中信明明：相比购买国债，央行降准的可能性更大

近日市场关于“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的讨论增加，也让人联想到货币政策和特别国债的关系。我们预计央行会对特别国债发行给予充分的流动性支持，但形式上，通过降准对冲特别国债供给压力的可能性比央行购买国债的可能性更大。从充实货币政策工具箱的角度，未来央行有可能增加国债买卖，但这一过程预计是循序渐进、谨慎开展的。

▍央行购债的法律依据和实践情况。

根据中国人民银行法，央行不得于一级市场认购国债，但其中第四章的第二十三条表明在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上是具备可行性的。历史上我国央行购买国债次数较少，资产负债表中“对政府债权”项目很少出现变化，其中比较明显的一次增长出现在2007年，源于央行在二级市场上买入1.35万亿的特别国债。

▍国外央行购买本国国债的操作模式。

海外许多经济体均存在央行购买本国国债的经验，以此增加基础货币供给，向市场注入流动性，但从具体的操作方式和购买范围等方面来看，仍有较大的差别：美联储采用逆向歧视性拍卖的方式购买国债；日本央行不仅购买国债，甚至新增了私营部门金融资产的购买计划；欧债危机爆发后，欧央行宣布购买资产支持债券和担保债券，三个购买计划中，公共部门购买计划规模最大、效果更显著。

▍央行支持特别国债发行的方式。

特别国债或将于今年二季度发行，届时可能会对资金面以及市场情绪形成一定的冲击。近期关于央行买卖国债的讨论，也让人联想到货币政策和特别国债的关系。我们预计央行会对特别国债发行给予充分的流动性支持，但形式上通过降准对冲特别国债供给压力的可能性比央行购买国债的可能性更大。

▍未来央行购买国债的可能。

参考海外经验，央行购买国债一方面缓解了国债供给的压力，另一方面释放了流动性，进而引导利率下行。中共中央党史和文献研究院编辑的《习近平关于金融工作论述摘编》一书中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。需要注意的是，总书记的表述中存在“逐步”二字，说明短期内央行不太可能大规模地参与国债交易，而从当前经济环境、政策空间来看，央行购债的紧迫性也不强。

▍风险因素：

货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，分析师：明明 章立聪 史雨洁 S1010517100001 S1010514110002 S10105231023星