信达策略：Q2关注业绩兑现，进入风格决断期

核心结论

季节性规律：（1）指数：Q1通常关注经济和政策预期，容易出现春季躁动。Q2通常关注业绩兑现，进入风格决断期。Q3通常关注业绩和政策落地情况，继续凝聚主线。Q4通常展望下一年经济和政策方向，容易出现估值切换。（2）风格：2月通常偏向小盘成长、4月和12月通常偏向大盘价值。（3）板块：Q1容易出现板块普涨，除金融板块表现通常偏弱。Q2板块分化加大，成长和消费通常走强，金融、周期、稳定通常走弱。Q3板块季节性规律并不十分明显。Q4容易出现板块年度涨跌幅均值回归。

季节性规律归因：（1）宏观经济：每年Q1经济数据大概率会超预期，3月容易出现经济预期短期高点，Q2经济数据通常均会弱于预期。（2）政策：3月、12月的重要会议前指数上涨概率大，政策预期兑现后可能调整。（3）流动性：年初流动性环境通常比较宽松。信达证券认为居民由于受到年终奖的影响，年初的资金活跃度通常更高。而到了二季度居民资金活跃度通常会下降。此外，基金发行量季节性高点大多出现每季末，除了2015年，二季度基金发行通常偏弱。（4）业绩：在A股业绩披露的窗口期，尤其是4月（年报、一季报披露）、7-8月（中报披露），行业涨跌受盈利预测的影响显著上升。

4月偏向大盘价值，景气主线关注上游周期和出口链。回顾过去五年二季度的板块轮动，2019年Q2决断高ROE核心资产，2020年Q2决断疫后复苏，2021年Q2决断能源转型，2022年Q2决断消费复苏，2023年Q2决断TMT和中特估（哑铃策略）。可以看出，历年二季度领涨板块通常能够超越一季度成为全年领涨主线。二季度风格决断通常围绕业绩兑现展开，主要有以下三条线索：第一，ROE稳定在高位，且业绩兑现处于上行趋势中。第二，年度供需格局改善，利润兑现预期较好。第三，受益于经济复苏利润弹性较大。

信达证券认为景气主线一方面可以关注ROE中枢抬升后稳定在高位，并处于景气上行周期中的行业，主要包括上游周期，如煤炭、石油石化、有色金属。上游周期是当前产业逻辑较确定的板块之一，商品或处在超级牛市过程中。信达证券认为当前市场已经比较充分认识到了商品价格中枢下跌概率较小，但尚未定价后续可能会出现的商品涨价。

另一方面可以关注业绩兑现处于上行趋势中的出口链，主要包括消费板块中的汽车汽零、纺织服装、轻工制造、家电等，以及机械设备、物流等板块。考虑到PMI等数据验证海外经济景气预期偏强。具有较强全球竞争力、海外业务占比高的板块或受益于出海带来的需求提振，有望成为业绩兑现较好的高景气主线。从已披露的上市公司2023年年报和2024年一季报业绩预告来看，周期板块一季报有望实现较好的业绩兑现。消费板块亮点主要集中在汽车汽零、纺织服装、轻工制造等出口链相关板块和社会服务等出行链。信达证券认为成长板块或出现业绩兑现分化，电子和计算机可能出现较大边际改善，传媒一季报业绩预告来看业绩兑现可能不会很快。信达证券认为高股息板块基本面改善或较明显。

正 文

A股风格和板块表现的季节性规律

1.1 指数的季节性规律：2月、7月、10月、11月上涨概率大，二季度或偏弱

信达证券统计上证指数2008-2024年3月区间各月涨跌幅，2月、7月、10月、11月上涨的概率更大，整体来看二季度上证指数季节性偏弱。其中2月上涨概率达到71%，7月、10月和11月上涨概率超过50%。4-6月指数上涨概率连续低于50%。

综合季度指数表现来看，Q4>Q1≈Q3>Q2。（1）Q1：通常关注经济和政策预期，容易出现春季躁动。一季度通常是宏观数据和季报空窗期，宏观经济和政策预期偏强，居民资金通常较活跃，容易出现由估值修复驱动的春季躁动行情。（2）Q2：通常关注业绩兑现，进入风格决断期。4 月开始，一季报开始披露，宏观数据也逐渐能观察到经济方向，股市通常会进入业绩驱动阶段。在转换的阶段，股市大多会跌一段时间，由此导致4月风格通常会偏向低估值。（3）Q3：通常关注业绩和政策落地情况，继续凝聚主线。7月开始，随着半年报业绩的披露，政治局会议通常能够重聚政策共识，指数出现季节性上涨概率提高。8-9月季节性规律不明显。（4）Q4：通常展望下一年经济和政策方向，容易出现估值切换。Q4 开始（特别是 12 月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，股市上涨的概率有所提升，多数情况下会出现估值切换行情。低估值，盈利确定性高的大盘蓝筹风格大概率回归。

