4月债市怎么看？

摘要

4月债市走势，重点观察四个方面：

第一，年初以来宏观政策基调“把各方面的干劲带起来”是否对应政策行为的实质性推进，包括政府债供给情况变化与财政行为，地产支持政策进一步优化，设备更新改造落地执行等；

第二，关注年初以来数据改善的持续性，包括工业生产、出口、消费、基建、地产等各方面高频数据变化；

第三，关注内外均衡压力下，央行政策行为和资金面状态；

第四，关注机构行为是否存在新的变化。

在各方面信息还没有给出更为明确的趋势之前，对比历史，比如2019年年初开门红之后，2020年和2023年的国债增发压力之下，4月债市可能存在一定和阻力和摩擦，需要保有一份审慎。但是考虑当下的现实状态，似乎也无法简单看空。

我们预计央行仍然存在降准和引导调降LPR的可能性，资金利率即使受汇率等外部均衡影响很难简单走低，但保持在OMO利率附近仍是较大概率。

据此，我们目前继续按照2.25-2.4%估计后续的10年国债波动区间。

我们建议在逐步观察中，可以考虑哑铃型策略，结合历史对比，建议以30年国债和2年以内品种构建组合，保留一定的久期暴露。

震荡格局下，信用票息继续保持参与。

风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性

债市一季度牛市收官，进入二季度市场关切在于宏观基本面改善的持续性、超长期限国债供给压力和机构行为是否存在新变化。4月债市怎么看？我们首先从历史上的4月说起。

1. 历史4月债市表现如何？

历史上，4月利率通常下行。2016年、2017年和2019年债市有较明显调整，其余年份4月债市表现均偏强。

具体看几个债市调整的年份，历史上4月债市大幅调整的前提条件往往是开门红数据验证宏观政策向实体经济的传导效果，以及货币政策转向或金融监管大幅收紧。

2016年4月，数据表明债务置换、棚改货币化、供给侧结构性改革等政策对经济呵护取得初步成效，且人民币贬值背景下央行操作有所变化，长端利率上行。4月15日公布的一季度经济数据实现“开门红”。总体来看，市场认为后续经济走势呈现L型。

2017年4月，基本面强、经济数据超预期，且金融监管加强成为长端利率上行主因。基本面角度，3月PMI读数延续上行且高于市场预期；4月17日公布一季度经济数据大幅超预期。金融监管角度，3月以来政策关注影子银行、杠杆行为、银行同业业务等，4月后一系列监管政策密集出台，带动市场对金融去杠杆的担忧，利率快速上行。

2019年4月，基本面转好，流动性趋紧，4月收益率大幅上行。首先是3月PMI大幅回升至50以上，成为一季度宽信用开门红向实体经济传导的有力证明。在关注空转套利的背景下，4月央行暂停公开市场操作、资金利率趋紧。叠加3月总体数据表现较好，央行召开一季度例会提及把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”等，利率持续上行，并于4月24日达到阶段高点。

历史上3月宏观数据公布对4月债市有一定影响。4月所公布的系列数据是一季度各方面情况的“成绩单”，验证经济修复情况，也是年内后续走势的重要节点。此外，央行行为和政策信号也将影响资金面和市场预期。

对于接下来的4月债市走势，重点观察四个方面：

第一，年初以来宏观政策基调“把各方面的干劲带起来”是否对应政策行为的实质性推进，包括政府债供给情况变化与财政行为，地产支持政策进一步优化，设备更新改造落地执行等；

第二，关注年初以来数据改善的持续性，包括工业生产、出口、消费、基建、地产等各方面高频数据变化；

第三，关注内外均衡压力下，央行政策行为和资金面状态；

第四，关注机构行为是否存在新的变化。

2. 如何看待一季度宏观数据和4月经济预期？

3月PMI通常季节性回升，但今年3月PMI回升斜率显著偏高，且与历史相比2月的制造业PMI基数并不算低，说明实体经济景气度确有改善。

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综合观察开年以来数据，出口订单和工增生产支持一季度宏观景气有所改善，一季度GDP可能4.6%左右。

二季度初，市场再度面临调高一季度经济预测的背景，和2023年3-4月相似，对于债券市场意味着什么？

对比2023年初，一方面市场会继续关注经济改善的延续性，比如工业生产、出口和地产销售。另一方面，市场会关注总体宏观状态可能没有根本性变化的背景下，现阶段的数据改善是否存在短多中空的可能，因为当下的改善可能会延缓进一步支持政策的出台或者最终力度，从而影响未来进一步改善的持续性。

