TLAC债怎么看？

2024年一季度，中农工建交五大全球系统重要性银行相继宣布TLAC债发行计划共4400亿元。随着2025年第一阶段目标时间的临近，TLAC债券有望进入加速发行阶段。

为什么要发行TLAC债券？

根据TLAC监管框架，中农工建四大行和交通银行分别需要在2025年1月1日和2027年1月1日达到第一阶段监管目标。但经测算，若不考虑存款保险基金，目前五大国有行的外部总损失吸收能力风险加权比率均未达到16%的监管标准。此外，银行当前还面临净息差收窄、资本内生性不足的困境。为了满足监管要求，发行TLAC债是当下优选。

TLAC债是专门用于提升银行外部总损失吸收能力的债务工具，在满足剩余期限一年以上（或无到期日）即可全额计入外部总损失吸收能力，清偿顺序位于商业银行普通债和二永债之间，不计入银行资本。

银行TLAC目标缺口有多少？

据测算，将资本新规和2024年二永债净融资规模考虑在内，不考虑存款保险基金计入TLAC比率，五大行距离2025年TLAC监管要求有6122-9568亿元的资本缺口。交通银行2023年首次进入G-SIBs名单，其第一阶段达标时间为2027年初。去除交通银行后，四大行调整后的资本缺口在3221-6382亿元之间。而目前，四大行获批TLAC债券规模为3100亿，交通银行获批1300亿，这或是第一阶段的实际TLAC缺口。

TLAC投资价值和影响怎么看？

2024年发行TLAC债规模在3100-4400亿元之间，预计将更靠近上限，另外考虑到二永债的发行，预计银行二永债、TLAC债合计净融资将达到10381亿元左右，有44%的增幅，是债市比较重要的净融资增量。

TLAC债清偿顺序位于商业银行普通债和二永债之间，在极端情况下可以减记或转股，因而，其定价大概率处于同主体银行普通债和二级资本债之间。而当前，各类利差处于低位，3年期和5年期AAA-二级资本债和AAA商业银行普通债利差约为12-15bp，预计TLAC债收益率将在银行普通债收益率与这一利差加点范围内，并更靠近上限（即二级资本债定价）。当然，TLAC债初期流动性可能不及二级资本债，不排除略高于二级资本债定价的可能，但中长期大概率将回落。

2024年一季度，中农工建交五大全球系统重要性银行相继宣布TLAC债发行计划共4400亿元，随着2025年第一阶段目标时间的临近，TLAC债券有望进入加速发行阶段。

1.为什么要发行TLAC债券？

TLAC债全称总损失吸收能力(TLAC)非资本债券，是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。

1.1. 目前五大行尚未满足TLAC监管框架要求

根据2023年FSB发布的全球系统重要性银行名单，我国共有5家银行被纳入TLAC监管框架。其中中国农业银行、中国银行、中国建设银行和中国工商银行被纳入第二档名单，交通银行被纳入第一档名单。纵向来看，中国农业银行和中国建设银行重要性地位较2022年上升一档，对应附加资本要求从1.00%上升至1.50%；交通银行首次被纳入名单，我国五大行在全球金融体系中的地位进一步上升。

系统重要性银行除了满足巴塞尔协议III规定的最低监管资本要求外，还需要满足TLAC框架下的最低外部总损失吸收能力要求。2015年11月，FSB发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》，设置了外部总损失吸收能力风险加权比率和外部总损失吸收能力杠杆比率两个核心指标，目标是确保G-SIBs具有必要的吸收损失和资本重组能力。

2021年5月，人民银行、银保监会和财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，提出了国内版本的G-SIBs监管要求，基本准则与国际标准保持一致。

但经测算，国有五大行目前尚未满足第一阶段TLAC监管要求。以2023年末数据测算，假设不考虑存款保险基金，中农工建交五大国有行的外部总损失吸收能力风险加权比率均未达到16%的监管标准；若假定存款保险基金按上限2.5%计入，情况略好，但达标的中国银行和中国建设银行高出标准余量也较少。

