PMI超预期，如何展望宏观数据和债市？

摘 要

3月PMI显著回升，是否验证经济走强？一季度数据怎么看？

结合PMI和各项高频数据，我们预计3月工增同比5.5%，3月固定资产投资同比4.5%，3月社会消费品零售总额同比5.2%，3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%。

我们预计3月出口金额同比7.4%，进口金额同比1.9%。

我们预计3月新增信贷3.9万亿，新增社融5万亿，M2同比8.8%。

综合观察开年以来数据，出口订单和工增生产支持一季度宏观景气有所改善，一季度GDP可能4.6%左右。

一季度数据改善是否意味着债市面临新的方向选择？

观察历史，一季度数据调高预测和PMI低位企稳、回升幅度超季节性时期，利率并非一定承压，一方面要看宏观逆周期政策是否持续保驾护航、经济是否持续改善，进而引导市场预期好转；另一方面则要看货币政策的取向和资金面情况。

对于当下，除了考虑数据改善的持续性，还需要结合工增加出口的宏观背景去思考，年初以来的数据变化对于债市意味着什么？是否就此改变市场交易的底层逻辑？

出于审慎的角度，债市短期内可能存在一定不确定性，建议延伸观察4月上中旬情况，包括政策、数据和微观行为，以此作为市场方向进一步研判的依据，观察期间，债市策略建议哑铃型，10年国债的波动区间维持2.25-2.4%的判断。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等

3月PMI显著回升，受哪些因素拉动？是否验证经济走强？对债市影响如何？一季度数据怎么看？

1. 3月PMI超预期，债市如何展望？

1.1. 经济低位企稳、结构性改善

3月PMI通常季节性回升，但今年3月PMI回升斜率显著偏高，且与历史相比2月的制造业PMI基数并不算低，说明确有改善。

需求侧指标表现亮眼。3月PMI新订单指数回升斜率最高，对制造业PMI拉动显著，其他非成分指数中，在手订单、采购量显著回升。

从行业/产业来看，一是进出口相关链条回升显著；二是设备更新和以旧换新方面可能存在一定支撑。

“从行业看，木材加工及家具、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均位于55.0%以上较高景气区间，产需释放较快。

春节过后制造业进出口景气度回升，新出口订单指数和进口指数分别为51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0个百分点，均升至扩张区间。从行业看，化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、计算机通信电子设备等行业两个指数均高于临界点，相关行业外贸业务较上月增加。

高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI分别为53.9%、51.8%和51.6%，比上月上升3.1、1.8和2.1个百分点，均高于制造业总体水平，其中高技术制造业生产指数和新订单指数均高于55.0%，相关行业产需加快释放。”

1.2. 债市是否承压？

我们首先参照历史，PMI低位企稳、回升幅度超季节性的时期包括2023年6-9月、2023年1-2月、2022年8-9月、2022年5-6月、2021年11-12月、2019年11-12月、2016年3月、2014年4-7月、2012年1-4月。

直观来看，PMI低位企稳、回升幅度超季节性时期，利率并非一定承压，一方面要看宏观逆周期政策是否持续保驾护航、经济是否持续改善，进而引导市场预期好转；另一方面则要看货币政策的取向和资金面情况，例如2022年8月-9月、2023年1-2月、2023年8-10月，资金面阶段性偏紧是债市利率调整的关键因素之一。

对于当下，除了考虑PMI数据改善所对应持续性，还需要结合工增加出口的宏观背景去思考，年初以来的数据变化对于债市意味着什么？是否就此改变市场交易的底层逻辑？

出于审慎的角度，债市短期内可能存在一定不确定性，建议延伸观察4月上中旬情况，包括政策、数据和微观行为，以此作为市场方向进一步研判的依据，观察期间，债市策略建议哑铃型，10年国债的波动区间维持2.25-2.4%的判断。