1.2 风格的季节性规律：2月偏向小盘成长、4月和12月偏向大盘价值

2月偏小盘占优，4月、10月、12月偏大盘占优。信达证券统计2013-2024年3月，A股主要风格月度收益的差值。从表1中可以看到，2月、4月、10月、12月季节性规律最明显，历年2月除2016年外，小盘风格均占优，历年4月大盘风格占优的概率达到100%。历年10月和12月大盘风格占优的概率再次提升到70%以上。

2月偏成长占优，4月、12月偏价值占优。从表3中可以看到，对于成长价值风格而言，历年Q1股市的季节性大多偏向成长风格，特别是2月通常是成长风格占优。进入4月，价值风格占优的概率更大。此后5-6月成长风格通常再次占优。7月风格季节性规律不明显，8-9月通常更偏向成长。Q4开始，特别是12月，价值风格占优的概率再次明显提高。

1.3 板块的季节性规律：Q1普涨，Q2分化，Q3平稳，Q4回归

   信达证券统计了2013-2024年3月，各类风格月度超额收益，然后可以累积出年度超额收益的季节性走势图。从图中能够发现的季节性规律是：

  （1）Q1容易出现板块普涨，除金融板块表现通常偏弱。历年Q1成长、消费、周期行业超额收益中位数均为正，表现较强。稳定行业2-3月通常上涨，而金融行业超额收益中位值为负。这与历年Q1出现春季躁动的概率较大，板块容易出现普涨的历史规律比较吻合。

  （2）Q2板块分化加大，成长和消费通常走强，金融、周期、稳定通常走弱。历年Q2开始，区别于Q1的普涨，板块分化通常开始加大。与宏观经济关系较为密切的金融、周期和稳定行业Q2超额收益通常持续走弱，2013-2022年产业逻辑较强的成长和消费超额收益则大概率持续走强。

  （3）历年Q3板块季节性规律并不十分明显。成长、消费和周期行业超额收益通常企稳，上半年表现较弱的金融和稳定行业则可能开始有小幅的回升。

  （4）Q4容易出现板块年度涨跌幅均值回归。历年Q4的季节性规律是，消费成长的超额收益大多都是1-9 月产生的，而金融板块前三季度表现通常偏弱，因此从10-12 月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。2023年各类风格的超额收益和历史规律存在较大区别，比如，历史上年底一般表现较好的金融，大多在 1-7 月会大幅跑输市场，但2023年反而在1-7月表现较强，四季度表现弱。而前三季度大多会持续跑赢的成长，在2023年前三季度反而表现比较弱，四季度表现强。虽然2023年风格表现的季节性规律和历史经验存在不同，但没有改变的规律是，Q4各类板块容易出现向年度涨跌幅均值回归的现象。

季节性规律归因：经济、政策、流动性、业绩兑现的季节性波动

2.1 宏观经济：Q1经济数据大概率偏强，Q2经济预期通常走弱

宏观经济数据的季节性规律表现为，每年Q1经济数据大概率会超预期，3月容易出现经济预期短期高点，Q2经济数据通常均会弱于预期。股市风格和板块表现存在季节性规律，背后的重要原因之一是宏观经济数据存在季节性波动。例如，以经济意外指数来看，每年经济预期高点多出现在Q1，通常是3月，4-6月经济预期通常会降温。Q3-Q4经济预期则相对稳定。每年春节后到3月，PMI数据一般会有较为明显的回升。而4月PMI通常会回落。信达证券认为主要有以下原因：（1）Q1经济数据有春节假期的扰动，波动通常较大。春节假期所在月份工业生产通常放缓。春节假期之后，尤其是3月，随着节后复工复产和天气转暖，加上基数的影响，经济预期大概率转好。而到了Q2，在春节错位扰动影响消散后，经济通常会向实际增长水平回归。（2）Q1两会召开往往对经济预期有提振作用，Q2政策预期对经济的影响开始下降。

