成长股系列研究（1）：美国成长股投资价值初探

本文是成长股系列研究的第一篇，主要从海外视角分析美国成长股的分布特征、市场表现、投资时点、估值方法、成长阶段和拐点等方面，以期给国内投资者在如何投资和判断成长股投资价值上提供参考和借鉴。

美国成长股投资价值分析六大看点

自我们在10月20日市场底部时发表报告《为什么我们继续看好四季度美股市场的表现？》强调看多立场以来，标普500指数累积攀升8%，收复所有失地，并再创历史新高。

1）何谓成长股？如何识别？美股主流指数主要依据股票投资回报率、预测和历史收入增速、股价变化等指标排名来筛选成长股。我们认为，收入增速和毛利率是辨识成长股最直接、也最为明确的指标；

2）寻找美国成长股。美国成长股主要集中在信息技术、可选消费和医疗保健这三大板块；而市值规模上，成长股以中小市值公司居多（<50亿美元）；不过与市场普遍认识有所不同的是，并非越小越成长，价值股中的小盘股（<10亿美元）公司数占比更高；

图表1：罗素3000成长指数板块分布：信息科技~24%，可选消费品~20%，医疗保健~14%；图表2：标普1500纯成长指数成分股按市值规模的分布情况

3）市场表现特征。指数表现上，1995年以来标普1500纯成长指数累积收益约为811%，大幅超出纯价值股484%的涨幅。流动性方面，成长股的交易更为活跃。估值水平上，成长股的市盈率明显高于价值股，而两者在市净率上的差距更为显著；

图表3：标普纯成长指数从2000年以来的累积收益显著超出同期纯价值指数的表现；图表4：2001年以来，除金融危机期间，成长股指数12个月动态市盈率显著高于价值指数

4）策略视角下成长股的投资时点选择。整体而言，经济活动疲弱或增速放缓时成长股表现往往好于价值股，反之亦然。从货币政策和流动性环境来看，收益率曲线的平坦化时，成长股通常跑输价值股；

图表5：整体而言，经济活动疲弱或增速放缓时成长股表现往往好于价值股；图表6：收益率曲线的平坦化（表现为息差收窄）时，成长股通常跑输价值股

5）如何给成长股估值？通过梳理目前市场上主流分析师对美国成长股的估值方法，我们发现，具体使用的指标和方法往往因其所处行业、以及所处成长阶段的不同而异；

6）如何判断成长股的投资价值？核心在于准确判断其所处的阶段和拐点。我们认为，实现收入的高速增长是成长股的最主要特征也是需要具备的必要条件，而毛利率则往往对拐点有较好的指向性；

案例分析——利用收入增速和毛利率判断成长股的投资价值

1）微软：成长到价值的转变。1986～1999年间，微软年均收入增速高达46.4%，毛利率持续扩张，同期市值攀升491倍。但随着2000年以来收入增速下台阶和毛利率拐点出现，估值大幅下行，市值也基本稳定；

图表7：微软收入高速增长期对应市值大幅扩张的阶段；而增速下台阶放缓后，市值规模则基本维持稳定；图表8：毛利率拐点与市销率的拐点也基本契合

2）苹果：从高成长跌入低谷、到再度复苏。苹果在上世纪90年代从此前的高成长跌入低谷，但随后在研发新产品和开辟新市场的推动下，收入和毛利率重拾升势，进而大幅推升估值水平和市值规模的提升；

图表9：当收入增速和毛利率的拐点出现后，微软相对于大盘（纳斯达克指数）的估值溢价也逐渐消失；图表10：苹果收入增速与市值规模的变化对比

3） Pricelinevs. 携程：市值增长100和10倍的差距？在2003年同样市值规模的起点上，截至2013年的十年间，Priceline市值大幅增至2003年的100倍，而携程仅扩张10倍；纵然估值差异巨大，但我们认为两者在收入增速和毛利率上相悖的走势也可以部分解释这一巨大差距

图表11：收入增速和毛利率的提升，推升了苹果公司相对大盘的估值溢价从底部出现反弹；图表12：Priceline市值从2003年以来扩张100倍，但携程仅增长10倍

4）沃尔玛vs. 亚马逊：20年前的似曾相识。如果把当前的亚马逊与上世纪80年代的沃尔玛对比的话，我们发现在收入规模、增速和市值上都有诸多相似之处，尽管估值明显偏高。如果未来亚马逊可以保持收入高速增长和毛利率扩张，或如沃尔玛的成长轨迹一样有进一步上行空间；

图表13：亚马逊在2013年的总营收规模基本接近沃尔玛在1994年的收入总额；图表14：反映在市值规模上，亚马逊2013年的市值已经基本接近沃尔玛在1998年时的规模

资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部

（来源：Kevin策略研究）