所以，目前而言，增量政策如何落地很关键。

3.增量政策和4月政治局会议前瞻

4月政治局会议是全年第一次详细讨论经济问题和定调的政治局会议，通常是首先对一季度经济增长和宏观形势定调，再涉及下一步政策举措，全文总体回应当下阶段热点问题。

今年5%目标实现的关键仍然在于政策稳增长的决心和力度，结合开年的各项部署观察，我们预计4月政治局会议可能更多是延续此前政策基调、增量信息有限，所以关注重点在两会以来增量政策的落地执行情况。

财政方面，结合两会政府工作报告的安排来看，广义财政一方面有所加码，但加码的空间相对温和。特别是化债倒逼转型的总体政策思路下，实际财政力度可能仍然偏弱。

需要关注设备更新改造和家电以旧换新等增量政策落地执行情况，我们估计如果有1万亿以上的财政或者金融工具支持，可能对后续政策效力适度乐观。

地产方面，重点是地产主体纾困和居民购房能力提升这两个维度。

主体纾困，还是要突破项目白名单，比照供给侧改革对产能过剩行业的纾困，需要有更实质性的金融支持。

居民购房能力，同样需要收入和补贴两个维度的政策支持，这方面可以结合三大工程的推进情况和PSL等工具的运用情况来观察。我们估计如果有进一步的0.5-1万亿的政策工具支持，可以对地产后续的逻辑链条适度乐观。

货币政策层面，逻辑上降准、降息仍有空间。

但从开年以来的政策行为观察，央行对全面降息（包括OMO和MLF）仍然较为慎重，体现了政策取向的稳健，节奏上可能需要继续密切关注外部主要央行货币政策变化，3月22日汇率突破7.2，但中间价仍然维持7.1以下，说明中期内央行对汇率仍有关切，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

我们预计央行可能不会在4月下调OMO或者MLF利率，但是降准和降存款利率，以及进一步引导商业银行调低LPR的可能性仍在。

4. 如何看待二季度供给压力？

4.1. 供给压力可能有多少？

综合评估，我们预计二季度政府债净融资2.3-2.7万亿，其中国债净融资在1.3-1.5万亿左右，地方债净融资在1.0-1.2万亿左右，供给压力接近2020年同期。二季度供给压力可能还是要看地方债特别是专项债是否有加速发行要求。

对于债市影响，重点在于央行如何配合。我们预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000亿流动性。

一季度收官，普通国债发行偏快、地方债偏慢。截至一季度末，普通国债净融资约4825亿元，进度15.27%，与往年比偏快；新增一般+专项债约8423亿元，进度约18.4%，与往年比偏慢。

当前二季度国债、地方债发行计划已陆续公布，我们对于二季度政府债供给压力具体评估：

国债方面，市场主要关注特别国债发行时点和发行方式，预计超长期特别国债可能采取市场化发行，最早可能从4月下旬开始，至6月中下旬完成发行。

参考二季度国债计划，虽然计划中没有明确披露特别国债发行时间节点，但今年二季度记账式付息国债发行只数少于去年同期，其中4月15日（周一）-4月19日（周五）、5月最后一周、6月17日（周一）-6月21日（周五）未安排常规国债发行，或为超长特别国债腾挪发行窗口。

且参考已公布的4月有两只3年、10年记账式付息国债发行计划，规模分别为1250亿和1350亿，节奏前置且规模较大（此前相同期限单笔规模通常在800-1150亿元），可能也是为了避免常规国债与特别国债集中发行对市场产生冲击。

在特别国债可能在二季度发行的基础上，预计普通国债相应缩量以平滑节奏，可能较同期减少3000亿元左右。近年来二季度国债净融资一般在6000-7000亿元，假设5-6月普通国债净融资为3000亿左右，叠加1万亿特别国债，则二季度国债净融资在1.3万亿左右。

地方债方面，各地二季度地方债发行计划陆续披露，4月新增一般+专项债发行规模可能接近去年同期，5-6月发行规模环比进一步放量。

变数主要还是看财政部等对于地方债特别是专项债是否有加速发行要求。

目前尚未看到“加快地方政府专项债券发行和使用”的相关政策表述，参考历史，加快发行的表述是地方债发行放量的充分条件之一，当有具体截止时间要求时，指向意义则进一步加强。

