A股如期下跌，地产股反弹行情结束

没错，我们又看空了。4月26日至5月17日我们是看多的，5月17日开始看空。恒生指数和万得全A在5月20日触顶后双双回落，验证了我们的预期。房地产板块虽然在5月22日再度冲高，但难阻下行趋势。

4月26日，我们提出：5月上涨行情提前启动，万得全A给到140点的上涨空间（4570），沪指只能给到90点的上涨空间（3180）。（见《证券领头，低位123结构5月做多窗口期提前到来》）。5月2日提出：港股优于A股，且港股是A股的风向标（见《看港股做A股——港股是A股的风向标》）。5月8日，市场有人因调整悲观，我们依然坚定看多（见《骤雨不终日，激情难长久》）。

5月17日点评4月经济数据时，我们转向了，提出：4月经济金融数据不及预期，央行也没有降息，地产政策效果有限。下周一A股可能高开低走，进入震荡走势，万得全A5月仍有望维持在4400点上方。待5月PMI指数出炉，若经济数据再度不及市场预期，可能转入下行趋势。市场不宜高估消化存量房产政策的效力。房地产板块仍处于下行趋势中，只存在政策预期下的一波流机会。类似2023年7月，在小作文刺激下上涨，但政策落地利好兑现就到顶了。（见《内需萎靡，出口与库存支撑工业超预期增长，A股或将进入震荡行情》）。

2024Q1全A/全A非金融净利润累计同比增速为-4.7%/-5.4%，较2023Q4下滑2.0pct/1.7pct。2024年Q1实际GDP增长5.3%，增速较上季度提升0.1个百分点，名义GDP增速大致持平，规上工业企业盈利增长4.3%，增速较上季度回落11.9个百分点。A股体感与宏观经济明显不同。预期股票收益率=预期股息率+预期每股收益变化率*预期估值变化率。估值受到盈利加速度影响，净利润增速下降对应估值下降。因而，倘若不考虑资本市场监管加强对投资者信心的提振，2024年一季度A股股息率较低的板块下跌是符合基本面的。二季度中国经济由于基数原因加速上行，PPI回暖是我们5月看好A股的原因。但是，4月经济数据出口与生产较好，其他数据均不及市场预期，意味着对下半年经济增长与企业盈利不宜乐观。能给大盘带来期望的就是7月改革会议了。

分析地产股的行情，首先需要了解地产股涨跌的三层逻辑。第一层是盈利，股价的上涨趋势由盈利主导。房地产下行大周期下，房地产销售面积与金额呈下行趋势，盈利下降带动地产板块下跌。第二层是资产价值，净资产为投资提供安全边际。对于资产负债率低的公司来说，如果持续经营无法盈利，可以清盘卖资产，因而市净率不会很低。房地产公司的很多资产为待开发土地与待建待售房屋，随着房价下行净资产价值下降。我们预计一线城市房价下跌40%即进入合理水平，三四线虽然房价相对合理，但绝对过剩的概率更高，因而也给予40%的折扣率。4月中旬房地产板块市净率为0.56，进入资产价值低估阶段；反弹至5月市净率达到0.74。将95只非ST的地产股按4月22日的市净率分为5组，4月25日至5月22日市净率最低的组涨幅中位数为38.36%，其他组分别为24.54%、20.81%、20.85%、20.29%。低估值板块反弹幅度更高。第三层逻辑是流动性危机，用以避雷。如果公司资不抵债，破产清算价格将大幅低于市价，股东权益甚至有清零的可能性，这个时候市净率低于0.6也不安全。5月16日,万科在深交所成功发行资产支持专项计划(CMBS)，发行规模14.35亿元；5月23日万科获得200亿元银团贷款，已到账100亿元。流动性危机暂时缓解，可以使用市净率法估值，房地产板块有望围绕0.6的市净率波动。但要时刻警惕，只是暂时缓解，市净率仍有大幅跌破0.6的可能性。

再看房地产的基本面。房地产需求可以按多种方式分类：有效需求与潜在需求、投资需求与消费需求、新房与二手房。有购买能力的需求为有效需求，长期趋势由25岁至44岁的购房主力人口数量决定。除非放贪污款，不可能房价不涨、没人租住还买。潜在需求对应租房需求，租房可能只是暂时性的居住需求，不意味着计划永久定居。租房需求转化为买房需求对应的是城镇化率带来的购房需求。有效需求中，消费需求受到收入制约，对应合理的房价家庭收入比；投资需求与房价收入比无关，很多甚至不受首付比例制约，只受房价上涨预期、租售比、房贷利率影响。

