点心债，资产荒下的又一选择

狭义点心债通常指在香港流通交易的离岸人民币债券，广义点心债则通常指离岸人民币债券。本文所指点心债指广义点心债，其规模相较于境内信用市场与中资美元债市场相对较小，但性价比较高，市场利率波动也相对较小。2022年以来离岸人民币债发行规模呈增加态势。我们认为在境内信用市场“资产荒”与低利率并存的环境下，离岸人民币债与境内债存在一定利差，其配置性价比正在提升，可关注银行、城投等行业存在较大境内外利差主体的配置机会。

▍信用市场再现资产荒。

信用市场资产荒并非指完全无资产可投，而是指相对较多的资金追逐相对较少的高息优质资产。2024年以来，信用市场再次出现资产荒行情。从供给端看，随着债牛行情的持续演绎，综合利率下行，新发信用债的发行利率同样呈下降态势，2024年以来接近90%的新发信用债发行利率分布在2%-3.5%以内。从需求端看，根据中债和上清所托管数据，至2024年2月信用债托管规模共计为16.94万亿元，较1月环比增长972.06亿元，增幅为0.58%，显示机构投资者对于信用债配置需求有所提升。细分结构看，超短期融资券和中期票据是2月信用债托管规模增长的主要驱动因素，二者规模分别增加415.75亿元与889.69亿元；企业债和定向工具减持规模较大，分别为95.87亿元和114.30亿元。

▍多元化配置催生点心债需求。

一季度信用市场债牛源于资金面保持宽松、市场博弈央行降息预期、地方化债政策推进下的机构持续挖掘信用收益等因素。展望二季度，预计随着信用市场超额收益压缩至低位，机构止盈情绪或逐渐升温，信用债利率行至阶段性低位后，进一步下行空间有限。考虑到短期债市利率存在一定波动压力，难以重现一季度的极致债牛行情。2023年以来，以非金融信用债为代表，离岸人民币债发行利率高于境内信用债，随着境内信用债发行利率的持续下行，境内信用债与离岸人民币债发行价差呈扩大态势，2024年1-4月平均发行价差超过120bps，其中4月发行价差达218bps。境内信用市场资产荒愈演愈烈，迎风出海成为机构增厚收益的较好选择，而美联储降息预期延后的背景下，中资美元债波动较大，离岸人民币的投资价值正在逐渐凸显。

▍离岸人民币债有何特点。

随着2022年美联储开启加息周期，美债利率上升带动中资美元债的融资成本增加，而中资企业仍有不小的出海融资需求，此时离岸人民币债因相对较低的融资成本成为更优选择，因此2022年以来，离岸人民币债的发行规模快速增加。从评级视角看，新发离岸人民币债以AAA等级和其他评级为主，整体资质较高，存量离岸人民币债以AAA等级和其他为主，规模占比分别为44.32%和39.78%。从期限视角看，2015年后1年及以内的离岸人民币债发行占比提高至50%以上，2024年新发离岸人民币债平均期限为1.76年；量离岸人民币债平均期限为2.99年，其中86.22%的离岸人民币债期限在5年以内。从行业视角看，2021年以来，银行业发行占比呈下降态势，2024年占比为63.32%；城投发行占比由2021年的3.69%增至2024年的21.34%，成为发行离岸人民币的第二大行业。

▍离岸人民币债展望与投资策略。

2024年以来，随着境内债市走牛，市场利率快速下行，境内外债券利差扩大，至4月16日，离岸人民币主权债与国债之间利差达56.98bps，离岸人民币证金债与国开债之间利差达72.94bps，信用类主体境内外利差较大，平均达150bps以上。由于中资美元债融资成本仍较高，2024年离岸人民币债的发行或继续保持增长，相较于中资美元债，离岸人民币债可规避汇率波动风险，随着境内外利差扩大，其配置性价比正在逐渐提升。具体而言，公布中债估值的银行与城投离岸人民币债境内外利差较大，具有较好的配置价值。

▍风险因素：

美联储政策超预期；央行货币政策超预期；外债监管政策收紧；境内债券发行节奏超预期；个别信用事件冲击离岸人民币债市场等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年5月8日发布的《点心债专题—资产荒下的又一选择》；明明 李晗 徐烨烽