1.2. 净息差收缩背景下，资本内生性不足

从公式上来看，要提升外部总损失吸收能力风险加权比率，方法一是分子外部总损失吸收能力的增强；方法二是风险加权资产规模的下降。但是从当前经营环境和五大行的营收情况来看，凭借自身实力实现核心指标的提升存在一定困难。

净息差收缩背景下，五大行净资产收益率明显下降，资本内生性不足。截至2023年末，中农工建交净息差分别为1.59%、1.60%、1.61%、1.70%和1.28%，较2022年末同比下降0.17、0.30、0.31、0.32和0.20个百分点。反映到经营收益上，2023年末五大行净资产收益率均同比下降0.5个百分点及以上。

近三年五大行风险加权资产规模始终保持增长态势。截至2023年末，五大行风险加权资产净额分别为18.59万亿元、22.34万亿元、24.64万亿元、22.40万亿元和8.85万亿元，同比增长10.54%、12.46%、10.87%、13.29%和6.00%。此外，若未来经济增长速度放缓以及房地产业恢复不及预期，银行资产质量可能进一步下降，风险资产规模也将随之扩大。

从展业角度来看，银行牺牲盈利以压降风险资产规模的可能性较小。未来银行尤其是国有大行大概率将继续发挥金融压舱石的作用，扩大信贷规模以支持经济增长。银行要展业，就不大可能为了压降风险资产规模而牺牲盈利，信贷规模的增长大概率伴随着风险资产规模的扩大。

1.3. TLAC较现有融资工具比较优势

从条款上来看，相较于现有融资工具，TLAC债具有以下比较优势：

1、性质上不属于商业银行资本债，但能够补充TLAC以满足监管要求；

2、清偿顺序位于商业银行普通债和二永债之间，从风险收益的角度看，发行成本或低于二级资本债和永续债；

3、满足剩余期限一年以上（或无到期日）即可全额计入外部总损失吸收能力，发行期限更为灵活。

总的来看，目前五大行尚未满足TLAC监管框架要求。在净息差收窄、盈利能力下降、资本内生性不足的情况下，银行转而寻求外部TLAC债券的补充。TLAC债券成本或许较低，发行更为灵活，是国内G-SIBs冲刺2025年TLAC监管目标的有力工具。

事实上，从国外G-SIBs实践来看，在目标时点前，均有较大规模的TLAC债券发行。

2.银行TLAC目标缺口有多少？

2.1. 五大行TLAC目标缺口有多少？

根据数据测算，基于2023年年报公布的银行资本充足率以及风险加权资产等指标，在不考虑存款保险基金计入TLAC比率的情况下保守来看，五大全球系统重要性银行目前距离2025年和2028年的监管要求分别存在2.11万亿和4.05万亿的TLAC缺口。

如果将五大行2024年预计2700亿元的二永债净融资考虑在内，截至2024年末来看，五大全球系统重要性银行目前距离2025年和2028年的监管要求分别存在1.84万亿和3.78万亿的TLAC缺口。

更进一步，考虑商业银行资本管理办法下调了商业银行投资地方政府一般债和房地产相关风险暴露权重，从而在一定程度上对商业银行资本充足率有所提振。这部分调整对TLAC监管下的商业银行资本缺口影响有多大？

根据托管口径下商业银行的投资结构来看，2023年12月存款类金融机构债券投资结构中地方债持有比例在42%左右，政府债合计持仓占比约为67%，即存款类金融机构债券持仓中地方债持有规模占政府债持有规模比例约为2/3。按此比例结合五大行年报披露的政府债券持有规模即可计算五大行地方政府债持有规模。更进一步，考虑存量地方债中一般债券占比约40%，即可得到五大行持有的地方政府一般债规模。

天风证券以五大行2023年年报披露的债券持仓规模以及监管数据指标进行测算，地方政府一般债风险权重下调对商业银行资本充足率影响平均在0.1%左右，对监管下的资本缺口补足影响相对较小。

