解读新“国九条”：有望改善整体的风险偏好

摘要

资本市场迎来第三个“国九条”

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[1]（以下简称新“国九条”）。新“国九条”为资本市场指导性文件，包含九个重要方向，新提法、新亮点较多。我们建议关注以下领域：

一是在总体要求上，提出未来5年基本形成资本市场高质量发展的总体框架。二是严把发行上市准入关方面，关注上市环节趋严，如提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；明确上市时要披露分红政策；强化新股发行询价定价配售各环节监管，等。三是严格上市公司持续监管方面，关注分红监管的强化，如对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；推动一年多次分红、预分红、春节前分红，等。制定上市公司市值管理指引。

四是加大退市监管力度方面，关注收紧财务类退市指标、进一步畅通多元退市渠道、进一步削减“壳”资源价值、加强并购重组监管、严厉打击违法行为等。五是加强证券基金机构监管，关注支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力等。六是增强资本市场内在稳定性方面，关注交易监管加强、健全预期管理机制等。七是大力推动中长期资金入市方面，关注发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比；推动指数化投资发展；提升企业年金、个人养老金投资灵活度；鼓励银行理财和信托资金提升权益投资规模等。

八是进一步全面深化改革开放，包括着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章；推动股票发行注册制走深走实；稳慎有序发展期货和衍生品市场；拓展优化资本市场跨境互联互通机制，等。九是推动形成促进资本市场高质量发展的合力方面，包括深化央地、部际协调联动；落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策，健全有利于创新资本形成和活跃市场的财税体系，等等。

新“国九条”与历史上两次“国九条”有何不同？

2004年“国九条”提出了股权分置改革，后续着力解决落实上市公司非流通股份的上市流通问题。2014年“新国九条”重视发展多层次股票市场，积极稳妥推进股票发行注册制改革，并鼓励市场化并购重组等。本次文件发布同日证监会党委书记、主席吴清接受专访时表示[2]，本次文件相比前两次有三个重要特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。三是充分体现目标导向、问题导向，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

关注相应我国资本市场改革尤其是“1+N”政策体系建设

证监会表示[3]新“国九条”坚持系统思维、远近结合、综合施策，会同相关方面组织实施的落实安排，共同形成“1+N”政策体系。“1”即是《意见》本身，“N”是若干配套制度规则。《意见》发布后，证监会、上交所、深交所同步发布配套制度规则。其中，证监会就发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见，并发布《关于严格执行退市制度的意见》[4]。沪深交易所就发行上市审核、发行上市标准、重大资产重组、减持、分红、退市等13项业务规则进行修订[5]，并向市场公开征求意见。后续仍需关注“1+N”政策体系的完善与落实。

新“国九条”对我国资本市场与实体经济意义及影响

从对我国资本市场影响角度，我们认为：1）本次指导性文件站位高、目标明确，充分体现党中央、国务院对我国资本市场的高度重视和殷切期望。高规格制度发布有助于活跃资本市场，改善投资者情绪。

2）增强资本市场内在稳定性。新“国九条”针对上市公司、证券基金机构等相关主体行为、监管部门自身的监管，做出了全方位、立体化布局。同时，对运用中长期资金、其他相关各方合力推动资本市场健康发展做了系统性规划。明确着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。相关举措的推出与落实，有助于规范市场各参与主体行为，助力建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

3）提升我国资本市场服务实体经济能力。结合此前党的二十大精神及去年召开的中央金融工作会议要求，新“国九条”发布对进一步完善资本市场基础制度，优化资本市场投融资功能，促进上市公司高质量发展等方面具有重要意义。同时，助力实现建设金融强国，推动“科技——产业——金融”的良性循环，助力我国现代化产业体系建设与新质生产力发展，引导资本市场更好服务实体经济。

投资方面，我们认为新“国九条”发布有助于投资者整体风险偏好的进一步改善，重点关注两个方向：

1）高股息相关领域。本次《意见》及配套制度有望引导上市公司加强分红，提升分红水平、频次。建议结合我们前期发布的高股息专题研究思路，继续关注高股息策略，尤其是分红能力或意愿边际提升的相关个股（建议关注公司请参见报告原文）。