2. 实体经济数据

2.1. 预计一季度实际GDP同比4.6%，3月工业增加值同比5.5%

3月PMI生产指数超季节性回升。3月PMI生产指数52.2%，相比2月回升2.4个百分点，回升幅度强于季节性，但绝对水平相比季节性偏弱。

高频指标表现分化，环比角度低于去年同期。下游需求疲软叠加取暖需求消退，煤炭表现弱势。3月焦化企业、涤纶长丝显著弱于季节性，汽车轮胎、石油沥青、PTA开工率、高炉开工等环比则处于中性水平。

从企业规模看，中小型企业压力改善。在连续11个月处于收缩区间后，中小型企业读数重返扩张区间，其中，小型企业读数结束了连续五个月的下滑。3月大型企业PMI上升0.7个百分点至51.1%、中型企业PMI上升1.5个百分点至50.6%、小型企业PMI上升3.9个百分点至50.3%。

综合来看，考虑到基数影响，我们预计3月工增同比读数录得5.5%；后续随着专项债和特别国债的资金落地，内需可能受到一定支撑，叠加基数效应，4-5月工增读数或持续修复，预计同比读数录得5.8%和5.5%。

对于GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。

我们预计2024年一季度实际GDP同比读数约4.6%。

2.2. 预计3月固定资产投资累计同比约4.5%

3月建筑业景气度季节性回升，但绝对水平弱于往年同期。业务活动预期指数较上月上行3.5个百分点至59.2%，建筑业环比上行2.7个百分点至56.2%。

高频指标指向3月基建偏弱。根据百年建筑调研显示，2024年春节后工地开工复工节奏整体偏慢，水泥价格下行，旺季不旺。3月石油沥青开工率环比回升斜率较高，但整体表现仍弱于季节性。

3月地方债发行依旧较慢，项目资金可能依旧承压。

向后展望，关注专项债和特别国债发行节奏和资金落地情况。

3月，房企回款季节性回升，但投资端企稳可能仍需时间。节后销售回升，但主要是结构性表现较好，例如二手房表现强于新房、一线和核心二线表现强于低能级城市。

从螺纹钢价格表现来看，3月数据有一定下滑指向地产投资较弱。

3月土地成交面积略低于季节性水平，但溢价率有所上行，需要观察持续性。1-2月竣工端失速，对地产投资的支撑减弱，后续需要关注房地产融资协调机制和地产项目“白名单”的落地情况。

展望未来，地产投资和销售能否持续修复，一方面观察政策端力度，比如一线限制性政策有无变化，融资类政策能否更加有力度，PSL等结构性支持能否扩容，地产项目“白名单”能否进一步扩容；另一方面则在于居民收入和资产预期何时能改善。

我们认为2024年地产销售跌势有望缓和，地产投资仍处于中期筑底阶段内。

工业企业利润增速边际好转，政策端对制造业投资的支持诉求依旧较高，我们预计3月制造业投资小幅回升。

PMI角度，3月总需求实现季节性回升。新订单指数3月回升4.0个百分点至53.0%；外需方面，3月新出口订单指数较前月回升5.0个百分点至51.3%。回升幅度超季节性水平。

1-2月企业利润维持相对高增速。1-2月工业企业利润累计同比录得10.2%，对比近年同期，处于较高水平。

企业经营预期转强，但仍然有待改善。PMI生产经营活动预期指数3月回升1.4个百分点至55.6%；BCI指数回升0.47个百分点至52.09%，仍然弱于季节性，有待进一步改善。

展望未来，微观主体内生动能有待进一步修复，后续重点关注宽信用节奏，在平滑信贷投放的要求下，“五篇大文章”[1]依旧利好制造业融资，制造业投资有一定支撑；此外关注大规模设备更新能否形成支撑。