回顾下我们在《一线房产、股中茅台，稀缺资产价格会下降么？》中的观点：刚需对应的25-34岁人口在2017年达峰，改善性需求对应的35-44岁人口在2026年达峰。如果以刚需90平每套、改善房120平每套计算，即25-34岁人口需求系数为1、35-44岁人口需求系数为1/3，住房需求面积在2016年达到峰值。2017年之后中国房地产市场需求增长主要得益于城镇化与投资性需求。2018-2020年对住房具有消费需求的人数年均减少300万人，2021年接近500万人，2022-2026年年均减少超600万人，其中2025年减少接近750万人。这意味着按人均40平计算，房地产新增需求每年将减少2-3亿平，就算25-44岁年龄段人口有50%租房住，每年购房需求也将减少1-1.5亿平。2018-2022年,中国新增城镇常住人口分别为1790万、1993万、1706万、1205万、646万，因为新增城镇人口中有城镇婴儿等，假设农村生育率较高，2021年1062万新生婴儿中仅50%为城镇婴儿，25-44岁人口住房需求主要通过城镇商品房满足，则2021年中国城镇住房消费仍维持正增长，除非未来中国城镇化速率能够再次提升，则2022年中国城镇住房消费（租住+购买）正式开启下行长周期。

至于更新置换，房屋总量隔年变化不大，而且杭州已经试点了小区居民自掏腰包翻新重建。随着总人口下降，折旧重建的需求量也会下降，按房产存量计算折旧需求是错误的。不会因为有房子在，没人住还去翻新。房地产过剩已成定局，未来房地产需求量将逐年下降直至改善需求对冲人口下行的影响。

2亿人租房、房地产投资不断下降是否意味着房地产供给不足呢？新房确实是供应紧张，但租房的人住的也是房子，不是帐篷，房地产整体依然过剩，核心城市好品质的新房未来有望享受溢价。

接下来分析房地产新政的影响：取消限购、降低首付比例和房贷利率释放的是潜在需求，对应城镇化带来的租房人口。其中，取消限购效果最好，降房贷利率次之，降低首付比例还受长期收入预期的制约，效果最差。即使如此，除非是结婚带来的刚需，很多城市的租售比使得购房的性价比低于租房，在房价降至合理区间之前，房地产消费刺激政策效果有效。政府收储则是对潜在需求的替代，而非新增需求。增量需求对应政府收了房子空置不用。收购存量房后，房地产开发商与改善性需求的流动性得到改善，本应2026年达峰的改善需求有望提前；租赁住房供应增加，市场租金下降，二手房抛压也会加大。

总体来看，房地产开发板块的投资价值是下降的。等到2025年阶段性触底后才存在较好的中期投资机会。以价换量下，房地产服务板块存在一定机会。

英伟达一季度业绩与二季度展望超预期，股价大涨。英伟达的风险一方面在于人工智能服务器渗透率达到30%后杀估值，产能紧缺缓解、毛利率下降会使之提前至20%，大约2025年；一方面在于宏观经济增长回落、大企业盈利与资本开支减少，当前美国经济仍相对繁荣（见《投资最重要的事精华内容》）。

中国人工智能产业链中，CPO一季度业绩大幅增长，市场却担忧高速铜缆连接对未来业绩的冲击，4月15日以来，高速铜缆连接板块大幅上涨，CPO板块表现不佳。低空经济等战略新兴产业也分流了投资成长板块的资金。

正丹股份成为年内首只十倍股。我们在《电力市场改革成为短期市场主线》中，曾提出：偏苯三酸酐的市场价格继续上涨，公司业绩预期上修的前景不变，化工板块也可能再次上涨。事实上，正丹股份涨了，化工板块跌了，即使是有基本面支撑的化学纤维板块也跌了。在PPI环比下降的时候，只有部分商品涨价，对应细分行业。而且，中长期因素导致的涨跌较容易把握，短期博弈性因素不易判断，只能根据中长期逻辑选股，根据技术面择时。养殖业也是如此。生猪期货价格2024年涨超30%，4月生猪期货价格上涨14.19%，养殖业表现不佳，5月至今生猪期货价格仅仅上涨了4.89%，养殖板块表现却较好。

4月25日在《一季度利润大幅下滑，煤炭高股息能延续么？》中，我们认为2024年煤炭市场价区间为800-1000元/吨，淡季在800元/吨附近震荡，旺季有望达到1000元/吨。2028年之前，全球经济仍处于康波萧条周期，地缘政治风险较高，布伦特原油价格有望在70-95美元/桶之间波动，煤炭市场价有望在750-1050元/吨之间波动。之后动力煤价格开始反弹，自4月24日的812元上涨了约9%。这也是煤炭板块5月上涨的动因。