为何3月PMI大幅反弹？-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观；作者：屠强贾东旭王胜

主要内容

引言：由于PMI是环比指标，历年春节后次月PMI均会明显回升，但今年3月仍超预期。

总体：3月PMI表现好于历年春节次月水平。历年春节在2月年份，3月PMI均大幅反弹，但今年仍超往年幅度。3月制造业PMI大幅回升1.7至50.8，回升幅度大于历年2月春节后次月（+1.2），实际上前期2月PMI回落主因春节扰动，剔除春节仍然偏强。

需求：关注三大改善主线。3月新订单指数（+4至53）明显改善，也好于往年同期（+2.4），结构上关注三个经济修复的线索：

1）新出口订单大幅好于历年春节次月，也好于整体新订单。3月伴随春节影响消退，新出口订单大幅回升5 至51.3，回升幅度明显大于往年2月春节的次月（+2.1），也好于3月新订单整体改善幅度。从驱动因素来看，发达国家去库存逐步结束后，“二阶导”见底相应拉动我国中间品与消费品出口，而无需等待发达国家补库（“一阶导”改善）。

2）内需订单继续回升，消费与投资恢复形成拉动。商品内需方面，2月整体制造业内需订单回升3.9至53.2，显示内需仍在修复。主要来源于两方面：其一是商品消费继续改善，3月消费品行业PMI回升1.8至51.8，前期城镇劳动参与率提升以及强劲地产竣工的滞后拉动仍在显现。其二是投资需求改善对于相关工业品的拉动也在显现，3月建筑业PMI大幅回升2.7至56.2，高于23Q4平均水平55.1，高耗能制造业PMI也回升1.2至49.1。

3）服务业PMI春节次月仍回升，生产性服务业接棒。3月服务业PMI回升1.4至52.4，支撑因素由生活性服务业转向生产性服务业，反映工业生产改善以及服务业补库存拉动。

生产：需求改善与服务业补库拉动生产回升。3月生产指数明显回升（+2.4至52.2），好于往年2月春节后次月回升幅度（+2），生产改善其一源于出口、消费、投资恢复推动整体需求趋于改善，也相应拉动工业生产。其二仍是源于前期服务业去库存大于工业，压制工业生产，而目前贸易商库存由更低水平逐步回升，对于工业生产构成额外支撑。在此背景下，3月采购量指数也大幅回升4.7至52.7。

价格：原材料价格回落，出厂价格回升。原材料购进价格指数回升0.4至50.5。但整体出厂价格指数回落0.7至47.4，其一源于钢价等价格回落，其二反映结构性产能过剩影响。

盈利：盈利走弱主因利润率承压，营收仍改善。1-2月工业企业利润在基数走低过程中同比仍回落，主因成本压力抬升，但需求对应的营收仍在改善。分行业看，石化产业链与煤炭冶金产业链利润承压，下游消费行业有所改善，后者主要源于成本率下滑以及营收改善。

展望：维持经济“倒U型”判断，上半年积极线索持续增加。3月PMI数据显示上半年经济整体将好于市场此前悲观预期，关注四条主线。其一，出口环比或继续恢复，受益于发达国家去库存结束（“二阶导”见底），相应的，前期大幅偏低的发达国家进口增速、将持续向偏高的消费需求水平回归，无需补库存（进口大于需求），但警惕3月同比读数因高基数面临的下滑风险。其二，服务业补库将支撑工业生产与服务业投资。1-2月工业增加值与服务业投资超预期已在验证，考虑到前期服务业去库存幅度明显大于工业，后续服务业补库存对于经济的影响也将大于工业补库。其三，城镇劳动参与率提升支撑短期服务消费，二季度动能走弱但同比预计维持高位，地产链消费预计表现好于整体竣工数据。源于未售现房拖累竣工读数，但已售期房竣工改善，也相应驱动地产链消费需求。其四，基建地产投资需求有望提速。前者反映前期财政扩张影响，后者反映短期融资与复工恢复。

风险提示：欧洲经济低于预期，居民持续观望形成超额储蓄。

以下为正文

1.3月PMI表现好于历年春节次月水平

历年春节在2月年份，3月PMI均大幅反弹，但今年仍超往年幅度。虽然统计局对PMI数据进行季节调整，但由于春节属于“移动假日”，因而春节对于PMI的影响仍然显著。2月中采制造业PMI回落至49.1，主因春节影响，实际上好于往年春节所在月表现。而来到3月，制造业PMI大幅回升1.7至50.8，回升幅度好于历年2月春节后次月（+1.2）的回升幅度，说明3月制造业PMI整体改善幅度好于往年。

