触底了，全球顶级投行超级重仓，才100亿出头的极佳赛道龙头！

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“这是价值事务所的第1562篇原创文章”

中国人有点多，加上传统儒家文化讲究积极入世（放到现在就是搞钱），使得咱们国人干什么都卷，一个行业但凡稍微赚点钱，过不了多久立马就会涌入一大堆竞争对手，而后让一个原本增长还不错的赚钱的好行业变成谁都赚不到钱的烂行业，必须经历一轮甚至好几轮洗牌，行业格局才能稳定下来，里面的企业才能稍微松口气，赚上那么点辛苦钱。

典型如之前的光伏，本来很赚钱，供不应求，但行业有赚钱机会被所有人都看到了，资本一介入、全行业疯狂扩产叠加还有跨界入局的新人，最后结果就是一地鸡毛，谁都讨不到好。

再比如医药行业的PD-1，在2018年的时候可是被誉为稳赚不赔的生意，高瓴资本将进度优先的恒瑞、百济、信达、君实一起打包收入囊中，但没多久，PD-1就成了“笑话”的代名词，当下国内没有二十也有十几个PD-（L）1上市，同时还有上百家企业在进行研发，这样的“狂卷”，最后只能为医保做嫁衣，在遭受连续砍价后，PD-1售价从一开始的上万降到现在的不足两千，降幅超80%。

还比如养猪，2019-2020猪价的疯狂上涨，让所有人都看到了养猪业的暴利，行业内的巨头、散户纷纷扩产，行业外也不少企业开始涉足生猪养殖，那一波扩的产能，直到2024都没有完全实现出清，全行业已经一起赔了近三年钱，现在去参与行业内的投资者交流，不论是温氏还是牧原，必定会有人问企业资金方面的问题。

小米说过，中国历来是全球竞争最激烈的市场。这句话对于国内商业世界的参与者而言，自然谈不上多友好，但是换个角度想，如果能在中国这样“恶劣”的环境赢得竞争并胜出，那么，面对海外的对手往往就会产生“降维打击”的优势。

咱们还以PD-1为例，君实生物的PD-1在国内医保价格是1912/瓶，但卖到大西洋彼岸的美国就变成了6.4万一瓶，价格翻了33倍不止。

欧美日韩等发达国家的购买力就是很强，是国内这种发展中国家完全无法比拟的。我们再看一下另一个卷王，CAR-T疗法，在《所长会客厅》里，之前有同学问过药明巨诺和传奇生物的差距在哪里？

两者的不同点有很多，但最核心的一点区别在于，药明巨诺的产品在国内上市，主要针对国内市场，而传奇生物的产品主要针对美国市场。传奇生物的Carvykti于2022年3月登陆美国，售价46.5万美金（约合人民币330多万），首个完整销售年便卖出2.06亿美元，约合人民币14.7亿；药明巨诺的产品终端售价129万人民币，2022年共产生 165 张处方，完成 141 名患者回输，实现收入 1.46 亿。

中国的血液病患者人数远超美国，但CAR-T疗法的市场和美国天差地别，换句话说，并非需求不足，而是支付能力不足。很多事情往上一追溯，说白了就是没钱。

以医疗器械为例，全球医疗器械市场大约5000亿美元，美国医疗器械市场大约2000亿美元，占据了全球四成以上的市场份额，是全球最大的单一医疗器械市场，市场价值极高。

换句话说就是，国内的卷不一定是坏事，如果可以在国内卷完，来个国内制造+海外市场，那就是超级大杀器。

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时代天使的第二增长曲线

时代天使于2023年正式进军海外市场，于2023年1月完成对巴西正畸公司 Aditek 的收购（持股51%），而后又于2023年9月向合伙企业 CareCapital增资 1.2 亿港元，以谋求更多的全球数字化正畸投资机会。

2023全年，时代天使在海外的表现非常之亮眼，可以说超出绝大多数人的意料。其全年在海外大约做了3.3万例，占全年总案例数接近14%，其中，上半年只做了9400，基本是并购企业巴西 Aditek 的贡献，下半年做了两万三千多，整体呈现非常强的环比高增长趋势。公司还预计国际案例数在整体案例中所占的比重会持续增加。

目前，时代天使已搭建了具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，在中国大陆外共建立了8个办公室，外籍员工分布在欧洲及中东（EMEA）、北美（NA）、亚太（APAC）和拉丁美洲（LA）等地，产品和服务已覆盖全球30多个国家和地区，其中欧洲是增长最快的市场之一。

值得注意的是，时代天使的出海，打一开始就是选择从拥有全球最高水平的欧洲、澳大利亚以及美洲等主流国际正畸市场切入，而且出海时间并不长，挑的又是高分题，团队搭建这么迅猛，成绩也还出得这样快，真真是让人佩服！