此外，信用风险计量中对于资产风险权重调整范围最广的是针对房地产开发、居住用房地产和商住用房地产的风险暴露，尤其是居住用房地产部分。

针对房地产风险暴露中的抵押贷款，正式稿依据房产类型、还款来源、贷款价值比（LTV），设置多档风险权重；限制内部评级法使用范围，校准风险参数。整体有所放松，进一步降低了银行的资本占用。

按照政策文件对于实质性依赖定义，如果债务人还款来源中50%（不含）以上来自该房地产出售或租赁等所产生的现金流，则视为实质性依赖。否则，视为不实质性依赖。而不构成实质性依赖的房地产抵押贷款风险权重下调比例更大，天风证券假设五大行全部住房抵押贷款还款均不实质性依赖于房地产产生的现金流。通常而言，购房款中首付比例高于30%，即LTV≤70%，风险权重会下降20%-30%。

数理测算来看，住房贷款风险权重下调对商业银行资本节约效应较为明显。天风证券分别按照20%、25%、30%三档估计，以2023年年报数据为参考，风险权重下调后五大行资本充足率分别对应平均上调1.33、1.09和0.86个百分点，距2025年TLAC监管下的资本缺口的影响分别在1.41万亿元、1.18万亿元和0.94万亿元左右。

在此基础上，如果将二永债风险权重上调考虑在内。根据2021年2月公布的银行二级资本债持有者结构，国有行和股份行自营投资占比达到23.8%。其中，五大行持有的比例以五大行存量二永债占比估计。综合来看，天风证券预计二永债风险权重上调对五大行资本充足率的影响不大，平均在0.1-0.15个百分点左右。

综合来看，此次资本新规对于商业银行风险暴露的权重调降主要集中在地方政府一般债和居住用房地产贷款，特别是对于后者风险权重的调降对于商业银行节约资本效应较为明显。此外，将对二永债风险权重调升的影响考虑在内，商业银行资本管理办法调整对五大行资本节约规模合计在0.93万亿元-1.40万亿元左右。

将资本新规和2024年二永债净融资规模考虑在内，五大行距离2025年TLAC监管要求有6122-9568亿元的资本缺口。考虑到交通银行2023年首次进入G-SIBs名单，其第一阶段达标时间为2027年1月1日。去除交通银行后，四大行调整后的资本缺口在3221-6382亿元之间。

2.2. 五大行TLAC债发行计划如何？

五大行已宣布发行TLAC债共4400亿元。2024年一季度，中农工建交五大行陆续宣布发行TLAC债券用于提升总损失吸收能力，中国银行和交通银行计划发行规模最大，分别为1500亿元和1300亿元，其余三家计划发行规模相对较小，为500-600亿元。从发行市场来看，中农建交四大行拟在境内外发行，而工商银行仅在境内市场发行。从决议有效期来看，除了农行在2024年底前到期之外，其他几家有效期延伸至2025和2026年。

短期内中行、建行和工行TLAC债发行计划能够满足2025年一阶段监管目标。从规模上来看，中国农业银行资本缺口为2645-3679亿元，但目前只公布500亿元的TLAC债发行计划，可能存在不足，不排除后续继续申请额度的情形。中行、建行和工行宣布计划发行的共2600亿元债券，基本能够满足TLAC第一阶段监管要求。

长期来看，TLAC债发行需求广阔。一是目前交通银行去除已宣布的1300亿元TLAC债发行计划之外，距离一阶段达标仍存在1601-1887亿元的资本缺口；二是第二阶段18%的外部总损失吸收能力风险加权比率监管要求，给G-SIBs提出了更大的考验。

五大行目前资本充足率高出监管要求7-11个百分点，未来可能以补充TLAC为主要目标。相较于二级资本债，TLAC债发行成本可能较低，且期限方面也更为灵活，天风证券预测G-SIBs未来将更倾向于采用TLAC债来增加损失吸收能力。

3.TLAC投资价值和影响怎么看？

TLAC债在性质上与银行二级资本债较为相似，投资端可能以非银和银行理财等机构为主。相较于二级资本债多以“5+5”的期限结构，TLAC债券期限更为灵活；此外，当前二级资本债利差位于历史低位，市场处于“缺资产”状态，虽然TLAC债的发行成本不会太高，但毕竟提供了更多资产选择。