2）券商、资管龙头公司。相关领域在新“国九条”出台及金融强国建设中有望实现高质量发展。

风险提示：资本市场改革进展不及预期；宏观经济增长压力超预期

我国资本市场迎来第三个“国九条”

新“国九条”有哪些制度要点？

为推动资本市场高质量发展，2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[6]。从文件内容来看，本次《意见》分为九个重要方向，聚焦投资者保护、上市公司监管、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，新提法、新亮点较多。具体制度要点包括：

一是总体要求。《意见》提出坚守资本市场工作的政治性、人民性，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。提出未来中长期发展规划，未来5年基本形成资本市场高质量发展的总体框架；到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护；到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场，等。

二是严把发行上市准入关。包括提升主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；明确上市时要披露分红政策。压实交易所、发行人第一责任和中介机构“看门人”责任。强化新股发行询价定价配售各环节监管，等。

三是严格上市公司持续监管。包括加强股东与高管减持监管。强化分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；推动一年多次分红、预分红、春节前分红，等。制定上市公司市值管理指引，将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，等。

四是加大退市监管力度。如收紧重大违法类、规范类、财务类、交易类退市指标。进一步畅通多元退市渠道，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。进一步削减“壳”资源价值，加强并购重组监管。严厉打击恶意规避退市的违法行为，等。

五是加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强。如引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。积极培育良好的行业文化和投资文化，等。

六是加强交易监管，增强资本市场内在稳定性。包括加强战略性力量储备和稳定机制建设。出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。制定私募证券基金运作规则。强化底线思维，完善极端情形的应对措施，等。

七是大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。包括构建支持“长钱长投”的政策体系。大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道。提升企业年金、个人养老金投资灵活度；鼓励银行理财和信托资金提升权益投资规模，等。

八是进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展。如推动股票发行注册制走深走实，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，等。

九是推动形成促进资本市场高质量发展的合力。如推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。深化央地、部际协调联动。落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策，健全有利于创新资本形成和活跃市场的财税体系，等。

新“国九条”与历史上两次“国九条”有何不同？

2004年“国九条”：2004年1月31日，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》[7]，从国家层面提出了九个方面的纲领性意见，包括：1）充分认识大力发展资本市场的重要意义；2）明确推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务；3）进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展健全资本市场体系，丰富证券投资品种；4）健全资本市场体系，丰富证券投资品种；5）进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作；6）促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平；7）加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平；8）加强协调配合，防范和化解市场风险；9）认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放。2004年“国九条”提出了股权分置改革，着力解决上市公司非流通股份的上市流通问题。

2014年“新国九条”：2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》[8]，《意见》从多市场、多角度为我国资本市场进一步健康发展指明方向，包括：1）总体要求明确至2020年基本形成多层次资本市场体系；2）发展多层次股票市场，积极稳妥推进股票发行注册制改革，鼓励市场化并购重组；3）规范发展债券市场；4）培育私募市场；5）推进期货市场建设；6）提高证券期货服务业竞争力；7）扩大资本市场开放；8）防范和化解金融风险；9）营造资本市场良好发展环境。2014年“新国九条”重视发展多层次股票市场，积极稳妥推进股票发行注册制改革，并鼓励市场化并购重组等。

本次文件发布同日证监会党委书记、主席吴清接受专访时表示[9]，本次文件相比前两次有三个重要特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局。三是充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

新“国九条”对我国资本市场与实体经济意义及影响

本次指导性文件站位高、目标明确。此次新“国九条”发布，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔十年国务院再次出台资本市场指导性文件，充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视和殷切期望。新“国九条”为我国资本市场长期发展奠定基调、指明方向。高规格制度发布有助于活跃资本市场，改善投资者情绪。

增强资本市场内在稳定性。新“国九条”针对上市公司、证券基金机构等相关主体行为、监管部门自身的监管，做出了全方位、立体化布局。同时，对运用中长期资金、其他相关各方合力推动资本市场健康发展做了系统性规划。明确着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。相关举措的推出与落实，有助于规范市场各参与主体行为，助力建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

