长城证券：M1增速下滑趋势仍待扭转

核心观点

2024年3月M1同比继续下滑至1.1%的低位水平。年初CPI同比偏低位，结合M1同比下滑的趋势仍待扭转、资金定存化趋势待缓解，体现出实体经济资金活跃程度有待提高，表明资金传导至实体存在一定滞塞，若这一趋势不改，M1增速可能还有继续下滑的压力。

 数据 

3月新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元；1-3月人民币贷款增加9.46万亿元，同比少增1.14万亿元。3月新增社会融资规模为48725亿元，同比少增5142亿元；1-3月社会融资规模增量累计为12.93万亿元，同比少增1.61万亿元。3月社会融资规模存量同比8.7%，前值9.0%。M1同比1.1%，前值为1.2%；M2同比8.3%，前值8.7%。

 要点 

今年一季度社融增长逐月放缓，长城证券认为其中有2023年初信贷“开门红”与政府发债超前带来的高基数影响，若二季度政府债发行提速，或有望带动社融增速小幅回升。

对于信贷：2024年3月新增人民币贷款3.09万亿元，居民和企业贷款分别新增9406和23400亿元，分别同比少增3041亿元和3600亿元。居民中长期贷款重回同比少增，短期贷款也不及去年同期，指向3月的楼市“小阳春”成色仍有待提高，居民消费对信贷融资需求的拉动作用也有待加强。企业中长期贷款增长放缓，短期融资占比回升。长城证券认为，新增贷款的增长或许不再是下阶段央行优先考虑的指标，结构与效率或将具备更重要地位。

对于政府债：一季度政府债净融资1.36万亿元，大约处于近5年居中水平，对年初社融的贡献放缓。若二季度政府债发行提速，或将带动社融增速小幅回升。

对于直接融资：直接融资占社融的比重仍未改变下降趋势；结构上债强于股，股票融资自2023年7月至今已经连续9个月同比少增。

3月M1同比和M2同比均继续下滑。表征存款定期化的（M2-M1)/M1为3.44，并未明显回落，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解，居民部门的储蓄倾向更加明显。3月末人民币存款同比增速与贷款同比分别为7.9%和9.6%，分别比2023年同期降低4.8和2.2个百分点。居民存款与贷款同比分别为11.8%和5.1%，分别较去年同期下滑6.3和2个百分点，存款增速较贷款增速下滑更快。

当前资金市场偏松、银行融出意愿不弱，AAA同业存单利率重新与10年国债收益率拉开差距。有助于降低市场利率，提高金融机构间资金活跃程度。但要引导实体经济融资成本下降，或仍需存、贷款利率下降。其余政策可关注政府债发行提速、财政扩大支出、放松地产限购限售政策等。

1、社融同比增速继续放缓，二季度或将小幅回升

2024年3月末社会融资规模存量为390.32万亿元，同比增长8.7%，比2月的9.0%进一步放缓0.3个百分点。2024一季度社融增长逐月放缓，长城证券认为其中有2023年初信贷“开门红”与政府发债超前带来的高基数影响，若二季度政府债发行提速，或有望带动社融增速小幅回升。

对于政府债，2023年社融口径政府债券融资呈现“两头高中间低”的节奏，净融资在年初1-2月和8月后较为集中；而今年一季度政府债净融资1.36万亿元，大约处于近5年居中水平，对年初社融的贡献放缓。若二季度政府债券发行提速（参考2020年5月和2022年5-6月大规模发行政府债），或将带动社融增速小幅回升。

3月表外非标融资3768亿元，同比多增1846亿元。其中信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比多增725和1760亿元。信托贷款已持续超5个月净新增，并且同比正增长，而委托贷款自去年10至今已持续6个月净偿还。

直接融资中，债强于股依旧未变，3月包括企业债券和非金融企业境内股票在内的直接融资新增4835亿元，同比多增864亿元，其中债券融资新增4608亿元，股票融资227亿元，分别同比多增1251亿元/少增387亿元，并且股票融资自2023年7月至今已经连续9个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。

2、贷款增速仍在放缓

2024年3月新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元，居民和企业贷款分别新增9406和23400亿元，分别同比少增3041亿元和3600亿元。3月企业票据融资同比多增，其余居民、企业无论是短期还是中长期贷款均出现同比少增。

对于居民贷款，中长期贷款重回同比少增，短期贷款也不及去年同期，一季度居民贷款同比少增3800亿元。3月居民中长期贷款和短期贷款分别新增4516和4908亿元，分别同比少增1832和1186亿元。一般来说，中长期贷款多增对应商品房销售回暖，但今年一季度居民中长贷规模位于近五年较低水平，3月中长期贷款仅好于2022年同期水平，这或表明3月的楼市“小阳春”成色仍有待提高。新增居民短贷亦同比少增，或表明居民消费对信贷融资需求的拉动作用也有待加强。

对于企业贷款，中长期贷款增长放缓，短期融资占比回升。3月企业中长期贷款新增1.6万亿元，同比少增4700亿元，企业贷款增长有所放缓。央行去年11月已经提到“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，三方面对支撑经济增长同等重要”。长城证券认为，从这个角度看，新增贷款的增长或许不再是下阶段央行优先考虑的指标，结构与效率或将具备更重要地位。央行等机构多次提到今年将聚焦“五篇大文章”支持重点领域和薄弱环节。4月初央行新设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，旨在激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。

3月企业短期贷款和票据融资新增7300亿元，同比多增1172亿元，其中短贷新增9800亿元、票据净偿还2500亿元。企业各期限信贷中短期融资占比重新回升。

3、M1增速下滑趋势仍未扭转

3月流通中货币M1同比增速继续小幅下滑0.1个百分点至1.1%，去年以来M1同比的下滑趋势还没有得到扭转。广义货币M2同比增速比2月下滑0.3个百分点至8.4%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1小幅回落至3.44，并未明显回落，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。

从存款增速与贷款增速对比来看，存款增速较贷款增速下滑更快。3月末人民币存款同比增速与贷款同比分别为7.9%和9.6%，分别比2023年同期降低4.8和2.2个百分点。其中，居民存款与贷款同比分别为11.8%和5.1%，居民存款和贷款增速分别较去年同期下滑6.3和2个百分点，居民部门的储蓄倾向较为明显。

一季度看，M1同比未扭转下降趋势、CPI同比0增长、物价和金融数据体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高，表明资金传导至实体存在一定滞塞，若这一趋势不改，M1增速可能还有继续下滑的压力。

长城证券认为提高资金转化融通效率，一方面需“定点击破”，针对房地产“三大工程”、地方政府化债进一步推进结构性金融、财政工具。另一方面也需要一定程度的总量宽松，引导实体经济融资的实际利率进一步下降。

当前资金市场偏松、银行融出意愿不弱，AAA同业存单利率重新与10年国债收益率拉开差距。有助于降低市场利率，提高金融机构间资金活跃程度。但要引导实体经济融资成本下降，或仍需存、贷款利率下降。其余政策可关注政府债发行提速、财政扩大支出、放松地产限购限售政策等。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

注：本文来自长城证券2024年4月13日发布的《M1增速下滑趋势仍待扭转——3月金融数据点评》，分析师：蒋飞S1070521080001；仝垚炜（研究助理）S1070122040023