对于银行自营而言，TLAC债和二级资本债一样都采用150%的风险权重，占用资本较大，可能导致其配置需求相对有限。天风证券认为TLAC非资本债的配置力量可能还是以非银为主。

按照成本收益配比原则，TLAC债不计入资本、清偿顺序位于二级资本债之前，因而TLAC债的发行利率可能位于商业银行普通债和二级资本债之间。商业银行二级资本债和商业银行债之间的利差在2023年末2024年初总体压降，截至3月末，3年期和5年期二级资本债和商业银行债利差约为12-15bp。在当前利差区间较窄的环境中，可以参考商业银行普通债和二级资本债为基准上下浮动定价。考虑到TLAC债仍具有次级属性，内含减记条款，天风证券认为其定价可能更靠近二级资本债。

最后，天风证券考虑TLAC债发行对于金融次级债整体供给的影响。

不考虑TLAC债的情况下，天风证券预计2024年商业银行次级债券发行规模约为1.71万亿元，净融资规模5981亿元，净融资水平较2023年同比减少16.82%。若2024年发行TLAC债规模在3100-4400亿元之间，则整体净融资规模将同比增加26%-44%左右。从投资端来看，TLAC债的发行有利于缓解当下“资产荒”的现状。

4. 小结

2024年一季度，中农工建交五大全球系统重要性银行相继宣布TLAC债发行计划共4400亿元。随着2025年第一阶段目标时间的临近，TLAC债券有望进入加速发行阶段。

为什么要发行TLAC债券？

根据TLAC监管框架，中农工建四大行和交通银行分别需要在2025年1月1日和2027年1月1日达到第一阶段监管目标。但经测算，若不考虑存款保险基金，目前五大国有行的外部总损失吸收能力风险加权比率均未达到16%的监管标准。此外，银行当前还面临净息差收窄、资本内生性不足的困境。为了满足监管要求，发行TLAC债是当下优选。

TLAC债是专门用于提升银行外部总损失吸收能力的债务工具，在满足剩余期限一年以上（或无到期日）即可全额计入外部总损失吸收能力，清偿顺序位于商业银行普通债和二永债之间，不计入银行资本。

银行TLAC目标缺口有多少？

据测算，将资本新规和2024年二永债净融资规模考虑在内，不考虑存款保险基金计入TLAC比率，五大行距离2025年TLAC监管要求有6122-9568亿元的资本缺口。交通银行2023年首次进入G-SIBs名单，其第一阶段达标时间为2027年初。去除交通银行后，四大行调整后的资本缺口在3221-6382亿元之间。而目前，四大行获批TLAC债券规模为3100亿，交通银行获批1300亿，这或是第一阶段的实际TLAC缺口。

TLAC投资价值和影响怎么看？

2024年发行TLAC债规模在3100-4400亿元之间，预计将更靠近上限，另外考虑到二永债的发行，预计银行二永债、TLAC债合计净融资将达到10381亿元左右，有44%的增幅，是债市比较重要的净融资增量。

TLAC债清偿顺序位于商业银行普通债和二永债之间，在极端情况下可以减记或转股，因而，其定价大概率处于同主体银行普通债和二级资本债之间。而当前，各类利差处于低位，3年期和5年期AAA-二级资本债和AAA商业银行普通债利差约为12-15bp，预计TLAC债收益率将在银行普通债收益率与这一利差加点范围内，并更靠近上限（即二级资本债定价）。当然，TLAC债初期流动性可能不及二级资本债，不排除略高于二级资本债定价的可能，但中长期大概率将回落。

风险提示

存款保险基金计入规则超预期，TLAC缺口测算结果或有偏差，海内外宏观经济发展超预期，政策出现超预期变化

注：本文来自天风证券于2024年4月15日发布的《TLAC债怎么看？》，分析师：孙彬彬 S1110516090003；孟万林 S1110521060003

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