提升我国资本市场服务实体经济能力。党的二十大明确提出“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”。“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”[10]。中央金融工作会议上提出了加快建设金融强国的奋斗目标[11]。新“国九条”提出推动股票发行注册制走深走实，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展。新“国九条”发布对进一步完善资本市场基础制度，优化资本市场投融资功能，促进上市公司高质量发展等方面具有重要意义。同时，助力实现建设金融强国，推动“科技——产业——金融”的良性循环，助力我国现代化产业体系建设与新质生产力发展，引导资本市场更好服务实体经济。

关注相应我国资本市场改革尤其是“1+N”政策体系建设

新“国九条”分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，资本市场的高质量发展并非一蹴而就，而是循序渐进、逐步实现的。证监会表示[12]新“国九条”坚持系统思维、远近结合、综合施策，会同相关方面组织实施的落实安排，共同形成“1+N”政策体系。“1”即是《意见》本身，“N”是若干配套制度规则。2024年3月15日，证监会意见发布了严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管等4个配套政策文件[13]。2024年4月12日，《意见》发布后，证监会、上交所、深交所同步发布配套制度规则。其中，证监会就发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见[14]，并制定《关于严格执行退市制度的意见》[15]。沪深交易所就发行上市审核、发行上市标准、重大资产重组、减持、分红、退市等13项业务规则进行修订[16]，并向市场公开征求意见。后续仍需关注“1+N”政策体系的完善与落实。

资本市场关注方向

我们认为新“国九条”发布有助于投资者整体风险偏好的进一步改善，重点关注两个方向：

► 高股息相关领域。新“国九条”将强监管作为重点任务之一，在8项具体制度举措中，上市公司监管占3项，其中在严格上市公司持续监管中，新“国九条”提出：强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。随后，沪深交易所修订《股票上市规则》，对不达标公司采取“ST”措施。本次《意见》及配套制度有望引导上市公司加强分红，提升分红水平、频次。2023年以来高股息风格表现亮眼，我们在2023年5月发布的《高股息投资在A股如何穿越周期》中梳理投资逻辑并构造优化选股策略，在2024年3月发布的《如何寻找分红提升的投资机会》中寻找存在分红提升或维持高分红的投资机会。往未来看，我们建议继续关注高股息策略，尤其是分红能力或意愿边际提升的相关个股。

► 券商、资管相关龙头公司。一流投资银行和投资机构建设取得明显进展是新“国九条”长期建设方向之一。本次文件中也提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。我们认为券商、资管等相关领域在新“国九条”出台及金融强国建设中有望实现高质量发展。

图表1：国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》

资料来源：Wind，中国政府网，中金公司研究部

图表2：2004年“国九条”发布后A股流通股比例明显上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2014年新“国九条”发布后A股股权融资金额与并购重组数量提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：三次“国九条”对比

资料来源：国务院，中金公司研究部

图表5：资本市场“1+N”政策体系（持续完善中）

资料来源：中国政府网，证监会，上交所，深交所，中金公司研究部

证监会相关配套政策文件和制度规则

为深入贯彻落实中央金融工作会议以及《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）精神，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，证监会制定并陆续出台相关配套政策文件和制度规则，具体包括：1）就发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见；2）制定《关于严格执行退市制度的意见》（以下简称《退市意见》）。

发行监管

修订《科创属性评价指引（试行）》。为落实《若干意见》关于严把发行上市准入关、完善科创板科创属性评价标准等要求，对申报科创板企业的研发投入金额、发明专利数量以及营业收入增长率设置更高标准。具体来看，将《指引》第一条第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”，将第三项“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”，将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”[17]。

修订《中国证监会随机抽查事项清单》。为落实《若干意见》关于扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面等要求，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一[18]。

