漫长的等待：高利率下的制造业复苏

摘要

今年以来，全球制造业出现复苏，资源国表现更好；美国金融条件边际转宽、补库意愿渐强，或是带动全球制造业修复的主因。向后看，美联储高利率或维持更久，美国上游、下游行业修复脱节，全球制造业修复前景仍需观察。

（一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国

去年下半年以来，全球制造业复苏态势逐渐增强。2024年3月，全球制造业PMI回升至50.6，近三个月连续站上荣枯线。本轮全球制造业修复的显著特征是，资源国好于生产国，生产国又好于消费国。近三个月，资源国制造业PMI均值为53.7，生产国为51.1，消费国仅为47。主要消费国中，美国制造业修复形势较强，欧元区、日本较差。

消费国上游行业修复较好，资源国上游生产偏弱，形成大宗商品供需差。消费国里，美国上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快；主要产油国里，沙特的下游非原油生产景气较高，上游原油生产却明显走弱；主要产铜国里，智利的金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现消费国上游行业需求修复，但资源国供给偏弱的格局。

（二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量

需求端，美国金融条件转向宽松，补库前景渐强，或拉动了全球制造业修复。2023年以来，美国金融条件FCI-G由紧缩转向宽松，主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数高位回落。去年年中以来，美国库存周期的领先指标出现改善，PPI同比增速回升，销售总额增速回升，且美国上游产品库存分位更低。

供给端，部分新兴市场国家提前降息，提振了新兴市场制造业生产。全球央行加息潮临近终点，截至去年年底，全球加息央行占比已触顶回落，降息央行占比上升。巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场领先降息，智利央行2023年7月开启降息；巴西于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%；墨西哥2024年3月开启降息。 

（三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复

向后看，本轮全球制造业修复持续性仍需观察。就业市场韧性、大宗商品价格上涨，美国通胀存在反弹压力。参考克利夫兰联储预测，美国3月CPI同比或升至3.3%，高于1月及2月CPI增速，美联储降息时点或被推迟。美国制造业的利率敏感性较高，高利率或持续压制造业需求。今年1月，美国制造业销售增速已出现放缓，降至-1.7%。

结构层面，美国制造业上游、下游行业修复脱节，下游行业修复偏慢，或影响制造业修复持续性。截至今年1月，美国制造业仍处于被动去库阶段。细分行业中，制造业修复较好的领域集中在中上游行业，服装、皮革、饮料、纸制品、家具等下游行业修复较差。上游、下游行业修复脱节或使制造业回升持续性受拖累。

从库存稀缺性来看，美国库存分位处于中枢水平，制造业整体补库需求未必强烈。美国实际销售-库存比处于历史中枢水平，实际库存水平仍然充足；从名义库存来看，制造业库存处于近十年来的83%分位，其中耐用品库存分位已明显提升，非耐用品分位较低，因而本轮制造业修复或更多地表现为结构性修复，而非整体提振。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩；

报告正文

2024年初以来，全球制造业出现复苏，资源国表现更好；美国金融条件边际转宽、补库前景渐强，或是本轮修复的主因。向后看，美联储高利率或维持更久，上游、下游行业修复脱节，全球制造业修复持续性仍需观察。

热点思考：漫长的等待——高利率下的全球制造业复苏

（一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国

2023年下半年至今，全球制造业复苏态势逐步确立。2021年后，全球制造业经历长达两年之久的下行，2023年下半年以来，全球制造业触底回升，修复曲线逐渐明确，全球制造业PMI指数由2023年7月的48.6回升至2024年3月的50.6，近三个月连续站上荣枯线。从分项来看，全球制造业PMI供需两端均好转，产出指数升至51.9，新订单回升至50.9，投入及产出价格指数回落，就业指数维持韧性。

本轮全球制造业修复的国别特征是，资源国好于生产国，生产国又好于消费国。2024年1-3月，资源国制造业PMI均值为53.7，生产国为51.1，消费国仅为47。资源国制造业景气度普遍较高，沙特近半年制造业PMI平均达57.2%，阿联酋57.1%，俄罗斯54.2%，巴西52%；生产国制造业修复稍弱，除印度制造业维持高景气外，其他多数生产国制造业PMI维持在50%上下；主要消费国中，仅美国制造业修复趋势较为显著，3月美国Markit制造业PMI升至51.9%，ISM制造业PMI升至50.3%，欧元区、日本等国制造业修复仍较差。