2. 需求：关注三大改善主线

3月新订单指数（+4至53）明显改善，也好于往年2月春节后次月改善幅度（+2.4），结构上关注三条主线：

2.1 新出口订单大幅好于历年春节次月，也好于整体新订单

3月新出口订单表现好于整体新订单，也明显好于历年春节次月水平。新出口订单在1月明显回升后，2月回落0.9至46.3，显示节前“抢出口”后、节后对应回落。但来到3月，伴随春节影响逐步消退，3月新出口订单大幅回升5 至51.3，回升幅度明显大于往年2月春节的次月（+2.1），也好于3月新订单整体改善幅度（+4至53）。

从驱动因素来看，发达国家去库存逐步结束后，“二阶导”见底相应拉动我国中间品与消费品出口，而无需等待发达国家补库（“一阶导”改善）。2021-2022年我国出口持续超预期，主因发达国家进口增速明显高于需求，反映疫情补库存的影响，并非发达国家本身需求特别强劲。相应的，2023年以来发达国家进入消化高库存周期，导致进口增速大幅低于需求，进而压制我国以及韩国越南出口表现。但自2023年四季度以来，发达国家去库存逐步结束，进口增速由大幅低于需求的水平，逐步向需求回归，虽然未高于需求（补库存），但这一缺口的收窄也可贡献我国出口改善。

2.2 内需订单继续回升，消费与投资恢复形成拉动

商品内需方面，2月整体制造业内需订单回升3.9至53.2，显示内需仍在修复。主要来源于两方面：

1）商品消费继续改善，前期城镇劳动参与率提升以及强劲地产竣工的滞后拉动仍在显现。3月消费品行业PMI回升1.8至51.8，其中木材加工及家具、计算机通信电子设备等行业新订单指数均位于55以上较高景气区间。

2）投资需求改善对于相关工业品的拉动也在显现，建筑业PMI连续走弱后开始转向回升。1-2月受春节假期及低温雨雪天气等因素影响，建筑业PMI持续回落至53.5。但来到3月，伴随春节和天气扰动消退，建筑业PMI大幅回升2.7至56.2，高于23Q4平均水平55.1，显示前期财政扩张逐步落地、房企融资短期改善驱动复工背景下，基建地产投资有所修复。相应的，高耗能行业PMI回升1.2至49.1。

2.3 服务业PMI春节次月仍回升，生产性服务业接棒

3月服务业PMI回升1.4至52.4，支撑因素由生活性服务业转向生产性服务业，反映工业生产改善以及服务业补库存拉动。今年以来服务业PMI连续3个月回升，但1-2月主因春节消费驱动，而3月在春节次月服务业PMI仍然改善，主要源于生产性服务业的恢复。从结构上来看，与企业生产密切相关的服务行业生产经营较为活跃，其中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业PMI位于60以上。与此同时，批发、铁路运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于53及以上，前两者反映服务业补库存影响（渠道商社会库存前期出清后目前回补）。

3. 生产：需求改善与服务业补库拉动生产回升

3月生产指数回升幅度大于往年春节次月，采购量也明显改善，反映需求改善与服务业补库存的相应拉动。3月生产指数明显回升（+2.4至52.2），好于往年2月春节后次月回升幅度（+2），生产改善其一源于出口、消费、投资恢复推动整体需求趋于改善，也相应拉动工业生产。其二仍是源于前期服务业去库存大于工业，压制工业生产，而目前贸易商库存由更低水平逐步回升，对于工业生产构成额外支撑。在此背景下，3月采购量指数也大幅回升4.7至52.7。

4. 价格：原材料价格回落，出厂价格回升

3月原材料价格回升，但出厂价格回落，结构性产能过剩问题仍然存在。虽然国际油价有所回升，原材料购进价格指数3月回升0.4至50.5。但钢铁、中下游价格回落，3月整体出厂价格指数回落0.7至47.4，反映结构性产能过剩的影响。

