平安证券：工业企业库存增速小幅提升，“补库存”持续性待考

核心观点

事项：2024年1-4月工业企业利润同比增长4.3%，持平于一季度。

1. 工业企业营收和利润回归同比正增长。2024年4月工业企业利润单月同比增长4%，而3月同比下降3.5%，回升7.5个百分点；工业企业营收增长3.3%，由负转正。拆分来看，1）量增：4月工业增加值同比增速为6.7%，较3月提升2.2个百分点。2）价升：4月PPI同比-2.5%，较3月提升0.3个百分点。3）利润率微增：4月工业企业营收利润率略高于去年同期，对工业利润增速的拉动较3月提升近4个百分点。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中成本、管理及销售费用增加，而财务费用和其他差额项目回落，或受益于融资成本下行和人民币汇率贬值。

2. 从大类行业看，4月制造业利润增速微升，水电燃气行业盈利增速放缓，采矿业利润同比跌幅扩大。制造业主要板块中：1）装备制造仍是工业盈利的主要带动力量，利润增速放缓至16.3%，拉动规上工业利润4.7个百分点，较一季度减少0.2个百分点。2）消费制造业利润增速回升1.1个百分点至12.0%，助力工业利润回稳。3）原材料行业盈利分化。与建筑投资需求相关的行业盈利低迷，其中黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业亏损扩大，非金属矿物制品行业利润同比负增53.9%。不过，石化及新能源相关的原材料行业盈利偏强，利润同比较快增长。

3. 工业企业库存增速小幅提升，“补库存”持续性待考。4月工业企业产成品存货同比增速3.1%，连续5个月回升，处于2023年6月以来的震荡区间上沿（增速在1.6%到3.1%之间徘徊）。平安证券认为，二季度工业产成品库存回升存在一定基础。一方面，低基数将助力二季度PPI同比增速回升，有利于作为名义值的产成品库存回补；另一方面，领先库存半年的工业增加值产出缺口在2023年四季度持续回升，均有利于产成品库存回补。不过，库存回补斜率或有限，下半年持续性待考。产出缺口自2024年2月起逐步回落，或不利于2024年三季度工业库存的回补。结构上，1）原材料行业（约占工业库存的29%）工业增加值增速在3月至4月连续回落、PPI同比增速持续磨底，补库的持续性有待观察。2）装备制造行业（约占工业库存的46%）面临产能过剩压力，抑制其价格表现，且外部贸易摩擦增多，生产维持高景气的难度增大，制约库存回补幅度。3）消费制造行业存在库存回补的基础，但其库存仅占工业总体的22%。

4. 工业企业资产增速快于负债，资产负债率暂持平。4月末工业企业资产负债率持平于57.3%，总资产增速和总负债增速分别为6.0%和5.7%。从历史数据看，工业企业负债增速与资产增速的差值领先资产负债率增速一年左右，该指标在2023年5月见顶，自2023年8月趋于下行，或预示着2024年下半年起，工业企业资产负债率将面临一定回落压力。

2024年5月27日，国家统计局公布1-4月规模以上工业企业经营数据。1-4月规上工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比增长4.3%，持平于一季度。工业企业经济效益状况主要呈现以下特点：

1、工业企业营收和利润回归同比正增长。

2024年4月，工业企业利润单月同比增长4%，而3月同比下降3.5%，回升7.5个百分点；工业企业营收增长3.3%，而3月同比下降1.2%。

拆分量、价和利润率：1）量增：2024年4月工业增加值同比增速为6.7%，较3月提升2.2个百分点；2）价升：PPI同比增长-2.5%，较3月提升0.3个百分点。3）利润率微增：2024年4月工业企业营业收入利润率略高于去年同期，对工业利润增速的拉动较3月提升近4个百分点。

2024年1-4月，工业企业营收利润率为5.00%，虽略高于2023年同期，却低于5.61%的历史同期均值（2012年以来）。从影响利润率的因素看：一方面，每百元营收中的其他差额项目（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）较去年同期回落0.25元，对冲了成本和费用增加的负面影响，或在人民币汇率同比贬值的过程中受益。另一方面，工业企业每百元营业收入中的成本和费用分别较去年同期增加0.16元和0.02元，形成一定拖累。其中，工业企业每百元营收中的成本处于2018年以来同期最高点，销售费用和管理费用同比增加，仅财务费用同比减少。

2、从大类行业看，装备制造仍是工业盈利的主要带动力量，消费制造行业盈利稳步恢复。

2024年1-4月，工业利润累计同比增长4.3%，增速持平于一季度。大类行业中，作为工业盈利的主体部分的制造业利润累计同比增长8.0%，增速较一季度提升0.1个百分点；采矿业利润同比跌幅扩大0.1个百分点至-18.6%，受煤价下降、产量减少影响。水电燃气行业盈利较快增长，利润累计同比增长36.9%，但增势放缓，增速较一季度回落3.1个百分点，其盈利主要受益于电煤成本降低、发电量增长。