细分行业里，消费国上游行业修复较好，资源国上游生产偏弱，形成上游大宗商品供需差。消费国方面，美国的制造业中，上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快；主要生产国里，中国的上游采矿业修复偏弱，中游制造环节修复较快；主要产油国里，沙特的下游非原油生产景气较高，上游原油生产却明显走弱；主要产铜国智利，2023年年中以来，金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现出：消费国上游行业需求修复，生产国及资源国相应供给偏弱的格局。

（二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量

需求端，美国金融条件边际转向宽松，带动了制造业修复。美国金融条件领先制造业PMI及制造业PMI新订单。美联储金融条件指数FCI-G中包含7个分项，2023年年初以来，美国金融条件FCI-G由紧缩转向宽松，主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数从高位回落。其中股价上涨是贡献率最高的分项，解释了41%的FCI边际放宽。债权融资方面，2023年三季度以来，美国银行业对中大型企业的信贷紧缩程度有所缓和，同样带动了制造业修复。

供给端，新兴市场中部分资源国、生产国提前降息，提振了新兴市场制造业生产。全球央行加息潮临近终点，截至去年年底，加息央行占比已触顶回落，降息央行占比上升。由于通胀压力缓和，巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场领先降息，智利央行2023年7月降息100个基点至10.25%；巴西于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%；墨西哥2024年3月开启降息，基准利率下调25个基点至11%。2023年8月，中国央行下调7天OMO利率至1.8%；2024年2月，央行下调5年期以上LPR利率至3.95%。

库存端，美国补库前景渐强，部分上游产品库存分位更低，对全球制造业提到提振作用。去年年中以来，美国库存周期的领先指标出现改善。成本端，PPI同比增速于2023年三季度触底回升，领先美国库存增速6个月左右。需求端，销售总额增速领先美国库存增速3到12个月，该指标于2023年中触底回升；OECD综合领先指标领先美国库存增速6到12个月左右，该指标于2023年6月触底回升。区分产品来看，美国上游产品库存分位更低，补库意愿或更高，美国补库前景对全球制造业生产起到了提振作用。

（三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复

向后看，本轮全球制造业修复持续性和弹性仍需观察。一方面，美国就业市场韧性、大宗商品价格上涨，美国通胀存在反弹压力。参考克利夫兰联储预测，美国3月CPI同比或升至3.3%，市场一直预期为3.5%，均高于1月及2月的CPI增速。4月以来，美联储官员密集放出鹰派言论，今年降息时点可能被推后，高利率时间或维持更久。美国制造业的利率敏感性较高，高利率或持续压制造业需求。今年1月，美国制造业销售增速已出现放缓，由12月的0%降至-1.7%，后续全球制造业修复力度仍有待观察。

结构层面，美国制造业上游、下游行业修复脱节，下游行业修复偏慢，或拖累制造业修复持续性。截至今年1月，美国制造业处于被动去库阶段，制造业销售增速略有回升，实际及名义库存增速均下降。细分行业中，美国制造业修复较好的领域集中在中上游的化工，金属、原油和交通运输业，饮料、纸制品、家具等下游行业修复较差。上游、下游行业修复脱节或使制造业回升持续性受拖累。

从库存稀缺性来看，美国库存分位处于中枢水平，制造业整体补库需求未必强烈。销售-库存比反映相对于需求，库存位置是否合理。目前美国实际销售-库存比处于历史中枢水平，实际库存水平仍然充足；从名义库存来看，制造业整体库存处于近十年来的83%分位，高于2008至2019年的中枢水平75%。当前，耐用品库存分位已明显提升，非耐用品分位较低，因而本轮制造业修复或更多地表现为结构性修复，而非整体提振。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美联储上调长期中性利率水平。美联储经济预测摘要显示长期中性利率为2.5%，但点阵图的分布已经开始右移，且仅需2位成员上修就能改变中位数估计。

3、金融条件边际收缩。2023年10月以来，随着10y美债利率的大幅下行，金融条件大幅放宽，但近期经济与通胀形式的变化，或引起金融条件边际收紧。

注：本文来自国金证券2024年4月6日发布的《漫长的等待：高利率下的制造业复苏》，分析师：赵伟S1130521120002；陈达飞S1130522120002；赵宇S1130523020002