超长信用债参与价值几何？-格隆汇

核心观点

对于隐含评级同为AA+的个券，1Y+10Y信用债的哑铃型策略相对更偏防守，波动率更低，且在债市回调时回撤幅度较小。而仅配置5Y二级资本债的子弹型策略则更偏进攻，在债牛行情中表现更佳。不过，若在短端适当下沉，那么哑铃型策略在兼顾防守的同时，整体收益率也将优于子弹型策略，表现更为突出。

而针对目前市场，一方面，从策略维度来看，当前经济处在修复过程中，债市下行空间仍存，选择短端适当下沉的哑铃型策略，可以在实现低波动的同时，在长期债市下行的区间中获得更高收益。另一方面，从供需维度来看，今年有更多主体开始发行长久期信用债，整体规模快速增加，有助于投资者的策略选择。而保险今年对长久期信用债的需求不弱，也对其价格起到“稳定器”的作用。因此，投资者可考虑适当参与10Y信用债的博弈机会，通过构建哑铃型策略进行收益增强。

报告正文

1、超长期限信用债有参与机会吗？

2023年以来，在资产荒持续的行情下，5Y二级资本债成为机构拉久期的主要选择之一。而今年，伴随着10Y和30Y国债利率的快速下行，超长信用债（发行期限在7年及以上）的发行量也有所增加。那么，随着超长期信用债供给的增加，采用这一品种部分替代5Y二级资本债拉久期的思路是否可行？两者在波动率和收益率维度有何优劣？

1.1

各期限信用债波动率如何？

国海证券选择各期限的“中债-中期票据总净价指数”，测算其收盘价的标准差（20日滚动计算）作为波动率。历史上来看，期限更长的品种价格波动率更大。

而进入2024年，与过往几年同期相比，今年10Y信用债的波动率出现明显增加，而短端波动率则相对较低。主要原因在于，在超长信用债发行量增加、资产荒影响下，市场对其关注度增加，导致收益率出现快速下行。与此同时，OMO未降息，在“防空转”要求下，短债收益率下行空间相对有限，导致短端波动率相对下降。

1.2

怎样的策略表现更优？

那么在拉久期时，超长期限信用债可以取代原先的长久期二级资本债吗？为了探究这一问题，国海证券选取隐含评级为AA+ 1Y、10Y信用债的最活跃券构建哑铃型策略，选择AA+ 5Y二级资本债的最活跃券作为子弹型策略，每半年调仓一次，并使两个策略的久期一致，测算策略净价的波动率和收益率。从结果来看：

哑铃型策略的波动率整体低于子弹型策略，不过，当信用债价格出现大幅波动（例如受信用风险事件影响）时，子弹型策略表现更佳。例如，在2019年5月和2020年11月，包商银行事件和永煤事件导致信用债、尤其是长久期信用债的收益率快速上行，使得哑铃型策略的波动率超过子弹型策略。而进入2024年，由于10Y信用债收益率的快速下行，哑铃型策略的波动率也短暂提升。

在收益率表现上，哑铃型策略累计收益率整体低于子弹型策略，在债市回调的行情中表现更优。从子弹型-哑铃型的收益率之差来看，当债市出现回调行情时，哑铃型策略的回撤幅度相对更低，两者的收益率之差有所收敛（如2020年下半年、2023年9月等）。而当债市利率处于下行区间时，子弹型策略的收益增长速度更快，两者的收益率之差倾向于走阔（如2021年末、2023年末等）。

为了使策略更贴合交易的实际情况，国海证券还测算了短端适当下沉时的策略表现，国海证券选择AA 1Y信用债和AA+ 10Y信用债的组合作为哑铃型策略，选择AA+ 5Y二级资本债作为子弹型策略。

从最终结果来看，结论与前文整体一致：哑铃型策略的波动率仍相对更优，且在债市回调时回撤幅度更小（哑铃型-子弹型收益率之差走阔），但在债牛行情中，其收益率表现也并不逊色于子弹型策略，累计收益率整体处于较高位置。

总结而言，对于隐含评级同为AA+的个券，1Y+10Y信用债的哑铃型策略相对更偏防守，波动率更低，且在债市回调时回撤幅度较小。而仅配置5Y二级资本债的子弹型策略则更偏进攻，在债牛行情中表现更佳。不过，若在短端适当下沉，那么哑铃型策略在兼顾防守的同时，整体收益率也将优于子弹型策略，表现更为突出。

而针对目前市场，一方面，从策略维度来看，当前经济处在修复过程中，债市下行空间仍存，选择短端适当下沉的哑铃型策略，可以在实现低波动的同时，在长期债市下行的区间中获得更高收益。另一方面，从供需维度来看，今年有更多主体开始发行长久期信用债，整体规模快速增加，有助于投资者的策略选择。而保险今年对长久期信用债的需求不弱，也对其价格起到“稳定器”的作用。因此，投资者可考虑适当参与10Y信用债的博弈机会，通过构建哑铃型策略进行收益增强。