天风研究：春季躁动之后，仍需耐心

核心观点

普林格周期非典型复苏，耐心比黄金贵。普林格周期先行指标，同步指标、滞后指标均回落，3月PMI大幅回暖，但结构上量价出现背离，且通胀、出口均走弱，社融脉冲回落。春季躁动喘息之后，交易驱动向基本面回归，仍需进一步等待全面回暖信号，耐心比黄金贵。

正文

1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现。

2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。

3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。宏观经济景气边际大幅回升，3月制造业PMI止跌大幅回升至扩张区间，但分项指标表现分化，量价之间出现背离。

社融脉冲继续回落，新增政府债券、新增人民币贷款少增收窄。M1、M2、社融存量回落，超额流动性小幅回落。3月社会融资比上年同期少5142亿元，结构上，新增政府债券、新增人民币贷款少增收窄，表外三项转正。贷款结构方面，居民新增短贷、新增中长贷同比均收窄。企业贷款整体走弱，企业新增中长贷同比转负，企业短贷同比少增走阔，票据同比转正，信贷结构边际走差。

普林格周期非典型复苏，耐心比黄金贵。普林格周期先行指标，同步指标、滞后指标均回落，3月PMI大幅回暖，但结构上量价出现背离，且通胀、出口均走弱，社融脉冲回落。春季躁动喘息之后，交易驱动向基本面回归，仍需进一步等待全面回暖信号，耐心比黄金贵。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告《天风·策略 | 春季躁动之后，仍需耐心》，分析师：吴开达S1110524030001

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