综上，我们预计3月固定资产投资增速累计同比约为4.5%，4-5月同比读数约4.6%和5.0%。

2.3. 预计3月社会消费品零售总额同比5.2%

居民出行和消费持续回落，且低于季节性水平。

观察PMI，3月非制造业商务活动指数较前月上行1.6个百分点至53.0%，其中服务业PMI较前月上行1.4个百分点至52.4%，但绝对水平仍然弱于季节性。

观察高频数据，出行仍然偏强。主要城市地铁客运量和执行航班数持续强于季节性，出行维持较好表现。

汽车销售表现有限，根据乘联会，3月是传统的车市旺季，但今年3月受车企价格战、以旧换新政策预期等影响，终端车市略显疲软，车市复苏缓慢。

综合来看，我们预计3月社零同比增速5.2%，4-5月同比增速为6.0%和5.7%。

2.4. 预计3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%

3月猪肉价格偏强震荡。3月供需两弱，清明临近、终端备货需求增量预期带动价格偏强震荡。展望未来，猪肉供应仍然过剩，预计猪肉价格可能波动下滑。

3月果蔬价格季节性下行，春节过后，果蔬价格进入下行通道，气温逐渐回升，各环节成本下降。

综合来看，我们预计3月CPI环比-0.4%，同比0.6%。

展望未来，根据季节性表现，随着气温回暖，蔬果品种供应增加，蔬果价格在未来两个月内可能继续下行。生猪供应过剩的问题可能仍然延续，后续猪肉价格大概率震荡下滑。预计后续3月核心CPI季节性下滑，随后表现相对平稳。我们预计4-5月CPI同比读数约0.6%和0.7%。

对于PPI而言，在PMI全线回升的背景下，3月出厂价格指数下行0.7个百分点至47.4%，主要原材料购进价格指数上行0.4个百分点至50.5%。需求不足背景下，物价压力持续存在，预计3月数据继续承压。

具体来看，商品房销售的高频数据和地产销售投资的月度数据都指向2024年年初地产仍然较弱，同时基建力度也受到一定限制，实际需求有限，市场预期也较弱，导致年后黑色系商品普遍弱势；外因方面，OPEC延续减产至二季度末，叠加地缘冲突因素共同支撑油价。

综合来看，我们预计3月PPI环比-0.2%，同比-2.9%。

对于工业品价格，当前需求不足可能是核心影响因素，PPI要企稳回升，需要国内地产需求出现改善迹象或特殊国债、三大工程等资金落地形成支撑，我们判断内因定价商品短期内可能继续筑底；对于外因定价商品，主要关注OPEC+减产执行情况以及后续美国经济和美联储政策走向，综合二季度低基数效应，我们预计4-5月PPI同比读数约-2.5%和-1.5%。

3. 进出口数据

3.1. 预计3月出口同比7.4%

全球贸易景气度回升、主要国家需求偏强，出口导向型国家前瞻指标、我国集装箱运价指数、PMI等高频数据均同步印证我国3月出口持续好转。但去年同期出口的高基数效应或对3月出口同比增速有一定影响。

综合来看，我们预计3月出口同比增速7.4%，向后展望，二季度出口面临低基数效应，叠加海外需求韧性较强，预计4月出口同比9.3%，5月出口同比9.9%，但要谨防贸易摩擦风险。

观察国内出口集装箱运价指数，受春节效应影响，均在3月中旬触底回升。受季节性因素影响，每年1月中旬，处于中国春节前的集中出货旺季，进入2月春节假期则为传统淡季。3月中旬，逐步恢复生产，集装箱运价逐步攀升。

PMI指标角度，3月制造业PMI超季节性回升，其中新出口订单拉动作用明显，指向我国3月出口大概率持续回升。3月，PMI较上月回升1.7个百分点至50.8%，其中新出口订单较上月大幅回升5个百分点至51.3%。

3月，全球贸易景气度持续回升。波罗的海干散货指数3月均值水平显著高于1、2月份，RJ/CRB商品指数自1月初以来持续回升，均指向全球贸易景气度改善。

BDI指数的回升部分受到国际船用燃油价格的驱动，但大宗商品等初级品的需求增加仍是主要因素。3月以来，国际船用燃油价格小幅走高，全球20港口超低硫燃油平均价格从2月末的644.43美元/公吨小幅上行至3月29日的668.5美元/公吨。

观察外需情况，全球需求仍处于上行通道中，美国、日本需求持续改善，对我国出口起到支撑作用。全球制造业PMI自2024年初以来持续上行，3月美国、日本制造业PMI持续走高：美国Markit制造业PMI3月份上行0.3个百分点至52.5%，自12月以来连续四个月回升，日本制造业PMI上行1个百分点至48.2%，欧元区制造业PMI边际回落，较前月下行0.8个百分点至45.7%。