制造业主要板块中：1）装备制造利润增速小幅放缓，但对工业利润增速的拉动仍有4.7个百分点。2024年1-4月，装备制造业利润同比增长16.3%，较一季度回落1.7个百分点；结构上，装备制造业以电子、铁路船舶航空航天运输设备、汽车利润表现较强。其中，电子行业受智能手机、集成电路、液晶面板等产品需求释放、产量增长推动，利润大增75.8%；铁路船舶航空航天运输设备行业受造船订单快速增长、产品附加值提高等因素推动，利润增长40.7%；汽车行业产销较快增长，利润增长29.0%。平安证券测算，装备制造对1-4月规上工业利润的拉动为4.7个百分点，较一季度回落0.2个百分点。

2）消费制造利润增速回升，助力工业利润回稳。2024年1-4月，消费制造行业利润同比增长12.0%，增速较一季度加快1.1个百分点，受益于出口恢复、市场需求改善。结构上，13个子行业利润均实现增长，其中造纸行业利润增长1.55倍，文教工美、家具、印刷、纺织、皮革制鞋、食品制造行业利润增长13.8%-34.6%。

3）原材料行业盈利分化。与建筑投资需求相关的三大原材料行业盈利低迷。2024年1-4月，黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业亏损分别较一季度扩大8.6和7.7亿元，亏损额分别为222.2亿元和43.3亿元；非金属矿物制品行业利润同比增速为-53.9%。不过，石化及新能源相关的原材料行业盈利偏强，化学纤维制造、有色金属冶炼、橡胶塑料制品、化学原料和化学制品行业利润同比分别增长181.3%、56.6%、 20.7%和8.4%。

3、工业企业库存增速小幅提升，“补库存”持续性待考。

2024年4月工业企业产成品存货同比增速3.1%，连续5个月回升，处于2023年6月以来的震荡区间上沿（增速在1.6%到3.1%之间徘徊）。

平安证券认为，二季度工业产成品库存回升存在一定基础，但斜率或有限，下半年持续性待考。

从领先库存周期变化的总量指标看：一是，低基数将助力PPI同比增速在2024年5月至6月回升，有利于作为名义值的产成品库存回补。二是，工业增加值产出缺口领先库存增速半年左右，该指标在2023年四季度持续回升，表明2024年二季度库存增速存在回升基础；然而，产出缺口自2024年2月起逐步回落，或不利于2024年三季度工业库存的回补。

由于4月分行业的产成品库存增速尚未公布，平安证券暂且以3月数据观察各板块产成品库存变化：1）原材料行业（约占工业库存的29%）库存增速小幅回落。平安证券测算，2024年3月原材料行业产成品库存增速约2.3%，虽较2月末回落，仍处2023年5月以来较高位置。原材料行业前期“补库存”主要得益于 PPI与工业增加值增速的同步抬升，但其工业增加值增速在3月至4月连续回落、PPI同比增速持续磨底，补库的持续性有待观察。

2）装备制造行业（约占工业库存的46%）库存初步企稳。2024年3月装备制造业产成品库存增速约3.3%，相比2月（2020年以来最低点）提升0.3个百分点。出口复苏、设备更新改造助力装备制造行业工业增加值高位运行，继而带动库存增速初步企稳。平安证券认为，装备制造行业“补库存”基础尚不稳固。一是，装备制造各子行业面临不同程度的产能过剩压力，抑制其价格表现，也制约库存回补幅度。截至2024年4月，装备制造行业PPI已连续3个月徘徊在-2.2%低位。二是，装备制造业工业增加值基数二季度起逐步抬升，且外部贸易摩擦增多、制约行业出口，同比维持高景气的难度增大。

3）消费制造行业（约占工业库存的22%）库存小幅回补。2024年3月消费制造业产成品库存增速约3.3%，自2023年12月已连续回升一季度，累计提升0.4个百分点。消费制造行业库存回补的基础在于工业增加值的回升，行业PPI同比增速也震荡回升、或已“筑底”。

4、工业企业资产增速快于负债，资产负债率暂持平。

2024年4月末工业企业资产负债率持平于57.3%。分所有制看，2024年4月末国有控股和外资工业企业资产负债率分别较3月末提升0.1和0.2个百分点，而私营工业企业资产负债率持平于3月。

2024年4月工业总资产增速和总负债增速分别为6.0%和5.7%。自2023年12月起，工业企业总资产增速已连续4个月快于负债增速。从历史数据看，工业企业负债增速与资产增速的差值领先资产负债率增速一年左右，该指标在2023年5月见顶，自2023年8月趋于下行，或预示着2024年下半年起，工业企业资产负债率面临一定回落压力。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。

注：本文来自平安证券于2024年5月27日发布的《补库存持续性待考——2024年1-4月工业企业利润数据点评》，分析师：钟正生  S1060520090001；常艺馨  S1060522080003