2018年以来政策层面多次督促加快地方债发行和使用，从结果来看，中办国办发文、国常会决定或是财政部发文和表态，或许是地方债发行放量的充分条件之一；如提及最后时限要求，各地方都能将其较好完成。

假如后续高层释放相关信号，按新增地方债节奏略弱于2022年估计，则二季度地方债净融资在2万亿左右。若后续没有地方债加快的要求，按略高于2023年节奏估计，则二季度地方债净融资在1.0-1.2万亿左右。

4.2. 市场是否会在4月提前交易？

参考2020年和2023年特别国债从公告到落地发行前，国债收益率曲线的变化，可以很清楚的看到，在债券供给前，市场就会逐步展开交易。

2020年以10年期为主，适当搭配5年、7年期。3月27日，政治局会议提出发行特别国债；5月22日两会明确将发行1万亿元特别国债；6月15日，财政部通知将发行2020年特别国债，随后于6月18日启动发行，也就是发行窗口几乎同步于发行通知时间。

2023年以1年期以内为主，其次为3年、5年期。10月24日，人大常委会通过了增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。本轮增发国债并入一般国债共同发行，发行窗口和发行期限难以明确划分。从发行数据上看，国债发行规模在9-12月骤增，我们认为9-10月增加主要是为万亿增发国债发行“让路”，11-12月增加主要是万亿增发国债发行。

从上述两个案例来看，在债券实际落地发行前，市场可能就逐步展开交易，相应期限的国债收益率可能调整幅度更大。供给的影响可能会适度抬升曲线，但不一定变陡，2020年和2023年国债曲线最终分别导向熊平和牛平。

对于今年的超长期特别国债，主要时间节点包括1月初媒体披露，3月初两会公告落地，3月末二季度国债发行计划公布、其中存在普通国债发行空窗期等。

1月10日，据21世纪经济报道，地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。

3月5日，政府工作报告提及拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。

3月末，二季度国债计划公布，4月中旬、5月下旬、6月中下旬存在空档，或为超长特别国债腾挪发行窗口。

债券市场的特性决定了其有较明显的左侧交易特征，对于超长债供给压力预期也会提前展开交易。观察3月两会以来的债券市场曲线变化，超长端调整幅度较大，一方面固然有前期利差过度压缩后调整的原因，但预期变化也是很重要的因素。

对于当下市场，首先需要区分供给落地前和落地后；其次，要考虑政府债供给对于宏观基本面和总体宏观预期的作用。2020年有效提振市场信心和预期，对应在发行前债市调整，发行落地利率上行幅度进一步放大。2023年在一揽子化债和增发国债的或有担心中，债市有所调整，但是当增发国债落地并发行的过程中，利率反而逐步企稳并下行。

考虑到目前市场仍然对宏观基本面能否有效企稳有所存疑，对供给的负面影响颇多关注，考虑市场预期，我们预计供给层面对于债市影响更多是摩擦性质。

现阶段，市场关注的是“减30年、加5年”这个策略是否较好，但我们认为这可能并非最优策略。30y-5y利差或难进一步收窄，但可能也不会大幅走阔，至少不太可能持续出现中长端利率下行、超长端利率上行的情况。

具体策略上，建议构建2年以内和30年的哑铃型组合，保留多头策略方向。

5. 4月资金面和后续央行行为怎么看？

今年一季度资金面的特征：

一是与季节性相比表现明显更为平稳。这不仅体现在元旦、春节、两会前后等时点，在税期、跨月和跨季时点亦表现如此。

二是资金也没有表现出明显宽松。在内外均衡和防空转诉求下，资金利率总体维持在不显著低于OMO利率的水平。

决定一季度资金平稳偏贵的主因还是央行导向。总体来看，央行在更加精准地监测资金面并相应调整OMO操作规模，进而将资金利率维持在总体平稳的状态。在此前提下，无论是信贷投放波动、政府债发行缴款、财政资金下拨等传统对资金面有一定影响的因素，都没有影响资金面的平稳态势。

如何看待4月资金面和央行操作？

对于4月资金面，我们预计大概率仍将延续此前情况，央行一方面配合财政进行二季度政府债发行工作，营造适宜的流动性环境；另一方面内外均衡诉求和资金空转约束仍在，预计资金仍然是平稳略贵状态，定价上预计在OMO利率附近或者略高。

