美国通胀再审视：基于房租的视角

核心观点

地产复苏与房价回暖。2024年以来，美国地产景气、成屋销售、新建开工与营建许可等各类高频和前瞻指标均显示，美国地产延续复苏态势。GDPNow模型最新预测，美国一季度住宅投资环比折年大幅增长约12%。与此同时，美国房价持续回暖。美国20城房价指数同比增速等指标自2023年下半年以来持续回升。金融周期领先于地产周期：2022年以来，伴随美联储快速加息，房价走势对于市场利率仅落后半年左右。近半年多来美国地产复苏得益于2023上半年美国金融市场条件的放松。考虑到2023下半年美国市场利率重新走高，预计今年内美国房价环比温和增长，而同比增速有望小幅回落。

房租与房价滞后相关。“住房”相关支出占美国CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右，调查逻辑相似，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，其中OER占七成以上。实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约17个月，相关系数约为0.75。住房通胀指标之所以滞后于房价变动，不仅因为房价领先于市场租金（住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场），更因为市场租金领先于CPI调查数据（同一住所每6个月才被调查一次；租约和续租行为亦限制了租金弹性）。数据显示，CPI房租与房价滞后的17个月中，CPI房租与市场租金的滞后性就贡献了12个月。

房租无碍年内通胀回落。CPI住所与PCE住房分项走势相近，目前同比均接近6%。我们基于20城房价（领先17个月）与CPI住所同比的OLS模型预测，预计CPI住所同比在今年四个季度末的值分别为5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。如是，下半年美国PCE同比有望回落至2.2%左右，继而最新点阵图暗示的年内降息2-3次的基准情形有望兑现。但2023下半年以来美国房价增速回升，可能令2025年住房通胀有所抬头，孕育“二次通胀”风险。这或意味着美联储在年内不应急于降息，不排除下半年才首次降息，以尽量抑制当前的房价增速。

两个思考：一是，是否存在结构性因素破坏房租与房价的滞后相关性、增强房租粘性？我们认为，本轮房价上涨带来的财富效应可能不会太强，且租赁房屋空置率回升，意味着美国住房租赁市场的供需关系并不过度紧张，为房租增速的合理降温提供条件。二是，年内非住房服务通胀是否存在反弹压力，抵消房租回落的贡献？我们认为，非住房核心服务（占PCE比重50%）走势需要密切关注。我们测算，如果未来一年该分项环比平均保持0.25%左右，则同比增速保持在3.3%左右，不会抵消房租通胀下降的贡献；但若环比增速高于0.25%，PCE通胀率回落或将受阻，美联储的降息路径亦将受影响。

风险提示：美国房价超预期上涨，美国房租通胀超预期上行，其他因素引发美国通胀超预期上行等。

2024开年以来，美国住房市场延续复苏，房价持续回暖。与此同时，住房租金增速居高不下，似乎威胁美国通胀回落的前景。本轮地产复苏会如何影响房价与房租？当前房价回暖，以及美联储年内降息，会不会引发“二次通胀”？又或者，鉴于地产复苏带来的通胀隐患，美联储会不会继续推迟降息？

我们认为，“金融条件放松-地产复苏-房价回暖-房租上涨”，上述各环节之间虽然相关但存在明显的时滞。对于前期美联储紧缩与房价下跌的影响，当前房租增速尚未充分反应，年内仍有回落可能，从而为美联储降息做铺垫；近期地产复苏与房价上涨压力，可能增加明年美国房租回升与通胀反弹风险，但现在断言“二次通胀”为时尚早。

01

地产复苏与房价回暖

2023年下半年，美国地产已经出现由衰退到新一轮复苏的征兆。美国住宅投资GDP实际季度环比增速自去年三季度转正，结束了连续九个季度的环比负增长。2024年以来，各类高频和前瞻指标均显示，美国地产正延续复苏态势。

• 景气方面，度量地产市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数，自去年11月触底，截至今年3月已连续四个月环比正增长，较低谷累计上涨了50%。

• 销售方面，美国成屋销售在今年2月录得438万套（折年，下同），较2023年均值增长6.8%；新屋销售同期录得66.2万套，较2023年均值小幅下降1%；成屋和新屋合计录得504.2万套，较2023年均值增长5.8%。

• 开工方面，美国新建开工在今年2月录得152.1万套（折年，下同），较2023年均值增长6.9%；营建许可录得152.4万套，较2023年均值增长4.3%。

• 投资方面，GDPNow模型最新预测（截至3月29日），美国2024年一季度住宅投资GDP环比折年率为12.1%，显著高于2023年四季度的2.8%，也高于2015-19年平均增速的4%左右；预计一季度住宅投资将拉动美国GDP环比折年增长0.46个百分点。