观测前瞻指标，越南、韩国出口增速均大幅提升，指向外需改善、全球贸易景气度上升，进一步支撑我国出口改善。越南、韩国前20日出口同比增速回正、分别升至15.02%和11.2%，均位于2019年以来较高季节性水平。

进一步观察商品结构，越南的劳密产品和韩国的汽车产品出口均在3月有所改善，其中越南劳密产品出口环比大幅回升至57.89%，对我国服装、纺织、塑料制品等有一定指示意义。

最后考虑基数效应，2023年3月相对1-2月出口环比增速-38.7%，位于季节性较高水平，高基数效应或对本月出口同比增速有一定影响。

3.2. 预计3月进出口同比1.9%

综合来看，3月我国进口同步边际修复，但幅度相对较弱，主要受内需偏弱影响。我们预计3月进口同比读数1.9%，4月进口同比读数2.9%，5月进口同比读数2.6%。

观察国内高频指标，从PMI指标来看，PMI和进口分项指标同步回升。3月制造业PMI超预期回升，进口分项同步改善，较前月上行4个百分点至50.4%，自2023年4月以来重返扩张区间。

从进口干散货运价指标来看，CDFI指数本月先回升、后回落，月度均值较1、2月有小幅回升，同步指向进口数据有所改善。

最后考虑基数效应，2023年3月，相对1-2月进口环比增速为-42.1%，位于季节性中枢水平。预计基数效应对3月进口影响不大。

展望后续，短期内低温天气因素对国内经济活动的制约逐步减弱，经济内生动能有望延续修复。中期看仍需进一步观察设备更新、扩大消费等结构性政策是否能推动内需修复，以对进口形成进一步支撑。

4. 货币信贷数据

4.1. 预计3月新增信贷3.9万亿元

2024年2月社融信贷走低、结构弱化。虽有前期冲量和春节错位等因素影响，但其中居民贷款、企业债券、表内外票据等分项说明实体需求仍然薄弱，而且政府债同比少增，发行节奏偏慢。

进入3月后，票据利率全月整体高于2月份，最后交易日小幅回落，表明3月信贷投放平稳。

总体来看，我们预计，3月新增信贷3.9万亿元；2024年4月、5月新增信贷1.1万亿元和1.7万亿元。

具体来看各个分项表现，我们预计，3月企业短贷环比回升、同比少增。

环比上，3月企业短贷按季节性大概率回升。

同比上，2023年3月开门红基数偏高，而当前政策要求信贷均衡投放[1]，今年3月制造业PMI 反弹至50.8%，均指向企业短贷或同比少增。

我们预计，2月企业中长贷环比上升、同比接近去年同期。

受春节后开工、季末冲量等因素影响，3月企业中长贷通常环比上升。

前期政策效果显现和外需改善等因素驱动下，春节后3月PMI新订单指数回升超季节性，说明近期企业环节显现出一定边际变化。

高频数据斜率不弱，3月土地成交和石油沥青装置开工率快速回升，春节效应影响消退后企业开工复工、员工返岗上岗，3月PMI建筑环比上行2.7个百分点至56.2%。

政策则继续强调优化资源配置结构，加大对五大重点领域支持。

2月27日央行做好金融五篇大文章工作座谈会强调，“下一步，金融部门要认真落实中央金融工作会议重要部署，进一步增强金融支持力度、可持续性和专业化水平”。

五大重点领域之外政策思路则可能仍以盘活存量、提高资金效率为主。

3月6日潘功胜行长答记者问强调，“进一步提升货币政策对促进经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的效能。我们将设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款，发挥好结构性货币政策工具的激励带动作用，引导金融机构科学评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给，更有针对性地满足合理消费融资需求。盘活存量金融资源，着力提升资金的使用效率。”

3月15日金监总局发布关于做好2024年普惠信贷工作的通知，围绕做好普惠金融大文章部署要求，引导金融机构为小微企业、涉农经营主体及重点帮扶群体提供高质量的金融服务。