4月MLF可能等量或小幅超量续作。

4月MLF到期规模1700亿元，结合3月MLF续作规模并不大但公告中提及“全额满足了金融机构需求”、且当前CD发行利率显著低于MLF利率来看，机构对于MLF资金补负债的需求可能并不非常迫切。

历史上4月MLF往往也是等量或小幅超量续作为主，缩量的年份主要是2019年和2020年。其中2019年2月后央行关注资金空转问题，且经济有所走好，一季度开门红见到成效。MLF操作前一日，国常会再提坚持不搞大水漫灌。2020年则是4月3日央行定向降准并调低超储利率、旨在推动宽信用，降准资金于MLF操作当日落地带动流动性保持宽松，且当日MLF降息20bp。

财政供给压力是否影响资金面？

逻辑上政府债发行缴款会带来边际扰动，但央行通常也会采取公开市场操作等手段予以配合，配合的重点在于保障政府债券发行工作正常推进，不能理解为表态后资金利率必然趋于宽松。

比如2017年以后发行延期、取消或流标情况没有再发生、2019年上半年央行配合地方债发行、2020年6月以后央行配合特别国债发行，一方面是央行基本对冲政府债券的发行压力，帮助政府债券顺利发行；但如果从发行利率、发行利差和二级市场表现观察，可能并不尽如市场预期。

供给压力只是资金面影响因素之一，核心是货币条件与信用传导情况。这取决于央行的态度和行动，是更多配合政府债券发行，还是继续防空转，或是更多关注价格水平从而更加宽松，决定资金面的结果。

对于当下，货币会继续积极配合财政，但同时关注内外均衡和资金使用效率问题。

假如央行降准/降息，如何影响资金面表现？

对于降准，我们预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000亿流动性，这一规模与力度较强，后续资金面或有阶段性宽松，但未必持续较久。实际上2019年以来，降准但资金不松的次数越来越多，其背后原因可能在于，降准的目的是缓释银行中长期资金压力、助力宽信用和稳增长，可能央行的本意在于不希望银行体系内存在过度的资金空转。

对于降息，一是如前所述，预计资金利率仍然总体维持在不显著低于OMO利率的水平；二是货币政策关注的是降实体融资成本，对资金利率的影响并不那么直接。

6. 近期机构行为如何？

3月利率债净买入情况：

5Y及以下的短期限利率债，前半月主要是大行和农商行净买入；后半月大行和保险总体净买入，农商行转为卖出，此外基金买入规模明显放量。城商行、股份行、券商净卖出规模较大。

5Y-10Y的中长期限利率债，农商行为最主要净买入方，后半月基金亦放量买入；大行、股份行、城商行、券商总体维持净卖出。

10Y以上的超长期限利率债，保险为最主要净买入方，前半月农商行亦放量买入；大行、股份行、券商为最主要净卖出方，此外城商行亦有少量卖出。

对于4月，历史同期主要是农商行、保险、基金和理财保持一定净买入规模，城商行、股份行则净卖出规模较大，此外大行、券商总体亦维持净卖出为主。

7. 小结

4月债市走势，重点观察四个方面：

第一，年初以来宏观政策基调“把各方面的干劲带起来”是否对应政策行为的实质性推进，包括政府债供给情况变化与财政行为，地产支持政策进一步优化，设备更新改造落地执行等；

第二，关注年初以来数据改善的持续性，包括工业生产、出口、消费、基建、地产等各方面高频数据变化；

第三，关注内外均衡压力下，央行政策行为和资金面状态；

第四，关注机构行为是否存在新的变化。

在各方面信息还没有给出更为明确的趋势之前，对比历史，比如2019年年初开门红之后，2020年和2023年的国债增发压力之下，4月债市可能存在一定和阻力和摩擦，需要保有一份审慎。但是考虑当下的现实状态，似乎也无法简单看空。

我们预计央行仍然存在降准和引导调降LPR的可能性，资金利率即使受汇率等外部均衡影响很难简单走低，但保持在OMO利率附近仍是较大概率。

据此，我们目前继续按照2.25-2.4%估计后续的10年国债波动区间。

我们建议在逐步观察中，可以考虑哑铃型策略，结合历史对比，建议以30年国债和2年以内品种构建组合，保留一定的久期暴露。

震荡格局下，信用票息继续保持参与。

注：本文来自天风证券发布的证券研究报告《4月债市怎么看？》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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