，它会有一个过程，但一定会传导到实体经济。我再给大家报一个数据，就是我们人民银行的抽样调查，在全国抽取了143家法人机构的1400家分支行作为样本机构，采集样本机构每笔存贷款的产品类型、客户类型、期限、额度、利率、资产质量等信息。这是我们昨晚刚刚算出的数据，据人民银行抽样统计显示，5月末小微企业贷款加权平均利率较年初下降8个BP。其中，小型企业贷款加权平均利率较年初下降7个BP；微型企业贷款加权平均利率较年初下降9个BP。

融资成本高是多方面原因造成的。这里有投融资体制、经济发展阶段的因素。最近我们写过文章，非常简单的说几条，第一条是和我们投融资体制是有关系的，应该说我们的储蓄率比较高，但是在逐渐的下降，随着老年人口的增加，但是我们的投资并没有减少，投资的关键性作用也没有减少，大家知道我们投资率最高的时候增速超过30%，现在是17%、18%，投资还是很需要资金的。利率从根本上取决于货币供需，货币供需关系背后是投资与储蓄的关系。

第二条是很需要大力发展直接融资，降低间接融资的比例。因为企业的融资尤其是中小企业的融资，不单单是靠银行，如果直接融资能够一起上，那对我们是更有力的。我们研究发现，实际上我们国家的个人债务率不高，政府债务率也没有其它国家高。而我们的企业债务率比较高，企业债务率高在什么地方呢，因为我们是间接融资，我们股票发行的少，大量是间接融资，所以间接融资就使得我们企业的资金需求特别旺盛。所以这是我们利率高的一个很重要的原因。

利率高和利率市场化有没有关系？我对利率市场化简单的说是，要加速推进利率市场化，因为利率市场化“开弓没有回头箭”。这个是写进我们三中全会决议的，周行长已经多次说要加快推进利率市场化，也提出了一定的时间表。为什么要加快推进，原因是我们把利率市场化推进以后，过程中利率可能会上升，但是最后利率会平稳下降。利率市场化并不是你想做就做，不想做就不做的。现在理财、信托等等完全都是市场化的，现在活期存款利率0.35%，一年定期存款的利率是3%，而我们的理财资金价格比这高的多，所以大量的资金向市场化方向转，同时逼着银行要把利率提高。如果我们搞利率市场化，可以说会出现这么一个现象，搞利率市场化以后呢，国际上都是这个情况，就是管制的利率会上升，可能不是0.35%和3%，肯定会上升。但是市场化的利率会下降，包括理财、货币市场基金都会下降。如果利率市场化完成以后，大量的资金会从现在的市场化的理财信托等等转到银行的正规体系来。所以我们现在的表外业务这么多，和我们改革没有到位是有关的。如果我们改革到位以后，表外的、市场化的产品利率会下降，而我们表内的传统业务会上升，总体讲整个利率会趋于平稳，甚至下降。利率市场化的最根本的目的是达到市场资金的合理配置。我的观点是利率市场化“开弓没有回头箭”，需要积极推进。

融资成本高确实是我国经济金融发展中面临的一个棘手问题。他需要各方面多管齐下逐步解决这一问题。降低融资成本包括短、长期政策组合。

短期政策做到总量要稳，结构要优，精准发力。短期稳总量政策包括增加支农支小再贷款额度、定向降低存款准备金率等；短期调结构政策包括直接融资扩容、提高外币融资比重、压降表外及同业融资、运用宏观审慎管理引导信贷投向等。短期其他政策包括清理银行乱收费、规范民间融资、推进市政债等专项债券以及选择性打破刚性兑付怪圈等。

仅仅依靠货币金融政策，并不能从根本上解决融资贵问题。解决融资贵问题，需要有长效机制。

一是改革投融资体制，改变预算软约束。目前，中央已经在加快推进这方面的改革。包括改变地方政府考核模式，理顺中央和地方的财权事权边界，加快推进财政体制改革等。

二是大力发展直接融资，逐步降低间接融资的比例。包括大力发展债券市场、股票市场。实现各类融资渠道规范化发展，营造公平竞争的市场环境。完善金融市场基础设施建设、放宽市场准入等。

三是积极推进利率市场化。利率市场化改革开弓没有回头箭，其根本要义是解决金融资源配置问题，是三中全会明确的金融改革重点之一。近年来市场化定价的金融产品不断增加，特别是理财产品和信托计划，一定程度上形成对存贷款的替代，间接削弱了利率管制的效果，对利率市场化形成倒逼。如果我们不加紧推进利率市场化，市场会继续寻找突破口，市场利率反而会长期高居不下。未来如存款利率上浮区间扩大或取消限制，存款利率将会走高，逐步趋近理财产品收益率，而理财产品收益率等市场化利率受到存款冲击将会有小幅下降，社会整体的利率水平可能会回落。