2.2 政策：3月、12月的重要会议前指数上涨概率大，政策预期兑现后可能调整

目前国内的会议大体可以分为两类，一类是党的会议，一类是政府的会议。总体原则是党的会议规划中长期目标，政府的会议落地实施。年内重要经济会议召开前，市场对经济和政策预期通常会有所提高，从而带来市场的波动。

对年度投资影响较大的会议主要有两个，一是3月初-3月中旬召开的“两会”，通常会奠定全年政策基调。根据信达证券对2008-2024年两会召开前后的市场表现统计，在会议召开前的1个月（2月），政策预期升温影响下市场风险偏好提升，万得全A指数上涨概率较大，涨幅中位值、平均值为2.85%、3.61%。在会议召开期间，政策预期兑现可能导致万得全A指数大概率下跌。会议召开后的1个月（3月中-4月中），万得全A指数上涨概率再次提高。

二是12月召开的中央经济工作会议，通常会对当下经济形式做出分析，并对下一年的政策方向做出指引。根据信达证券对2008-2023年中央经济工作会议召开前后的市场表现统计，在会议召开前的一个月（11月中旬-12月中旬），万得全A指数上涨概率较大，涨幅中位值、平均值为1.33%，2.24%。会议召开后的1个月（12月中旬-次年1月中旬），政策预期兑现后，万得全A指数涨幅中位值、平均值则下降到-1.15%，-0.71%。

2.3 资金：Q1居民资金通常较活跃，Q2资金面通常偏紧

年初流动性环境通常比较宽松。春节期间现金需求上升，大多数情况下央行在节前会 通过公开市场操作等方式释放流动性，在节后回笼部分流动性，年初流动性环境通常比较宽松，M1、M2同比增速多在1-2月出现高点。春节月份企业通常会发放奖金、福利等， 企业存款通常下降，对应居民存款通常上升。所以会看到春节月可能出现M1同比增速下降，M2同比增速上升。每季度初1月、4月、7月、10月（企业预缴所得税）和5月（上 年度所得税汇算清缴）是缴税大月，资金面通常偏紧。而3、6、9、12月（也就是每个季末）通常是财政存款投放的时点，M1和M2同比可能会有季节性的上升。

人民币贷款和社融规模数据一般年初的时候表现较好，年末一般是低点。商业银行往往出于“开门红”的考虑，在当年年初集中进行信贷投放，因此人民币贷款和社融规模数据通常在1月出现全年的高点。近2年随着宏观经济增速下降压力增大，同时优质客户愈发稀缺，2023-2024年1月社融数据和新增人民币贷款数据也频频创下历史新高。此外，每季度末，3月、6月、9月银行内部出于业绩考核、监管要求等因素的影响，通常也会有季节性的信贷投放高点。12月一般是新增人民币贷款和社融规模数据的低点，原因或在于一方面到了年末银行可用信贷额度已经不多，另一方面要为下一年年初的信贷投放储备项目。

春节后到3月的资金格局往往不错。信达证券认为居民由于受到年终奖的影响，年初的资金活跃度通常更高。即使是熊市，春节后到3月的居民资金也往往是年内最活跃的时候。从上交所A股投资者新增开户数能够看到，除了2014、2015、2020等大牛市的年份之外，熊市、震荡市或慢牛小牛市中，每年3月通常是居民新增开户数的最高点。而到了二季度居民资金活跃度通常会下降。此外，从基金发行量来看，季节性高点大多出现每季末，比如3月、9月和12月。除了2015年，二季度基金发行通常偏弱。

2.4 盈利：Q2-Q3业绩披露窗口期行业表现受盈利影响通常上升

从业绩披露的时间点来看，每年11月-次年1月是业绩真空期，1月底有条件披露年报预告，4月是年报和一季报披露的窗口期，5-6月是业绩真空期，8月是半年报披露的窗口期，10月是三季报披露的窗口期。

在A股业绩披露的窗口期，尤其是4月（年报、一季报披露）、7-8月（中报披露），行业涨跌受盈利预测的影响显著上升。但在业绩兑现后（5-6月，9月），行业涨跌与年度盈利预测的相关系数明显下降。可以看出， Q1市场定价逻辑主要基于预期，经济、政策、长期产业逻辑的改善都可能会带来相关板块的上涨。但Q2开始定价逻辑逐渐回归基本面主导。部分年度主线或将会逐渐显现出持续改善的基本面特征，所以4-5月通常是年度主线确立的阶段，板块表现可能出现和一季度不同的变化。