与此同时，美国房价持续回暖。美国标准普尔/CS 20城房价指数（简称“20城指数”）自去年一季度触底，同比增速自去年7月开始转正，截至今年1月录得322.2点，同比上涨6.6%，环比上涨0.14%。即便考虑通胀影响，经CPI（季调）调整的20城指数，同比增速自去年9月也开始转正，截至今年1月为3.4%，较2020年1月上涨22%（折年增长5%）。美国OFHEO单独购房价格指数相较20城指数更加平滑，也呈类似趋势。该指数同比增速在去年二季度触底，但持续保持2%以上正增长，截至今年1月同比增长回升至6.3%。

金融周期领先地产周期，近半年多来美国地产复苏得益于2023上半年美国金融市场条件的放松。我们在报告《2024年美国经济与市场展望：转弯与转型》中提示，历史极低水平的库存和住房空置率，以及美国金融市场条件边际转松，令本轮美国住房市场的复苏更为确定。其中，金融市场条件的变化，对于判断后续房价走势提供了更细致的线索。历史上，美国20城房价同比走势滞后30年期抵押贷款利率一年左右；2022年以来，伴随美联储快速加息，房价同比走势对于市场利率仅滞后半年左右。2023上半年，美联储在银行危机背景下短暂扩表，并逐渐放缓加息节奏，为2023下半年房价回暖做铺垫。

预计年内美国房价同比增速小幅回落，而非持续上行。2023年下半年，美国市场利率重新走高，30年抵押贷款利率在当年10月逼近7.8%的峰值；此后截至今年3月，美国利率环境小幅放松但绝对水平仍较2023上半年更紧。鉴于利率对房价的影响仍有时滞，预计年内美国房价环比温和增长，同比增速有望小幅回落。截至今年1月，美国20城房价近三个月和近六个月平均环比增速分别为0.2%和0.5%，2015-2019年均值为0.4%。假设未来一年20城房价环比增长0.3%，基数效应下，美国房价同比增速或于今年一季度见顶，此后小幅回落，全年增速区间为3.5-7.0%。

02

房租与房价滞后相关

美国通胀指标是如何衡量住房租金的？截至最新数据，“住房”相关支出占CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右。虽然CPI和PCE的编制分属美国劳工局（BLS）和美国经济分析局（BEA）两个部门，但对于住房相关支出的调查逻辑是相似的，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，前者直接调查了租客支付给房东的租金，后者则估算自住房的租金价值，也可以理解为业主选择不租房的机会成本。无论是CPI还是PCE，OER都是大头，占住房相关支出7成以上，而直接租金仅占约2成。

具体来看：

• 在CPI分项中，截至2024年1月，“住所（Shelter）”占比36.2%，该分项下“住房租金（Rent of shelter）”占CPI比重为35.8%，占住所分项的99%，二者基本可划等号。住房租金又包括三个子项，其中“主要居所租金（Rent of primary residence）”占21.4%（占CPI的7.7%），“业主等价租金（Owners' equivalent rent of residences）”占74.7%（占CPI的26.8%），“外宿（Lodging away from home）”占3.9%（占CPI的1.4%）。

• 在PCE分项中，截至2023年四季度，“住房（Housing）”占比15.4%。该分项具体包括四个子项：一是“出租的非农住房租金（Rental of tenant-occupied nonfarm housing）”，占22.6%（占PCE的3.5%）；二是“自住的非农住房租金估算（Imputed rental of owner-occupied nonfarm housing）”，占76.4%（占PCE的11.8%）；剩余的两项分别是农业住宅租金和集体住宅租金，二者仅占1%、在PCE中占0.15%，可忽略不计。

实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约17个月，相关系数约为0.75。达拉斯联储在2021年的一篇研究测算，基于1996-2021年数据，美国房价增长与18个月后的直接租金通胀相关性最强，相关系数达到0.743的峰值；房价增长与16个月后的业主等价租金（OER）通胀相关性最强，最大相关系数为0.754[1]。根据二者的最新占比，我们测算，美国房价增长与17个月后的住房通胀相关性最强，最大相关系数为0.743。此外，我们测算，美国20城房价指数同比与滞后17个月的CPI住所分项同比的相关系数达到0.773，交叉印证了房价与房租相关性的滞后时间与程度。

为什么房租滞后于房价？我们将原因归结于三个方面——经济原因、样本原因和行为因素。

第一，住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场。即投资者购房意愿、贷款利率变化等因素可能首先影响销售市场，然后才会逐渐影响到租赁市场。

第二，房租通胀样本调查频率较低。目前，BLS每年选取约4万个住所作为调查样本，这些样本被分成六个小组轮流调查，每个月调查一个小组，意味着对于同一个住所，其租金数据每六个月才能更新一次[2]。举例来说，如果一个公寓在1月份被调查，而在2月份其租金上涨，直到7月份这一增长才会体现在数据中[3]。这不仅意味着CPI衡量的住房租金滞后于高频更新的房价，也落后于高频更新的市场租金水平。尤其在房价快速变化时，这种滞后性会更加明显。