5. 盈利：盈利走弱主因利润率承压，营收仍改善

1-2月工业企业利润在基数走低过程中同比仍回落，主因成本压力抬升，但需求对应的营收仍在改善。1-2月工业企业利润累计同比较23年12月当月同比回落14.7pct至10.2%，拆分利润当月增速贡献结构来看，营收仍在改善（同比+2.5pct至4.5%），但成本压力抬升，成本对利润增速的单月影响在超低基数下仅回升0.4个百分点至-1.8个百分点，成本率（+165bp至85%）也高于季节性。此外12月贡献利润改善的其他损益分项（12月集中性结算投资收益），1-2月也明显走弱，对整体利润增速的影响下行11.3个百分点至7.1个百分点，费用抬升也对利润构成约束，费用对于利润增速的影响也下行6.1个百分点至0.2个百分点。

分行业看，石化产业链与煤炭冶金产业链利润承压，下游消费行业有所改善。

1）营收方面，石油化工与下游消费改善，煤炭冶金走弱。观察两年平均增速，较23年12月相比，1-2月石油化工产业链营收增速改善1pct至1.9%，煤炭冶金产业链营收增速回落0.2pct至1.5%。下游消费行业营收增速改善1.2pct至1.5%。

2）利润率方面：石油化工与煤炭冶金产业链成本压力均走高，下游消费行业改善。观察利润率主要的影响变量成本率，1-2月石化产业链成本率上行189bp至86.4%，上升幅度明显大于季节性，反映前期国际油价的传导。煤炭冶金产业链成本率上升317bp至87.4%，反映前期煤价钢价回落的影响（煤炭冶金产业链上游在国内，因此大宗价格下行反而压制国内产业链利润率，不同于原油逻辑）。而下游消费行业则受益于中上游价格走低，成本率下降47bp至80.9%。

3）利润：下游消费行业积极改善，中上游利润增速走弱。观察两年平均增速，与23年12月相比，下游消费行业在营收改善+成本压力缓和背景下，利润增速改善幅度最大，回升10pct至-3.7%。相较而言，营收增速改善、但成本压力走高的石化产业链，利润增速回落9.7pct至-20%。而营收增速走弱、成本压力走高的煤炭冶金产业链，利润增速回落幅度最大（-48.2pct至-5%），其中也伴随其他损益的下滑。

库存方面，1-2月工业企业实际库存小幅回升，也反映服务业补库拉动工业生产的逻辑。1-2月工业企业产成品存货名义同比回升0.3pct至2.4%，实际同比回升0.3pct至6.5%，与1-2月工业增加值恢复好于需求的表现相对应，而前者更多源于服务业（贸易商）库存由前期供给出清的水平逐步回升，相应拉动消费品（日用品等）工业生产与库存回升。

6. 展望：维持经济“倒U型”判断，上半年积极线索持续增加

3月PMI数据显示上半年经济整体将好于市场此前悲观预期，关注四条主线

其一，出口环比或继续恢复，但警惕3月同比读数下滑风险。受益于发达国家去库存结束（“二阶导”见底），相应的，前期大幅偏低的发达国家进口增速、将持续向偏高的消费需求水平回归，无需补库存（进口大于需求）。在此过程中，我国消费品与中间品（发达国家工业生产正常化后进口需求增加）出口均将受益。但由于去年同期超高基数，3月出口同比读数或较大幅度回落，但环比预计延续强劲。

其二，服务业补库将支撑工业生产与服务业投资。1-2月工业增加值与服务业投资超预期已在验证，考虑到前期服务业去库存幅度明显大于工业，后续服务业补库存对于经济的影响也将大于工业补库。

其三，城镇劳动参与率提升支撑短期服务消费，地产链消费预计表现好于整体竣工数据。居民服务消费或呈现向节假日集中的“散点式”特征，虽然二季度服务消费恢复动能或弱于一季度，但同比在低基数下预计仍维持较高水平。此外，去年未售现房竣工导致整体竣工高增但地产链消费不佳（未售房无法产生地产链消费需求），今年有望扭转。1-2月整体地产竣工虽因高库存约束未售现房竣工而回落，但已售期房竣工仍在改善，后者才是支撑地产链消费需求的核心关键。

其四，基建地产投资需求有望提速。前者受益于前期财政加快扩张、项目资金逐步到位的拉动，后者受益于短期融资改善与阶段性“复工小高峰”的支撑。