利率市场化应该怎么做？

你刚才提到的利率市场化怎么搞啊，实际上我刚才已经提到，利率形成机制改革是利率市场化改革的核心，但同时还需要一系列的配套措施，它们也是利率市场化改革的有机组成部分。这些配套措施能有效改变我国金融资源分配的二元结构，有利于降低整体利率水平和社会融资成本。利率形成机制改革与配套的金融市场建设，两者应该同步推进，但在不同阶段，又有不同的侧重点。

利率市场化改革初期，金融机构、金融市场建设是重点，伴随着金融市场的逐步完善，逐步扩大存款利率浮动区间，健全利率传导机制，提高中央银行利率调控能力。最终取消存款利率管制，全面实现利率市场化。

一是要提高金融机构的自主定价能力，使各金融机构成为公平公正竞争的市场主体。这包括建立存款保险制度等。

二是要开发更多的有竞争性的金融产品，发展金融市场。这包括增加同业存单发行和交易，适时推出面向企业和个人发行的大额存单等。通过逐步放开大额存单的发行范围，扩大发行规模。并视情况扩大存款利率浮动区间，提高存款利率市场化定价程度。

三是疏通利率传导机制。这主要体现在扩大市场准入，减少市场分割，增强资金跨市场流动性等多个方面。

四是提高中央银行利率调控能力。创设短期和中期政策工具引导利率水平等等。2013年10月，贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行。目前报价是5.76%，也就是最优质的客户利率是6%以下，在这个基础上加点，有风险的客户往上加点。2013年，人民银行创设短期流动性调节工具（SLO）作为公开市场操作的必要补充，加强了对货币市场的引导。目前正在研究探索PSL（抵押补充贷款）,抵押补充贷款不仅是补充基础货币，实际上它也是有益的利率调控的尝试。比如说在美国是联邦基准利率，英国是libor利率，我们很多年前就推出了shibor,所以周行长为什么说政策利率可能有2-3个，而不是一个呢，这是因为中国的特殊国情，我们要多个方面同时来反映它，会有利于引导我国中期政策利率。

随着市场利率体系的不断完善，利率传导机制和央行利率调控机制的健全，我国就可以择机扩大和放开存款利率管制，全面实现利率市场化。

Q：盛司长，您刚才提到的贷款结构数据都比较亮丽，但您没有提到房地产贷款方面的数据，您能不能介绍一下这方面的情况？

盛松成：

房地产数据非常敏感。我们数据是有的，昨天晚上都做出来了。为什么，你不问我，我就不想说。因为房地产问题实在是太敏感。略为高一点吧，都说泡沫来了；略为低一点吧，又说房地产不行，有些外媒又说中国怎么怎么样了。我发现，他们并不是很懂。既然你问了，我就把有关情况介绍一下。

总体看，目前我国房地产市场平稳运行，尤其是从金融角度看，金融对房地产市场的资金支持力度是有力的。我给大家报几个数据。

大家知道，我们整个贷款是多少，77.6万亿元；企业贷款余额约48.3万亿元，房地产贷款是多少？房地产贷款包括两部分，一是房地产开发贷款，二是个人按揭贷款；而房地产开发贷款中又包括房产开发贷款和地产开发贷款。因此，房地产贷款中实际包括的是三块内容。三块加在一起，6月末，房地产贷款余额16.16万亿元，同比增长19.2%，增速比上季末高0.4个百分点，比上年同期高1.1个百分点。上半年整个房地产贷款增速，包括地产开发、房产开发和个人按揭贷款增速都基本稳定在19%左右，而同期各项贷款增速在14%左右，也就是说，房地产贷款增速比同期各项贷款增速高5个百分点左右。这说明，房地产贷款是比较充裕的。上半年房地产贷款增加1.54万亿元，同比多增2402亿元；6月末，房地产贷款余额占全部各项贷款的20.8%，接近21%，这么高的占比不能说少，并且增速较快，达到19.2%，比一般贷款还高出了5.2个百分点。从增量看，也快，上半年增量占同期各项贷款增量的26.8%，比一季度增量占比高0.4个百分点。因此，总体看，上半年房地产贷款是呈平稳较快增长的。

因为时间关系，我再报二个简单的数据。一个就是房地产开发贷款，一个是个人购房贷款。

6月末，房地产开发贷款余额5.2万亿元，同比增长20.3%，增速比上季度末高4.6个百分点，比上年同期高7.9个百分点，呈房地产开发贷款增速持续加快态势。这说明，未来房地产供给还是比较充分的。

尽管个人购房贷款增速有所放缓，但仍处于较快增长区间。6月末，个人购房贷款余额10.74万亿元，全部贷款余额为77.6万亿元，个人购房贷款占全部贷款的13.8%，占比是非常高的。而且增速也很高，目前为18.4%，增速比同期各项贷款高4.4个百分点，比上季度末低1.6个百分点。目前个人购房贷款增速比上季末略有回落，是正常的，因为余额占比已经很高了。

因此，总体看，当前金融对房地产的支持力度是较大的，未来房地产可以说供需两旺、基本平衡。因为，房地产开发贷款反映的是未来的供给，个人购房贷款反映的是需求。

最后