中国赤字货币化探讨，时机影响与政策选择

核心观点

近期随着财政部发行超长期国债，有市场人士认为政府或准备允许央行直接购买国债，进而可能赤字货币化。我们跳过中国实施赤字货币化的法理上或技术上的讨论，直接回答两个问题：中国到了要赤字货币化的时刻了吗？中国需要赤字货币化吗？

参考日本案例，如果前期不承认受到长期通缩的威胁，财政与货币政策反应太晚、太弱，错过传统货币政策实施窗口，那么即使之后坚持实施赤字货币化，政策出台之后经济可能会出现意料之外的变化，难以较快达到预期目标。

我们认为当前我国还未走到零利率阶段，传统货币政策仍然有效。若此时实施赤字货币化，是无法为通胀目标制服务的。

第一，我们理解赤字货币化是指央行通过大量购买包含二级市场国债在内的资产来增加基础货币，目的是推低长期国债利率。目前我国基础货币增速依然高于M1增速，1年期MLF利率高于10年期国债利率，长端利率已经被市场推下去。这意味着央行可能更需关注短端政策利率的下调。

第二，赤字货币化要求的是政府债务率不断上升，通过政府加杠杆来刺激需求，这与我国重视财政可持续性相矛盾。如果只是让央行购买当年财政赤字率目标下的新发国债，这与商业银行购买再抵押给央行本质上区别不大，也无法快速增加总量上的刺激力度。同时采取赤字货币化也要求我国政府支出效率进一步提升、预算硬约束力度进一步加强。

第三，当前我国并不具备汇率持续贬值基础，无法通过汇率贬值方式快速提高出口竞争力，企业盈利能力进一步改善、增加进口以促进海外通胀输入的传导或有阻碍，也可能会抑制量化宽松的作用，不易实现通货膨胀目标。

因此我们认为，当前较为关键的问题是如何加快高质量发展，进而防止自然利率继续下滑，我们在《中国自然利率和泰勒公式》中已经测算和预测未来中国的自然利率，认为当前必须深化体制改革、阻止自然利率的进一步下滑。

近期随着财政部发行超长期国债，有市场人士认为政府或准备允许央行直接购买国债，进而可能赤字货币化。首先，我们跳过中国实施赤字货币化的法理上或技术上的讨论，直接回答两个问题：中国到了要赤字货币化的时刻了吗？中国需要赤字货币化吗？

赤字货币化是一种政策手段，其实施起来并不复杂。但其背后代表的理论和逻辑却并不简单，这种政策一般是面临长期通缩风险时才会考虑实施。如果前期不承认受到长期通缩的威胁，财政与货币政策反应太晚、太弱，错过传统货币政策实施窗口，那么即使之后坚持实施赤字货币化，政策出台之后经济可能会出现意料之外的变化，难以较快达到预期目标。这种案例就出现在我们的邻国日本身上，我们可以通过借鉴日本的经验来评估中国的货币政策取向和效果。

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日本政府未预料到长期通缩的到来

日本政府未预料到长期通缩的到来，是其在1991年至1995年政策失误的主要原因。对这一判断，日本内阁府经济社会综合研究所的《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》著作以及时任大藏省国际金融局长的行天丰雄在《时运变迁》中都给予认可。美国和欧洲、甚至日本国内的广泛共识是其财政政策和货币政策太晚、太弱。克鲁格曼（1998）指出，1991年至1995年期间因为没有大幅降低实际利率，导致流动性陷阱的出现。Ahearne（2002）分析到：“在1991年第一季度到1995年第二季度期间，如果日本央行额外降息250基点，就不会出现通货紧缩。”

日本前行长白川方明在其著作《动荡时代：白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年》中提到：在泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度。1991年7月日本银行发布的《形势资料》指出“虽然经济减速，但由于基础牢固，未来还是值得期待的。”1993年4月大藏省财政金融研究所（现在的日本财务综合政策研究所）委托当时有影响力的经济学家以及经济评论家组建了一个研究会，并发布了《资产价格变动机制与经济效应》为主题的报告书，其中也认为：迄今为止，长期支撑日本经济发展的高技术实力、高教育水平、勤劳工作者、高储蓄率以及高投资率等因素，在此次危机过程中并没有受到很大影响。

