如何看待当前美国降息预期？

核心观点

当前美国经济并未表现出疲态，新增就业持续修复，薪资增速稳定，居民实际收入持续改善，企业端盈利强劲，非住宅投资高增势头不减。降息的内生紧迫性不足，我们认为年内75bp降息预期或继续下调。

并且，疫后通胀预期明显高于疫情前水平，叠加潜在增速推升实际中性利率，美联储或系统性低估名义中性利率。若出现油价快速上升进一步推高通胀预期，我们认为不排除转向极度鹰派甚至再加息的可能。

另外，我们认为联储在大选年可能更倾向于“谋定而后动”，以避免不必要的选情干扰。所以我们认为联储的真实意图依然是“非必要不降息”，尽量“用口头加/降息”代替实际的货币政策调整，美债利率或将在高位维持较长时间。

摘要

（一）或没必要降息 

美国经济基本面健康，近期通胀水平持续反弹，减弱了美联储降息的必要性。 美国劳动力市场依然紧平衡。职位空缺数自 2023 年中开始便维持在约 880 万人水平，并 未随着高利率的维持而进一步放缓。失业率连续 25 个月低于 4%水平，是 1969 年以来的 最长纪录；就业扩散指数进入 2024 年后也有所回升。

三个月月均非农新增就业持续反弹，总就业人数已高于疫情前约 550 万人，回归至疫情前的趋势水平。各类薪资增速指标同比均保持在 4%左右，居民实际购买力持续修复。

非住宅投资与制造业投资保持高增，企业税后收入连续四个季度反弹，与固定投资保持良性增长。反映美国中小企业情况的 Markit 制造业与服务业 PMI 均升至荣枯线以上水平，企业盈利与居民薪资增长的良性互动仍在延续。

当前美国的新增就业持续修复，薪资同比增速稳定在 4%，居民实际收入持续改善。企业端盈利保持强劲，非住宅投资高增势头不减。我们认为美国当前经济并未呈现明显疲态，并无明显降息必要。

（二）或没空间降息 

近半年来，美国通胀下降速率趋缓，核心 CPI 三个月平均环比折年率持续反弹，并有进一步上升的趋势；超级核心 CPI 亦连续反弹，环比稳定在 0.4%左右水平。核心商品已结束去通胀并随库存周期进入反弹，而核心服务依然颇具粘性。

2022 年以来房租和房价的去通胀程度并未完全反应房价回落，未来住房通胀或将随着房价的反弹带来新的通胀压力。我们认为火热的就业市场与难弥合的劳动力供需缺口或将推动超级核心通胀反弹。

疫后通胀预期明显高于疫情前水平，叠加潜在增速推升实际中性利率，美联储或系统性低估名义中性利率，导致当前利率水平的限制性十分有限。这也是美国经济和劳动力市场在高利率下依然具备较强韧性的原因。

名义中性利率是一个复杂的度量，最直接的参考来自于美联储每季度更新的 SEP 中对长期名义利率的估计，24 年 3 月会议提高 10bp 至 2.6%，是 2019 年底以来该预测首次高于 2.5%水平。而过去一年间，联储官员模糊地表示中性利率在 2.5%-3%附近。

我们认为无论是 2.6%还是 3%的名义中性利率水平，都是被低估的，当前名义中性利率可能有 3.8%。 

其中，实际中性利率应大于疫情前 1%的水平。从 HLW 模型外推，中性利率应该在 1.2%- 1.3%。而布鲁金斯学会相对激进的模型测算认为当前美国实际中性利率在 1.7%。

其次，疫情后美国通胀预期明显上升，而非美联储所认为的保持不变。

消费者视角下的通胀预期调查（密歇根大学通胀预期调查、纽约联储 SCE 与亚特兰大联储的企业通胀预期调查），均显示当前美国通胀预期已小幅高于疫情前水平。

而投资者视角下的通胀预期也明显抬升，无论是 5y5y 的相对远期通胀预期，还是各期限的盈亏平衡通胀率都高于疫情前平均水平。

即使取实际利率和通胀预期的平均值计算，当前美国名义中性利率也在 3.8%左右（实际利率 1.2%+通胀预期 2.6%），与当前 3-5 年期美债利率 4.2%左右相比，利率对经济和通胀的限制性并不明显。当前地缘政治格局复杂多变，俄乌冲突悬而未决。

我们认为若出现地缘政治冲突加剧引发油价快速上升，不仅将进一步推升通胀预期，还将对美国大选产生直接扰动，因此不排除在油价大幅上涨的极端情形下联储转向鹰派甚至再加息的可能。

（三）或没动力降息 

除了美国基本面依然强劲外，美联储“谋定而后动”的另一考量是避免过度介入美国大选。美联储若开启降息周期，会将本就焦灼的选情推向更复杂维度，一方面增加选举不确定性，另一方面或遭至共和党的猛烈抨击。

美联储若降息，可能会进一步推高通胀预期；特别是认为降息有助于拜登的看法，可能 适得其反。根据 Gallup 统计，高达 30%的选民将经济前景列为最关心的大选议题，通胀预期的脱锚将会导致居民实际购买力的恶化，反而不利于拜登选情。 

而我们认为年内，联储将继续“口头加/降息”，代替实际的货币政策调整，正如去年 7 月起联储做的那样。

对于美联储来说，如果口头加息/降息还有用，又何必实质性调整。我们认为当前联储降息必要性，降息的空间以及降息的动力或都不足，不降息可能是联储最好的选择；若经 济平稳前行，或推至大选后再做实质性调整。

风险提示：美国通胀超预期上升，美国流动性超预期收紧，美国贷款违约率超预期升高。

注：本文为天风证券2024年4月2日发布的《如何看待当前美国降息预期？》，分析师：宋雪涛S1110517090003

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