维持谨慎，全面防御，三条线索！

前期回顾：

（1）1.28我们提出春节前后只要降准降息，“躁动行情”将开启，推荐中小盘成长。背后逻辑：①交易性风险化解、②风险偏好回升和③流动性预期改善；市场表现：2.5~3.18中证1000、科创100等涨幅均在25%左右。

（2）3.18日我们提出成长风格“逢高止盈”，逐步切换至大盘价值防御。背后逻辑：①房地产主动去库、②海外经济放缓、③国内通缩压力等三大风险逐步上升，但未明显暴露，故仍有高位止盈的机会。市场表现：3.18~4.12上证指数3000点附近震荡，但中证1000、科创50、科创100则已经拐头震荡向下，累计跌幅4%~9%，并不乐观。

当前提示：全面防御或将开启，包括上证指数波动率均可能明显上升，大盘价值风格占优

核心逻辑：

（一）基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值

1、通缩压力上升。M1增速进一步放缓至1.1%，反映居民消费、企业生产意愿或受到抑制。背后观察到，①整个宏观经济，从内销到出口“量增，价跌”已是事实，传导到企业端就是“增收不增利”，企业自然难有生产、投资动力。②价格仍未止跌，CPI、PPI进一步下滑，PPI剔除海外流动性推动的大宗品涨价后可能下跌更厉害，即单纯考虑供需关系下的PPI可能将有更大跌幅；同时，M1的下行亦预示未来6~9个月PPI仍将下降，企业实际回报率继续承压下行，负反馈仍在继续。③补库难以为继，库销比抬升，通过降价去库的大逻辑没有改变。综上，通缩压力加剧。

2、中国贸易数据或映射全球经济增长可能比想象中更弱，可能进一步加大国内通缩压力。①3月中国出口即便看两年复合增速亦是环比下降，累计增速依然-0.21%，2023H1出口累计增速依然是4.3%较高的正增长，差距明显。中国出口拥有全球约20%“市占率”，反向映射全球经济增长趋缓；②IMF下调2024年全球GDP增速，欧洲多家央行启动降息，日本原计划的加息进程亦受到较大阻力；③美国产能利用率，从成品、半成品到未加工品均趋于回落，其将影响中国出口继续放缓。这与第一点相印证，M1在内外需都弱的情况下，创出新低，尤其是M1中单位企业活期存款增速，连续两个月负增长，历史上首次出现，压力不小。

3、年初数据显示，房地产待售面积已升至约7.6亿平方米，房地产库存创下历史新高，且新房价格开始下行。这意味着，房地产“主动去库”从二手房市场将逐步转战至一手房市场，金融及通缩风险开始加大。

（二）市场流动性或再次趋于收紧。

一方面，M1创出新低，企业、居民“花钱意愿”明显下降；另一方面，企业短期融资增速上升至约7%，反映部分非金融企业现金流可能再次面临困境。我们构建的衡量市场有效流动性的指标“M1%-短融%”降至-5.8%，降幅进一步扩大。

（三）“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但难以改变短期内估值的上、下波动，影响有限。

资本市场制度改革的核心是“降股本、收缩净资产”，本质是在国内经济结构转型期间，由于分子端高景气不可持续，希望通过分母端优化股本、净资产，以提升ROE及增厚EPS的效果，从而实现股票市场的逆周期调节：减少下行周期的波动性及在上行周期防范过度扩张、提升行情的可持续性。然而，新国九条的本质是资本市场的“供给侧改革”，是促使市场更真实、贴切反映国内经济及上市公司的基本面，而不会改变经济基本面、行业景气等方向。倘若分子端趋于向下，将难以通过分母端优化实现估值的提升，事实上，无论2004年还是2014年国九条出炉，并非短期内立马见效，尚需天时地利人和等其他因素，其中最关键的就是基本面或流动性趋势性改善。

推荐防御方向：1、对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益；2、具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板；3、非周期高股息，国有银行、公用事业（核电）、通信运营商、建筑装饰和交通运输。

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