第三，租约特性延缓租金变动。租赁合同通常有一定的期限，即使市场房价有所变动，房东有提高房租的意愿，但租约内的租金水平难以立即调整。此外，新租户与现有租户的租金弹性存在差异，因为房东为鼓励租户续约而倾向于不提高租金。由于CPI调查的是现有租户的租金，所以CPI住房租金变化的速度和幅度均弱于市场租金调查数据。

总结而言，住房通胀指标之所以滞后于房价变动，既因为房价变动领先于市场租金（经济原因），也因为市场租金领先于CPI调查数据（样本和行为原因），而且后者的滞后程度更大。数据显示，本轮20城房价与Zillow房租指数（月度更新的市场租金指标）同比增速基本在2022上半年触顶，而CPI住所租金增速见顶时间滞后于Zillow房租指数约一年。换言之，CPI房租与房价滞后的17个月中，CPI房租与市场租金的滞后性就贡献了12个月。

03

房租无碍年内通胀回落

房租通胀能否放缓，是美国标题通胀率能否回落至2%附近的关键因素。目前美国CPI和PCE中的房租部分同比均接近6%，而2015-2019年CPI住所分项同比平均为3.3%。CPI住所与PCE住房分项走势相近，如果住房租金分项同比回落至4%附近，那么美国CPI和PCE同比有望分别回落至2.5%和2%附近。具体来看，截至2024年2月，美国CPI同比3.2%，其中住所分项同比5.8%、贡献2.1个百分点；假设住房租金分项同比回落到4%，其贡献将下降至1.4个百分点，（假设其余分项不变）令CPI同比回落至2.6%。截至2024年2月，美国PCE同比2.5%，其中“住房”（占PCE比重15.4%）分项同比5.7%、贡献0.9个百分点；假设住房分项同比回落到4%，其贡献将下降至0.6个百分点，（假设其余分项不变）令PCE同比回落至2.2%。

假设房租与房价仍保持17个月左右的滞后相关性，基于20城房价（领先17个月）与CPI住所同比的OLS模型预测，2024年美国房租同比在大部分时间里有望回落。观察到，OLS模型预测值与实际值会出现偏差，但2023年8月至2024年2月的偏差较为稳定，平均约2个百分点。据此，我们在OLS模型预测值基础上加上2个百分点，得到最终预测：预计CPI住所同比在今年四个季度末的值分别为5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。

如是，下半年美国PCE同比有望回落至2.2%左右，基本符合美联储3月最新预测的2.4%，继而最新点阵图暗示的年内降息2-3次的基准情形有望兑现。不过，2023下半年以来截至2024年一季度期间，美国房价增速回升，可能令2025年住房通胀有所抬头，孕育“二次通胀”风险。这或意味着，美联储在年内不应急于降息，即不排除下半年才首次降息，以尽量抑制当前的房价增速。

最后补充两个思考：

一是，是否存在结构性因素破坏房租与房价的滞后相关性、增强房租粘性？

我们认为，房价上涨后的财富效应，以及住房租赁市场的供需矛盾，可能引发房租增速回落不足的风险，但目前这一风险相对可控。

• 一方面，如前讨论，在持续高利率的影响下，尽管近半年美国房价同比增速持续回升，但预计年内触顶回落，全年同比平均增长5%左右，基本持平于2015-2019年平均水平，房价上涨带来的财富效应可能不会太强。

• 另一方面，截至2023年四季度，尽管美国自住住房空置率仍处于1%以下的历史极低水平，但租赁房屋空置率已回升至6.6%，创2021年一季度以来最高，也接近2015-2019年均值的6.9%。这说明，美国住房租赁市场的供需关系并不过度紧张，为房租增速的合理降温提供条件。

二是，年内非住房服务通胀是否存在反弹压力，抵消房租同比回落的贡献？

我们认为，美联储最为关心的“超级核心服务PCE”（即剔除住房和能源的所有服务）走势确有不确定性，值得密切关注。

• 截至2023年四季度，非住房核心服务占全部PCE的50%。2015-2019年，PCE非住房核心服务同比平均2.0%，环比平均0.2%。截至2024年2月，该分项同比3.3%，环比0.24%。从趋势上看，该分项同比增速似乎处于回落态势，但其环比增速在近一年并不稳定，也难以预测。

• 我们测算，如果未来一年该分项环比平均保持0.25%左右，则同比增速保持在3.3%左右，不会抵消房租通胀下降的贡献；但若环比增速高于0.25%，同比增速将反弹，PCE通胀率回落或将受阻。

风险提示：美国房价超预期上涨，美国房租通胀超预期上行，其他因素引发美国通胀超预期上行等。

注：本文来自平安证券发布的《美国通胀再审视：基于房租的视角》；钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001、范城恺 投资咨询资格编号：S1060523010001