如何理解“在经济回升过程中，关注长期收益率变化”？

一季度货政例会新提“关注长期收益率变化”，引起市场关注。结合本次例会的其他表述，我们判断降低融资成本仍然是当下货币政策主要目标之一；本轮经济修复中利率维持低位的主要原因或在于当下经济增长驱动在于制造业投资回暖，而非地产投资，而央行关注长期利率变化可能表明了维持利率稳定的政策意图，但并不意味着将要主动推高利率或是改变宽货币取向。

央行2024Q1货政例会首提“关注长期收益率变化”，引起市场关注。

今年以来在资产荒、经济修复斜率偏缓预期固化以及宽货币预期较好等利多因素支撑下，10Y国债利率中枢下行至2.3%附近，而30Y国债利率中枢下行至2.47%，均位于历史低位。2024Q1货政例会首次提到对利率变化的关注，引起了市场对于后续央行是否会转变货币政策取向，乃至主动引导市场利率抬升的担忧。

降低融资成本仍然是当下货币政策主要目标之一。

会议认为要“完善市场化利率形成和传导机制……推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，当下居民端加杠杆购房意愿仍然偏弱，利率维持相对低位仍有必要。另一方面，无论是以CPI同比还是PPI同比测算的实际利率均高于美国的同期水准，压降居民和企业端融资成本诉求下价格端工具可能仍有发力的必要。

经济修复能否带动利率回升，关键在于经济结构。

本次货政例会新提增加“有市场需求”的制造业中长期贷款，而央行关注长期利率变化，或旨在提高资金效率、预防流动性陷阱。以往我国经济修复过程中长期利率的抬升很大程度上源于地产周期的上行；当下地产投资和销售端尚未出现显著修复势头，我国这一轮经济复苏更多是依赖制造业投资回暖，对利率影响较小。

关注长期利率变化并不意味着主动推高利率，央行宽货币目标并未转向。

这一轮经济修复中长期利率走低是经济修复结构分化的结果，并非原因，同时低利率环境有利于制造业投资的增长和融资需求的修复。总的来看，央行在一季度货政例会中提及关注长期收益率变化一定程度上体现了维持利率稳定的政策意图，但结合当下的经济环境，我们认为央行主动推升利率乃至于转向紧缩的可能性并不高。

风险因素：

货币政策操作超预期，地产投资复苏超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告；明明 周成华 余经纬