但最后日本于1995年之后陷入无法自拔的通缩境地，1991年至1995年日本CPI同比增速从4%降至0%以下，CPI房租同比增速从3%左右降至0%以下，GDP平减指数自1995年之后几乎就持续处于通缩状态，直至2014年。当前我国CPI同比增速也再次进入较低水平，CPI房租增速更是和21年前的日本一样进入0中枢水平上，GDP平减指数也达到1995年的日本水平。虽然我们还不认为中国已经进入通缩，但未雨绸缪毕竟不会坏事。

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传统货币政策还有空间

根据传统标准，在零利率之前货币政策具有充足的刺激作用。Ahearne等（2002）认为在1995年之前日本的传统货币政策和财政政策本可以避免长期通缩的出现。但实际情况是财政政策受制于国内政治争论没有出台足够力度，货币政策也明显紧缩。根据其数据显示，1991-1995年日本的名义利率虽然持续下降，但始终高于修订后泰勒公式给出的合理利率水平，这意味着利率水平依然较高。同时虽然实际利率也在下降，但由于三个方面的因素造成刺激效果有限：（1）自然利率也在下降；（2）汇率升值；（3）货币传导机制受阻。其给出的建议是一旦通胀和经济增长数据低于预期，就应该大幅调低实际利率，以防止泰勒公式预估不足。

克鲁格曼（1998）也认为从1993年开始日本产出缺口就进入持续为负的情况，此时应该大幅降低实际利率；Bernanke和Gertler（1999）分析也得出类似结论：至少从1992年底至1996年初，日本的货币政策过于紧缩。”总结以上分析人士的经验和建议，我们可以发现，正是日本当局以及经济界误判了长期通缩的可能性以及自然利率的下降趋势，造成货币政策和财政政策力度不足，进而错失在传统货币政策条件下即可防止通缩的时间窗口。

中国自从2021年之后不断降息，但实际利率下降并不明显，货币政策也相对偏谨慎。市场上的实际利率（央行公布的加权贷款实际利率）已经高过我们测算的自然利率（参见《中国自然利率和泰勒公式》），对居民和企业的消费和投资可能起到抑制作用。根据日本教训，目前我们需要做的是大幅调低实际利率，改善货币传导机制。

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通货膨胀目标制下的量化宽松

赤字货币化是量化宽松的一种政策方式，而量化宽松是为通胀目标制服务的。2008年美国次贷危机发生之后，全球货币政策进入新阶段。以伯南克为主的新凯恩斯主义经济学派积极探索通货膨胀目标制，2012年1月25日美联储公布长期通货膨胀目标，并将个人消费支出平减指数目标设定为2%。

在1998年全球金融危机的打击下，日本于1999年再次陷入通货紧缩，日央行于当年2月将政策利率下调至零。但直至2001年3月才开始实施QE（量化宽松政策），更是到2013年才出台通货膨胀目标制。2013年2月日本央行与日本政府发表共同声明后不久白川方明就宣布提前辞职，黑田东彦就任后立即出台了“标准的”通货膨胀目标值，明确了“2%”的物价上涨率目标和两年的完成期限，此后又推出“量化质化宽松货币政策”、“负利率下量化质化宽松货币政策”、收益率曲线控制（YCC）等，作为安倍经济学的一部分——这些政策一直延续到今。

主张通货膨胀目标制的理由是认为只要央行千方百计的为了这个目标增加货币供应量，市场通胀预期就会提高，进而帮助实际通胀目标达成。根据这种观点，物价上涨率是由供求缺口和预期物价上涨率所决定的，而预期物价上涨率最终取决于中央银行所设定的物价上涨率目标，也就是期待中央银行设定的物价上涨率目标发挥“锚定效应”。这类政策的支持者有伯南克、克鲁格曼等。克鲁格曼在20世纪90年代末就提出“日本央行应连续15年保持4%的通胀率”；反对者如日本央行前行长白川方明。白川方明认为如果宣布实施通货膨胀目标制，日本银行不得不超出自身意愿，无限制地购买国债，打破了央行的独立性原则。而且其认为正是居民的通缩预期让货币政策失效，宣布长期通胀目标也不能让其就范。