不论在国内外，时代天使最大的竞争对手都是隐适美（下图中的爱齐科技就是隐适美）。

隐适美作为全球隐形正畸赛道的开创者，在纳斯达克为股东创造了非常惊人的回报，是过去20年漂亮国资本市场上最耀眼的明星之一。

在国内，隐适美也一度是隐形正畸的垄断者，甚至所长当初矫正牙齿戴的隐形牙套都是用的隐适美，但后来在与时代天使的竞争中，隐适美渐渐败下了阵脚。截至2023年，天使已连续 3 年在国内隐形矫正市场市占率排名第一（以案例数计）。

之所以时代天使可以反超隐适美，核心其实同之前咱们讲过的东鹏特饮打败红牛、山姆崛起等案例相似，时代天使的性价比更高，实现了大牌平替的效果。

从产品细节上来讲，隐适美和时代天使的产品差异并不大。时代天使跟踪一线医生跟得更紧密，拥有一个庞大、专业的医学设计师团队认真服务每一位医生，按照医生的反馈进行改进，一直以来对研发也足够重视及大力投入，因此其不少产品甚至更贴近临床需求，似A6 前导下颌解决方案、儿童早矫系列、双膜冠军版等都是具有临床差异化功能、广受医生欢迎的产品。

而这点在出海过程中表现的优势更为明显，使得海外跟公司合作过的医生满意度都非常高。

在时代天使2023年致股东的信中，有讲这样一个案例：“去年夏天，我们无锡医学设计部的足球队在一场友情赛中以“1比4”输给了年长很多的巴西正畸医生们。比赛结束后，一位看起来有些疲惫的巴西正畸医生拍了拍我们年轻力壮的医学设计师并安慰他：“你们的足球水平还有很大提升空间，可以来巴西学学。不过，你们的隐形矫治设计方案非常棒，我们得向你们学习。”

据所长了解，天使的产品在欧洲、巴西都是会让当地医生感到“惊喜”的存在，产品力足够强、价格略低，再加上时代天使覆盖的医生更多（现在隐适美大约覆盖了2.5万名医生，天使大约有3万），因此，时代天使在国内逐渐超过了隐适美。

不过，虽然隐适美在国内逐渐败给了天使，但对其本身影响并不大，因为隐形矫正是消费升级的产品，售价极高，国内作为发展中国家当下的消费力还是不足的，中国市场对隐适美全球销售额的贡献大约只有7%到9%，换句话说就是，隐形正畸当下更广阔的市场其实来自海外。

因此，如果时代天使可以能够顺利出海，其市值天花板瞬间就能被打开。

时代天使既然能在国内打败隐适美，在海外的希望应当也还是蛮大的。据所长了解，目前在天使出海的主阵地之一澳洲，隐适美的压力就明显有增加，毕竟天使的性价比高了不是一点半点，所以时代天使在澳洲蹿得非常快。隐适美全球定价策略比较一致，也不太能够通过降价来应对国内企业的竞争，后续时代天使在澳洲等市场很有可能能重演国内的剧本。

正是因为时代天使相比隐适美性价比更高，海外销售团队+本土化临床支持架构陆续完善，叠加供应链高效且稳定，产品从医生确认方案→生产→交付， 全周期仅需8.5个工作日，因此，各大卖方都对天使在海外放量保持乐观态度，好几家卖方都预测2024年天使的海外案例数有望向7万冲击（同比2023年翻倍还多）。

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更长期的逻辑

出海是天使或者说绝大多数国内企业当下最重要的增长抓手之一，但除了出海找增量外，其实天使还有另一个更长期的增长逻辑，那便是隐形正畸在人群中的渗透率提升。

当下正畸在全球范围内的渗透率其实并不高，更不要提隐形正畸了，随着全球经济增长、居民可支配收入增加，隐形正畸的渗透率必然不断增长。我们看下图，就是一个非常漂亮的增长曲线，全球隐形正畸市场，各个地区，哪怕是最有钱的漂亮国，根据灼识咨询的预测，2021-2030这十年间也会保持两位数的复合增长。

通策医疗2022年股东大会资料中写这样一段话：“我国的主力正畸人群年龄范围集中在 6-40岁，患病人数远超美国，并出现向两端扩大的态势，中国正畸市场患者基数庞大，市场需求强劲。预计到 2025 年将达到 660 亿元，2022-2025年增速为14%，成为新一轮高速增长的蓝海市场。”

也正是对于公司的看好，摩根系超级重仓公司，摩根大通和摩根士丹利分别拿了公司11.73%和5.59%的股份（截至2023年报的数据，今年来摩根大通还在增持）。

近两年，虽然疫情使的全球经济增长有所反复，导致消费一时承压，即便是隐适美，近期的业绩也不大好看，但时代天使2023的成绩表现还是相当亮眼的。2023全年营收新高达14.76 亿元，同比+16%，经调整净利润达1.79亿元，若剥离国际业务启动阶段的投入来看，中国业务经调整净利润则达到人民币2.56亿元，同比增长接近30%，真真是将龙头的阿尔法体现得淋漓尽致。

在隐形正畸这样的蓝海市场中，具备较大综合优势的龙头时代天使，确实是非常值得长期关注。

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