上市公司监管

制定《上市公司股东减持股份管理办法》。将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》上升为《上市公司股东减持股份管理办法》，以证监会规章的形式发布。同时，将《减持规定》中规范董监高减持的相关要求移至《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，并与《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》形成“1+2”规则体系。内容上，主要涉及：1）严格规范大股东减持，增加大股东通过大宗交易减持前的预披露义务，明确控股股东、实际控制人在破发破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价或者大宗交易减持。2）有效防范绕道减持，要求离婚、法人或非法人组织终止、分立等方式减持后相关方持续共同遵守减持限制；禁止大股东融券卖出或者参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出。3）细化违规责任条款。明确对违规减持可以采取“责令购回并向上市公司上缴价差”的措施，增加监管谈话、出具警示函等监管措施。4）优化违法违规不得减持的规定。对一般大股东减持仅从自身违规角度予以限制。5）强化大股东、董事会秘书的责任等方面做了针对性完善[19]。

修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。吸收整合原减持规定中有关规范董监高减持股份的要求，内容涉及：1）规范董监高减持，明确规定离婚分割股票后各方共同遵守原有减持限制。2）优化窗口期规定。将上市公司年度报告、半年度报告的窗口期调整为“公告前十五日内”，将季度报告、业绩预告、业绩快报的窗口期调整为“公告前五日内”。3）严格法律责任[20]。

证券公司监管

修订《关于加强上市证券公司监管的规定》，主要修订内容包括：1）优化发展理念，统筹规范融资行为。督促公司端正经营理念，把功能性放在首要位置，聚焦服务实体经济和居民财富管理等主责主业。落实全面风险管理与全员合规管理要求。规范市场化融资行为，合理确定融资规模和时机。2）健全公司治理，完善公司治理架构，强化对股东及实际控制人的规范，规范财务报表编制和披露，完善人员管理及长效激励约束机制。3）促进行业发展，完善信息披露要求。4）践行人民立场，提升投资者保护水平[21]。

交易监管

制定《证券市场程序化交易管理规定（试行）》。一是明确程序化交易的定义和总体要求。二是明确报告要求。三是明确交易监测和风险防控要求。四是加强信息系统管理。五是加强高频交易监管。六是明确监督管理安排。七是明确北向程序化交易按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控标准，其他管理事项参照适用本规定[22]。

严格执行退市制度

《退市意见》[23]总体要求包括：1）突出上市公司投资价值。科学设置严格的退市标准，更加精准实现“应退尽退”。建立健全不同板块上市公司差异化的退市标准体系。以更严的证券监管执法打击各种违法“保壳”“炒壳”行为，着力削减“壳”资源价值。2）畅通多元化退市渠道。严格财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市标准。完善上市公司吸收合并等并购重组政策，支持市场化方式的主动退市。3）大力加强投资者保护。坚持“退得下、退得稳”。严惩退市相关主体的违法行为，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制。

《退市意见》涉及的主要举措包括：

► 严格强制退市标准。一是严格重大违法退市适用范围，调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假、多年连续造假退市情形。二是严格规范类退市情形。将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形。三是加大绩差公司退市力度。提高亏损公司的营业收入退市指标。四是完善市值标准等交易类退市指标。

► 进一步畅通多元退市渠道。一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。四是上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。

► 削减“壳”资源价值。一是加强并购重组监管，强化主业相关性；从严监管重组上市，加强对“借壳上市”监管力度。二是加强收购监管，压实中介机构责任，规范控制权交易。三是从严打击“炒壳”背后违法违规行为。四是坚决出清不具有重整价值的上市公司。

► 强化退市监管。一是对违规规避退市行为的监管力度，触及退市标准的坚决退市。严格执行退市制度，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。二是压实会计师事务所责任，督促注册会计师勤勉尽责。三是严厉惩治导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”。推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。

► 落实退市投资者赔偿救济。一是证券投资者保护机构要引导投资者积极行权。二是综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。三是对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等，要依法赔偿投资者损失。

图表6：科创板科创属性评价体系变化

资料来源：上交所，中金公司研究部

沪深交易所相关配套业务规则

为深入贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，沪深交易所制定修订了13项配套业务规则，并于4月12日向市场公开征求意见。其中，上交所涉及7项[24]，包括：《上海证券交易所股票发行上市审核规则》《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》《上海证券交易所上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第15号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》和《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第4号——询价转让和配售》。深交所涉及6项[25]，包括：《股票发行上市审核规则》《上市公司重大资产重组审核规则》《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法》《股票上市规则》《创业板股票上市规则》和《上市公司自律监管指引第18号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》。