上市公司财报数据也会受到季节性因素的影响。从2010-2023年各季度A股归母净利润和营收占比来看，一季度归母净利润和营收占比均较低，原因或在于春节假期、天气扰动等因素的影响下，开工率在全年范围内处于较低的水平。二季度和三季度归母净利润占比较高，营收占比中等。四季度营收占比高，但归母净利润占比低。原因或在于年底由于受到业绩考核等因素的影响，营收通常会不错。但四季报可能出现费用和减值准备计提增加的情况，导致净利润占比下降。财报数据的季节性波动也强化了4月之后板块涨跌基于业绩出现明显的分化的可能，因为在季节性因素的影响下，年报和一季报业绩符合预期或者超预期的板块可能被认为拥有更稳健的盈利能力。

4月偏向大盘价值，景气主线关注上游周期和出口链

从历史经验来看，由于二季度经济预期通常会较一季度走弱，市场流动性和资金活跃度也通常从一季度的高点开始回落，指数可能进入一段震荡偏弱的阶段。4月是二季度比较重要的时间节点。一方面板块表现通常从Q1的普涨走向Q2分化。另一方面市场定价逻辑通常从预期向现实转变。在这个过程中，具备年度景气改善逻辑的主线或会更加清晰。展望2024年Q2，信达证券认为需要关注风格和板块基于年度供需格局和利润兑现出现的分化。

2024年2-3月小盘成长风格出现了明显回归，信达证券认为背后的原因有长期风格偏向小盘趋势的指引，也有指数企稳利好超跌反弹、AI等板块长期产业逻辑通顺以及季节性波动等因素的影响。但历史上4月风格偏向大盘价值的概率比较高，需要注意季节性因素影响下阶段性的风格切换。

回顾过去五年二季度的板块轮动，2019年Q2决断高ROE核心资产，2020年Q2决断疫后复苏，2021年Q2决断能源转型，2022年Q2决断消费复苏，2023年Q2决断TMT和中特估（哑铃策略）。历年二季度领涨板块通常能够超越一季度成为全年领涨主线。二季度风格决断通常围绕业绩兑现展开，主要有以下三条线索：

第一，ROE稳定在高位，且业绩兑现处于上行趋势中。比如2019年Q1-Q2表现最好的板块由计算机转变为消费类核心资产。2019年Q1计算机板块走强主要受益于5G、云计算带来的长期产业逻辑改善。但2019年Q2计算机表现偏弱，主要原因是利润兑现不够。再比如，2021年Q1春节后资金抱团的情况瓦解带动核心资产相关板块快速调整。从2021年Q2开始，核心资产走势出现分化，在“碳中和”政策催化和全球能源供需缺口持续扩大的背景下，年度景气维持高位的新能源产业链接替白酒为代表的消费成为领涨主线。同时，产能周期景气向上，ROE中枢持续抬升的煤炭、有色金属等周期板块也开始表现。

第二，年度供需格局改善，利润兑现预期较好。比如2020年Q2随着疫情得到控制，年度供需格局受益于需求成长性高且疫后复苏弹性大的美容护理、电力设备等板块表现较好。再比如，2023年Q2领涨的TMT一方面供给端经过前期出清不存在产能问题，另一方面需求端受益于ChatGPT、数字经济等主题有较大成长空间，是较稀缺的拥有年度供需格局改善逻辑的板块。另外表现较好的是家电、汽车、纺服等出口链相关板块，主要受益于出口数据的边际改善。

第三，受益于经济复苏利润弹性较大。比如2020年Q2表现较好的社会服务、消费电子，2022年Q2表现较好的汽车、食品饮料、美容护理、商贸零售等。在疫情期间受压制较大，疫后反转的弹性更大。

从PB-ROE模型来看，截至2024年4月14日，以2023年三季报业绩披露为基础，ROE水平较高且目前处于估值偏低的行业（ROE水平处于过去5年50%以上，PB水平处于过去5年50%以下）包括消费（食品饮料、汽车、纺织服饰）、成长（传媒、通信、电力设备、国防军工）以及部分周期（有色金属、机械设备）。ROE水平较高但目前处于估值偏高的行业（ROE水平处于过去5年50%以上，PB水平处于过去5年50%以上）包括煤炭、石油石化以及公用事业。此外大部分行业集中在ROE水平较低且目前估值偏低的水平。

