中金研究：货币政策例会解读和金融数据前瞻

行业近况

人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会于3月29日在北京召开。

评论

货币政策例会的新信号。本次例会有以下表述变化值得关注：

• 淡化“跨周期调节”。例会提到“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”，相比2023年四季度例会删除“跨周期”表述，为2020年三季度例会以来首次删除该表述。我们认为，跨周期调节更加关注更长期的房地产、地方债务等问题，而逆周期调节更注重通过降准、降息、加大信贷投放力度等方式熨平短期经济波动，例如2023年6月重提逆周期调节后开启降息（参见《如何理解重提“逆周期调节”》[1]《央行重启新一轮降息》[2]）；我们认为适当淡化“跨周期调节”可能意味着房地产、地方债务等问题的主要矛盾已得到缓解，例如2023年7月政治局会议[3]定调“房地产市场供求关系发生重大变化”,2024年2月国常会[4]定调“地方债务风险得到整体缓解”，当前货币政策应更加侧重推动经济复苏的短期目标，我们认为年内LPR和存款利率下调仍有10-20bp的下调空间。

• 关注长期收益率变化。例会提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，前两个月经济数据和3月PMI数据好于预期，我们认为该表述旨在关注利率调整风险，例如2022年10月房地产、疫情防控政策变化后利率回升较快，导致理财赎回的“负反馈”。

• 推出货币政策新工具。例会新增“充实货币政策工具箱”表述，我们认为与近期新推出的结构性货币政策工具有关：4月7日央行新设立科技创新和技术改造再贷款，引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度，也是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续；工具额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年，符合要求的贷款，按贷款本金的60%向金融机构发放再贷款。此外，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”[5]相关动向也值得关注。

• 加大房地产市场化金融支持力度。例会提到“加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度”，相比此前“加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度”有所调整。我们认为，这意味着对于市场化住房供应的金融支持力度也有望加强，例如通过房地产融资协调机制支持“保交楼”，以及对于多元化市场化住房需求的金融支持。

信贷前瞻：高基数下3月贷款可能少增。我们预计3月新增贷款约3.2万亿元，低于去年同期的3.9万亿元，同比少增约7000亿元，主要由于去年基数较高，以及金融座谈会适度平滑信贷波动导向；预计3月贷款余额增速9.6%，较上月下降0.5ppt。具体看： 

• 按揭投放可能偏弱，提前还贷或减少。1~2月居民贷款同比少增760亿元，主要由于居民短期贷款同步比少增9000亿元，但居民中长期贷款较2023年1~2月同比多增约2000亿元。3月商品房销售仍较弱，新发放按揭规模可能不高，2月RMBS早偿率11.3%，同比2023年2月下降约3ppt，表明LPR下调后提前还贷可能同比减少，但居民贷款合计可能增长仍偏弱。

• 对公贷款需求不强，房地产白名单落地加快。周期景气度草根指标显示3月实物工作量增长不温不火，可能主要受到房地产投资偏弱和地方债务管控影响。3月最后一个工作日票据利率快速下行，或表明信贷需求不强，存在一定票据冲量情况。房地产“项目白名单”方面，截至3月31日“白名单”项目中有1979个项目共获得银行授信4690亿元，1247个项目已获得贷款发放1554亿元，相比2月底审批通过2000亿元进度有所加快。

社融前瞻：预计3月社融增速略降。我们预计3月新增社融约4.0万亿元，低于去年同期的5.4万亿元，同比少增约1.4万亿元；社融存量增速8.6%，增速较上月环比下降0.4ppt；结构上看，预计企业债券同比多增，人民币贷款、表外融资、政府债券同比少增。

风险

经济恢复不及预期，房地产和地方隐性债务风险。

图表：货币政策的表述变化归纳

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2024年4月8日已经发布的《货币政策例会解读和金融数据前瞻》；分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；分析员 许鸿明 SAC 执证编号：S0080523080007；分析员 周基明 SAC 执证编号：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055