上述规则对发行上市审核、发行上市标准、重大资产重组、上市公司减持、上市公司分红、上市公司退市等多项制度进行完善，具体来看：

强化上市审核制度

严把IPO“入口关”，从源头提高上市公司质量，是更好保护投资者利益，增强资本市场内在稳定性的现实需要。沪深交易所突出“强本强基”和“严监严管”，修订了《股票发行上市审核规则》[26] [27]，进一步压紧压实各方责任。具体来看：

► 压紧发行人及“关键少数”责任。第一，进一步明确信息披露质量要求，发行人要准确真实反映企业经营能力。第二，针对性强化规范运作要求，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等“关键少数”要增强诚信自律法治意识。第三，严格申报间隔期要求，在原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，新增“一查即撤”“一督即撤”，设置6个月的申报间隔期。

► 强化中介机构“看门人”责任。第一，进一步明确要求中介机构充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式，确保财务数据符合真实经营情况，切实防范财务造假。第二，强化中介机构监管，增加中介机构组织、指使、配合发行人从事违规行为的处分依据。

► 提升交易所的审核主体责任。进一步完善了相关配套机制，提升交易所审核把关能力。对于信息披露质量存在明显瑕疵的，交易所依规终止审核。落实金融监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，强化对相关主体配合发行人从事财务造假等违法违规活动的惩戒力度。

提高主板与创业板上市标准

在注册制改革推进的背景下，创业板、主板先后设置了多套多元上市指标，以满足处于不同发展阶段、具备不同特征的企业的融资需求。从当前严把发行上市准入关、从源头上提高上市公司质量，有效保护中小投资者合法权益等现实需要看，创业板与主板的上市条件有完善的必要。沪深交易所修订《股票上市规则》[28] [29] [30] [31]，适度提高主板、创业板上市标准，具体来看：

► 主板：适度提高净利润、现金流量净额、营业收入和市值等指标。具体来说：1）将第一套上市标准中的最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6,000万元提升至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元。2）将第二套上市标准中的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元。3）将第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近1年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。同时，进一步明确主板定位，对发行人的行业地位等提出细化要求。

► 创业板：适度提高净利润、市值、收入等指标。具体来说：1）将第一套上市标准中的最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求；2）将第二套上市标准的预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元。

► 制度过渡期安排方面，拟自规则发布之日起实施。未通过上市委审议的主板、科创板、创业板拟上市公司应当适用新修订的上市条件；已通过上市委审议的主板、科创板、创业板拟上市公司，适用修订前的上市条件。对于未通过上市委审议，且不符合新修订的上市条件的公司，交易所将引导其重新申报在其他合适的板块上市，做好接续审核。

优化减持制度

沪深交易所根据中国证监会修订的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，起草制定减持规则，引导大股东、董监高规范理性有序减持。主要内容包括：

► 完善股份减持规则体系。将此前分散在业务细则、业务通知、监管问答中的有关规定加以整合，形成统一简明的减持制度体系。上交所形成《上市公司自律监管指引第15号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》[32]和《科创板上市公司自律监管指引第4号——询价转让和配售》[33]，深交所形成《上市公司自律监管指引第18号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》[34]。

► 严格规范大股东、董监高等主体的股份减持行为。强化大股东减持要求。第一，重申上市公司存在破发、破净、分红不达标的，控股股东、实控人减持不得通过二级市场减持；加强大股东身份管理，明确股份合并计算要求；明确股东及其一致行动人合并持股5%以上的，适用大股东减持规定；解除一致行动关系的，6个月内继续共同遵守大股东减持规定。第二，严防利用融券、转融通绕道减持。明确大股东、董监高不得融券卖出公司股份，不得开展以公司股份为标的物的衍生品交易；限售股不得通过转融通出借，限售股股东不得融券卖出公司股份；股东在获得限售股前，应了结公司股份融券合约。第三，强化协议转让、非交易过户监管要求。明确受让方在6个月内不得减持其所受让的股份；因转让行为失去大股东或控股股东、实控人身份的，其6个月内要继续遵守相关减持额度、预披露等要求。第四，优化信息披露要求。明确董监高、大股东通过二级市场减持的，应提前15个交易日披露减持计划，减持计划时间区间由最长6个月缩减为3个月。第五，其他事项。进一步明确董监高及其一致行动人不得减持公司股份的情形，明确股东赠与股份、认购或申购ETF等情形以及转板公司、重新上市公司、重组上市公司的适用要求。