综上我们判断，3月企业中长贷可能环比上升、同比接近去年同期。

我们预计3月居民短贷环比上升、同比持平。

3月居民短贷的积极因素在于，3月服务业PMI上行1.4个百分点至52.4%，而且2月居民短贷大幅同比少增，前期冲量影响或已消退。

拖累因素在于居民消费能力和意愿仍在修复，3月汽车市场修复偏缓，前三周乘用车零售同比回正，但根据乘联会预测[1]，受厂商价格战、以旧换新政策即将落地等因素影响，消费者持币观望，3月第四周主要厂商零售同比或有较大回落。

综合来看，我们预期3月居民短贷环比上升，但同比持平。

我们预计，3月居民中长贷环比回升，同比少增，但不弱于季节性。

同比来看，2023年春节靠前、3月地产销售阶段性冲高，今年居民中长贷大概率同比少增。

不过，2月20日，5年期以上LPR超预期下降25BP，助推楼市“小阳春”行情，商品房销售数据回升斜率较陡。

从一线、三线一手商品房销售高频和二手房交易数据来看，今年3月居民中长贷可能不弱。

我们判断，3月居民中长贷大概率环比回升，同比少增，弱于季节性。

票据融资方面，预计3月表内票据环比、同比均上升；表外票据环比回升，同比回落。

3月票据利率月末回落，总体低于2023年同期，冲量行为或更明显，表内票据环比、同比可能均上升。

表内票据回升叠加宏观总需求偏弱，表外票据可能同比下降，但按季节性环比回升。

综合来看，我们预计，3月新增贷款规模为3.9万亿元，同比基本持平去年3月。

4.2. 预计3月新增社融5.0万亿元，M2同比8.8%

我们预期，3月社融同比少增。

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）3月政府债券净融资约4000亿元；

（2）3月企业债券净融资约为3000亿元；

（3）3月信贷资产支持证券净融资规模约为-200亿元。

非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计非标压降力度继续维持较低水平。同时保交楼等地产行业金融支持对信托贷款或有带动作用，我们预计3月信托贷款新增500亿元、委托贷款新增150亿元。

综合来看，我们预计2024年4月新增社融约为5.0万亿元，社融余额同比增速下行0.1个百分点至8.9%；2024年4月、5月新增社融分别约为2.3万亿、2.7万亿元，社融余额同比9.2%、9.5%。

M2增速方面，我们判断，春节后M2或有回升，但读数上受社融同比增速回落拖累，3月M2增速可能回升有限，我们预期3月M2同比回升0.1个百分点至8.8%；2024年4月、5月M2同比约9.1%、9.3%。

5.小结

3月PMI显著回升，是否验证经济走强？一季度数据怎么看？

结合PMI和各项高频数据，我们预计3月工增同比5.5%，3月固定资产投资同比4.5%，3月社会消费品零售总额同比5.2%，3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%。

我们预计3月出口金额同比7.4%，进口金额同比1.9%。

我们预计3月新增信贷3.9万亿，新增社融5万亿，M2同比8.8%。

综合观察开年以来数据，出口订单和工增生产支持一季度宏观景气有所改善，一季度GDP可能4.6%左右。

一季度数据改善是否意味着债市面临新的方向选择？

观察历史，一季度数据调高预测和PMI低位企稳、回升幅度超季节性时期，利率并非一定承压，一方面要看宏观逆周期政策是否持续保驾护航、经济是否持续改善，进而引导市场预期好转；另一方面则要看货币政策的取向和资金面情况。

对于当下，除了考虑数据改善的持续性，还需要结合工增加出口的宏观背景去思考，年初以来的数据变化对于债市意味着什么？是否就此改变市场交易的底层逻辑？

出于审慎的角度，债市短期内可能存在一定不确定性，建议延伸观察4月上中旬情况，包括政策、数据和微观行为，以此作为市场方向进一步研判的依据，观察期间，债市策略建议哑铃型，10年国债的波动区间维持2.25-2.4%的判断。

注：本文为天风证券2022年4月2日研究报告：《PMI超预期，如何展望宏观数据和债市？》，报告分析师：孙彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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