综合历史上二季度风格决断的线索以及各行业当前的PB-ROE水平，信达证券认为二季度景气主线一方面可以关注ROE中枢抬升后稳定在高位，并处于景气上行周期中的行业，主要包括上游周期，如煤炭、石油石化、有色金属，另一方面可以关注业绩兑现处于上行趋势中的出口链，主要包括消费板块中的汽车汽零、纺织服装、轻工制造、家电等，以及机械设备、物流等板块。

上游周期是当前产业逻辑较确定的板块之一，商品或处在超级牛市过程中。上游周期股当前的产能格局类似1970-1980年和2002-2011年商品牛市，均是由于供给端产能紧张带来供需缺口持续存在，导致价格中枢持续抬升。由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自2020年4月起，使得供给端无法快速响应需求端持续增长，行业迎来新一轮景气周期。过去两年上游周期板块的表现基本已经验证了长期产业逻辑拐点已经出现。历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。上游周期股价定价过程类似2016-2021年的白酒牛市。白酒和煤炭均经历了连续多年景气下降后景气反转，虽然煤炭板块ROE的波动幅度要大于白酒，但都在明显的ROE反转后出现了ROE中枢抬升。信达证券认为当前市场已经比较充分认识到了商品价格中枢下跌概率较小，但尚未定价后续可能会出现的商品涨价。

另外一条年内高景气主线或来自于出口链。当前国内经济面临房地产周期下行+通缩+需求恢复偏弱的问题可能仍对A股盈利整体产生一定压制。而考虑到美国3月制造业PMI较2月大幅上行，重回荣枯线之上，可能意味着美国工业生产改善速度加快。此外，库存触底、新订单回暖、“二次通胀”渐成趋势、消费者信心指数持续回升等均验证海外经济景气预期偏强。在此背景下，具有较强全球竞争力、海外业务占比高的板块或受益于出海带来的需求提振，有望成为业绩兑现较好的高景气主线。

从已披露的上市公司2023年年报和2024年一季报业绩预告来看，周期板块一季报有望实现较好的业绩兑现。消费板块亮点主要集中在汽车汽零、纺织服装、轻工制造等出口链相关板块和社会服务等出行链。信达证券认为成长板块或出现业绩兑现分化，电子和计算机可能出现较大边际改善，传媒一季报业绩预告来看业绩兑现可能不会很快。信达证券认为高股息板块基本面改善或比较明显。

周期板块2023年Q4净利润增速改善有限。煤炭、钢铁、有色金属净利润同比均有较2023年Q3有所下滑，仅石油石化净利润同比下降幅度收窄。但从已披露2024年Q1业绩预告情况来看，周期板块整体有望实现较好的业绩兑现，尤其是石油石化、建筑材料等

消费板块的亮点主要集中在三个方面，一是出口链相关，以汽车产业链（乘用车、汽车零部件等）、家用电器等为代表。在汽车电动化、智能化、国产替代趋势下，国内汽车零部件企业逐渐具备较强的全球竞争力，积极布局海外新增产能，开启第二增长曲线。自主品牌发力+出海加速使得汽车产业链相关行业年度供需格局有望保持高景气。二是受益于出海+“消费降级趋势”+受地产下行冲击相对小的板块，如纺织服饰、轻工制造，从已披露的2023年年报和2024年一季报来看都有望实现较快的业绩增长。三是美容护理、社会服务（包括出行链）等受益于疫后需求反弹，2023年Q4业绩环比高增。商贸零售虽然2023年Q4业绩仍然承压，但2024年一季报可能有较大的业绩弹性。

成长板块中，从2024年一季报业绩预告披露情况来看，电子（消费电子）和计算机可能出现较大的边际改善。电力设备供给释放可能接近尾声，虽然2023年Q4业绩承压，但2024年一季报业绩预告已经有回暖的趋势。传媒板块受益于出版、数字媒体、游戏、影视院线等细分领域出海和需求复苏的逻辑，2023年Q4业绩增长速度较快。但从2024年一季报业绩预告来看，业绩兑现节奏可能不会太快。通信板块2023年Q4业绩兑现能力较好，但考虑到需求仍然可能面临一定的压力，2024年一季报业绩预告增速环比有所下滑。

稳定板块基本面改善明显，公用事业（电力）主要受益于燃料价格下降带来成本下降，交通运输主要受益于客运需求复苏。

风险因素：宏观经济下行超预期，房地产市场下行超预期。

注：本文源自信达证券2024年4月16日发布的《A股风格和板块表现的季节性规律—兼论Q2风格变化》，分析师：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001