► 科创板对询价转让和配售业务中的交易过户流程等进行了优化。

完善重大资产重组制度

《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出：鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。为了支持上市公司通过并购重组提升投资价值，沪深交易所同步修订《上市公司重大资产重组审核规则》[35] [36]，具体内容包括：

► 修订重组上市条件。加大对重组上市的监管力度，削减“壳资源”价值，对照主板、创业板上市条件的修改，提高主板、创业板重组上市条件。

► 完善重组小额快速审核机制。一是放宽科创板、创业板小额快速适用范围，允许配套融资用于支付本次交易现金对价，将配套融资额度优化为“不超过上市公司最近一年末经审计净资产的10%”。二是将小额快速交易所审核时限缩减至20个工作日。

优化分红制度

现金分红是上市公司回报投资者最直接、最有效的方式。为引导上市公司积极现金分红，进一步提高分红的持续性、稳定性、可预期性，沪深交易所对《股票上市规则》[37] [38] [39] [40]有关分红的规定作出优化安排。具体包括：

► 对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5,000万元的公司，实施ST。科创板和创业板方面，将分红金额绝对值标准调整为3,000万元。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板公司，可豁免实施ST。回购注销金额纳入现金分红金额计算。这一调整拟自2025年1月1日起正式实施，届时“最近三个会计年度”即对应2022年度至2024年度。

► 积极推动上市公司一年多次分红。要求上市公司在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。

► 制度过渡期安排方面，以2024年度为第一个会计年度，以2022年度至2024年度为最近三个会计年度。

严格退市制度

常态化退市机制是保障资本市场良性运行的关键。2020年退市制度改革以来，深沪两市共有135家公司退市，其中112家公司强制退市，常态化退市实现平稳开局。随着市场环境和监管环境发生深刻变化，现行退市规则需要进一步加大覆盖面和出清力度。沪深交易所落实《关于严格执行退市制度的意见》，修订《股票上市规则》[41] [42] [43] [44]，进一步严格退市标准。具体包括：

► 扩大重大违法强制退市适用范围，调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市情形。第一，严打多年连续造假，造假行为持续3年及以上的，只要被行政处罚予以认定，坚决予以出清。第二，加大严重造假的出清力度，进一步调低“造假金额+造假比例”的退市标准。对于1年造假的，当年财务造假金额达到2亿元以上，且造假比例达到30%以上的，予以退市；连续2年造假的，造假金额合计数达到3亿元以上，造假比例达到20%以上的，予以退市。制度安排过渡期方面，行政处罚事先告知书按照发出时点作出新老划断。断一年、连续两年标准适用于2024年度及以后年度的虚假记载行为；三年及以上标准适用于2020年度及以后年度的虚假记载行为。

► 新增三种规范类退市情形。第一，上市公司内控失效，出现控股股东及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%或者金额超过2亿元，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正的，坚决予以出清。第二，将内控审计意见纳入规范类退市指标。拟将连续2年财务报告内部控制被出具否定或者无法表示意见，或者未按照规定披露内部控制审计报告的公司纳入退市风险警示范围，第三年再次触及前述情形的，将被终止上市。第三，新增控制权无序争夺的重大缺陷退市情形。制度过渡期安排方面，内控非标意见退市情形，以2024年度为第一个会计年度。资金占用、控制权无序争夺重大缺陷退市情形自新规则发布之日起施行。上市公司在新规则施行时仍存在被控股股东及其关联方非经营性占用资金，在新规则施行后被中国证监会责令改正，未在规定期限内完成整改的，适用新规则判断是否触及规范类退市。