但最终的结果是日本从此走出了通缩，GDP平减指数也从负转正，股市从2013开始进入新一轮牛市。直到2024年3月日本股市突破历史高点，日央行宣布结束负利率，这也宣誓了量化宽松下的通胀目标值的正确性。

中国目前还未走到零利率阶段，传统货币政策仍然有效，只是货币政策传导有效性有待进一步改善。如果此时实施赤字货币化，是无法为通胀目标制服务的。一方面赤字货币化与利率政策相违背。如果央行只是单纯购买一级市场发行的国债，这仅将“央行-商业银行-国债”的关系改为“央行-国债”，少去了商业银行用购买的国债到央行抵押换取基础货币这一环节。赤字货币化是指央行通过大量购买包含二级市场国债在内的资产来增加基础货币，目的是拉低长期国债利率。目前我国基础货币增速依然高于M1增速，1年期MLF利率高于10年期国债利率，长端利率已经被市场推下去。这意味着不需要央行来帮忙推低长端利率，只要短端政策利率下调就可以了。

另一方面赤字货币化要求的是政府债务率不断上升，通过政府加杠杆来刺激需求，这与我国目前重视财政可持续性相矛盾。如果只是让央行购买当年财政赤字率目标下的新发国债，这与商业银行购买再抵押给央行本质上区别不大，也无法快速增加总量上的刺激力度。一般意义下的赤字货币化是按照通胀目标下的央行在二级市场上购买国债实现短期目标即准备金余额规模、长期目标即某个通胀水平。这要求财政部的配合。白川方明著作中提出在失落的十年中政府没有及时注入大量的公共资金来防止金融机构收缩和倒闭，是日本失败的原因之一，也是2008年美国次贷危机发生后吸取到的经验教训。我们也许值得警惕。另外一点就是我国政府支出的效率和预算约束的硬度。我们在分析德国财政时提到联邦制下的地方政府领导人受法律和地方选举监督的约束，实现了“债务刹车”（详见《德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴》），我国地方债务风险较高主要是效率不高和软约束造成的。

日本能通过量化宽松走出通缩，汇率的持续贬值也是重要原因之一。1991-1995年受制于国内资产负债表收缩的影响，日本企业持续回流海外资产收益让日元不断升值，而这种意外的升值给国内经济的复苏带来的挑战。当市场真正认识到日本陷入长期通缩之后，日元转为贬值。2013年安倍经济学实施之后，日元进入新一轮长期贬值通道，同时出现的是日本股市的长期牛市。可以看出日元贬值改善了企业的盈利能力，也输入了海外通胀。

当前中国并不具备汇率持续贬值基础，也就抑制了量化宽松的作用。受日元贬值的影响，2014年至2016年我国人民币也从6左右（美元兑人民币）贬值到7左右，外汇储备减少将近一万亿美元。我国的汇率贬值并未像日本一样出现资本双向波动，反而影响到外汇储备。因此目前阶段，我国不存在汇率大幅贬值的基础。

更为关键的问题是如何加快高质量发展，进而防止自然利率继续下滑，量化宽松效果的关键决定因素是（名义）自然利率水平。伯南克在《21世纪货币政策》著作中明确指出量化宽松辅之以政策制定者承诺采取更低利率政策的前瞻性指引，可以提供相当于额外约3个百分点的政策空间。换句话说，如果自然利率为2.5%，强行实施量化宽松和前瞻性指引可以为美联储提供相当于传统降息约5.5个百分点的总货币政策火力。这意味着如果自然利率降至0%附近，实施再大的量化宽松利率都很难再回升，货币政策也很难再回到正常状态。我们在2024年2月发布的《中国自然利率和泰勒公式》中已经测算和预测未来中国的自然利率，并且在2023年12月发布的《重提利率市场化改革的重要性》中认为当前必须深化利率市场化改革，进一步畅通利率传导机制，阻止自然利率的进一步下滑。

风险提示 

海外货币政策规律与我国经济现实存在一定差异；自然利率测算可能存在误差；货币赤字化在我国暂无实施必要性，论证依据不限于文中所列要点；国内货币政策不及预期；国内宏观经济不及预期。

注：本文来自长城证券发布的《对赤字货币化的几点思考》报告分析师：蒋飞 S1070521080001