► 收紧财务类退市指标。提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司淘汰力度。一方面，主板营业收入指标由1亿元至3亿元；科创板与创业板组合类财务退市指标不作调整。另一方面，引入财务报告内部控制审计意见机制，对于内部控制存在问题的退市风险警示公司予以退市，提高撤销退市风险警示的规范性要求。制度过渡期安排方面，修改后的主板指标，以2024年度为第一个会计年度。上市公司在2023年年度报告披露后继续按照原规则财务类强制退市的规定实施*ST、撤销*ST，或者终止上市；其中被实施*ST的公司在2024年年度报告披露后按照新规则撤销*ST或者终止上市。

► 完善市值标准等交易类退市指标。主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指标由3亿元提升至5亿元。科创板与创业板公司市值标准不变，仍然为3亿元。制度过渡期安排方面，修改后的主板市值退市指标自新规则发布之日起六个月后起算相关期限。

图表7：主板与创业板上市标准变化对比

资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部

图表8：重大资产重组制度变化对比

资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部

图表9：退市制度变化对比

资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部

金融 | 新“国九条”发布：强监管、防风险、促发展

4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[45]，随即证监会就发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管、退市监管等方面规则征求意见及制定制度。时隔10年，国务院发布第三个资本市场“国九条”，并形成“1+N”政策体系，促进资本市场功能发挥，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。

《意见》在总体要求上强调以人民为中心的价值取向，充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线，并分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标；并围绕发行上市、交易及退市制度，上市公司、行业机构、中长期投资者等市场参与方及监管自身建设，市场改革及开放深化要求等方方面面提出指导意见。

严把上市关、严格持续监管、加大退市监管力度。首先，从源头上提高公司质量、严把发行上市准入关，包括提高主板/创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，扩大在审企业及中介机构现场检查覆盖面，强化全链条责任等。其次，加强上市公司持续监管，包括信息披露、公司治理、减持规则、现金分红、市值管理等方面，推动上市公司提升投资价值。同时，有进有出、加强退市监管，包括严格强制退市标准（调低财务造假触发门槛/明确三种规范类退市），畅通多化退市渠道（如鼓励头部公司整合产业链上市公司），加强并购重组监管、削减“壳”价值等。

加强证券基金机构监管，回归本源、做优做强。行业机构的高质量发展与资本市场的高质量发展相辅相成。此前3月15日证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见）》，聚焦校正行业机构定位（以功能性为首）、促进功能发挥、提升专业服务能力和监管效能，并制定了与此次意见相匹配时间表，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。此次证监会就修订《关于加强上市证券公司监管的规定》征求意见，是落实本次及上述意见的具体举措，发挥上市券商引领示范作用。

加强交易监管、促进公平高效，增强市场内生稳定性。整体上提出加强战略性力度储备和稳定机制建设，做好跨市场跨行业跨境风险监测应对，建立重大政策信息发布协调机制，规范各类主体和资金的交易行为等要求。同时，证监会制定《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，并对高频交易在额外报告/差异化收费/交易监管适当从严等方面进行差异化安排。

壮大中长期投资力量，持续深化改革开放。一方面，建立培育长期投资的市场生态，既强调大力发展权益类公募基金的“基本盘”，亦推动保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市。另一方面，进一步深化改革与开放，做好五篇金融大文章、持续完善多层次市场体系、统筹资本市场高水平制度型开放和安全。

风险

市场大幅波动；改革不及预期。

本文摘自中金公司2024年4月14日已经发布的《新“国九条”助力建设金融强国》

李求索  分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

伊真真  分析员 SAC 执证编号：S0080519030002 SFC CE Ref：BTT989

2024年4月13日已经发布的《新“国九条”发布：强监管、防风险、促发展》

姚泽宇  分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

蒲寒  分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

樊优  分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

李佩凤  分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

周东平  联系人 SAC 执证编号：S0080122090113

郑丽江  联系人 SAC 执证编号：S0080122110025