四月全球大类资产如何配置？

核心观点

美联储3月份议息会议释放鸽派信号，反映出其对二次通胀风险的预估不足。通胀处于平台期，美联储货币政策和市场预期相互博弈，一旦态度软化，或将导致二次通胀。长城证券判断美国正处于美林时钟的繁荣期，呈现出美股和利率同步上涨的特征。

国内从公布的前两月经济数据看，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速基本平稳，但物价、金融和PMI等多维数据看，内需有待加强。经济复苏的力度不强会导致中美两国货币周期的分化，以及大宗商品价格走势不同。长城证券认为后续仍需关注四月份乃至二季度政策加码的力度。

汇率：人民币汇率和中美利差相关联，中美利差可能扩大，人民币存在一定压力。从短周期来看，美元的主导因素将从美联储货币政策调整转向经济增长动能上，美国经济进入繁荣期，美元大概率也会重回走强。欧央行控通胀已经基本完成，欧洲利率平稳，美欧利差或将扩大，欧元可能贬值。从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，美元重新走强可能加大日元双向波动的风险。

股市：4月份终端需求可能复苏斜率偏低，货币政策即使出台新的降息降准政策也需要一定时间的发酵，4月份乃至二季度A股都以震荡为主。美国经济强韧，美联储态度偏鸽，美股延续涨势。欧洲股市走势类似美股，货币政策转向和经济好转都推动股市上涨。加息对日本股市的影响并不大，日本股市上涨的基础是长周期的经济复苏。

债市： 短周期看，经济复苏力度较弱，货币政策仍需加码，2024年仍有降息空间。长城证券预计4月份乃至二季度行情主要以震荡为主通胀的反弹和美联储的宽松政策让利率和风险资产继续周期性的往复，长城证券预计四月利率可能继续反弹。市场预期欧央行可能降息，短期内利率保持平稳。日本结束负利率符合市场预期，或将继续加息。

商品：从长周期来说，黄金处于牛市。从短周期来说，美联储偏鸽政策基调给黄金带来了快速上涨的支撑。国际油价方面，从供给角度，OPEC+多国宣布自愿减产，原油供给偏向收紧，原油或将震荡上行。铜价短期来看，受国内加工费大幅下跌之后，冶炼厂商可能减产，刺激了三月铜价的大幅上涨。但后期仍需要观察供需状况，长城证券认为四月份仍以震荡走高为主。

全球大类资产配置：3月份长城大类资产配置指数上涨1.27%至3月28日103.5959。

1全球经济周期

1.1美联储降息预期下降

从全球经济周期来看，美国经济正在加速回升，就业市场旺盛，科技发展迅猛，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的库存周期开启，信用利差继续缩窄，“二次通胀”风险正在抬头。美联储可能重蹈覆辙，对再通胀预估不足。

美联储3月份议息会议释放鸽派信号，反映出其对二次通胀风险的预估不足。虽然美联储维持利率不变，但鲍威尔表示“在本次会议上讨论了放缓缩减资产负债表，普遍观点是很快会减缓资产缩表的步伐”。2023年6月至今，美国CPI同比持续处于3%以上，进入平台期，难以进一步下降。一旦美联储放缓缩表，流动性宽松会刺激需求反弹，加大通胀超预期上行的风险。在《2024年二季度美国经济展望》中，根据模型推算“美国通胀在高基数的影响下，二、三季度或将继续下降，9月核心CPI同比可能下降到3.0%，CPI同比可能下降到2.2%。之后四季度，美国通胀或将在住房和商品的带动下出现反弹。”

通胀处于平台期，美联储货币政策和市场预期相互博弈，一旦态度软化，或将导致二次通胀。美联储3月份利率点阵图显示年底联邦基金利率降至4.50%-4.75%，即降息三次（75bp）。3月26日，CME FED显示市场预期分别在6月、9月、12月降息，间隔一次会议降息一次。长城证券认为，美国经济和通胀形势不支持美联储提前降息。假设提前降息，可能的原因也是受到现任拜登政府的影响。在美国大选结束之后，美联储还需要重回谨慎。从客观情况分析，长城证券认为美联储或只在9月份降息一次。

长城证券判断美国正处于美林时钟的繁荣期，呈现出美股和利率同步上涨的特征。截止3月27日，3月份纳斯达克指数上涨1.91%，连续创造历史新高。3月26日，美国10年期国债利率4.24%，高于2月均值4.21%和1月均值4.06%。展望二季度，消费信贷增速已经逐步见底，需求可能出现反弹。制造业正在为库存周期积蓄能量。美国政府推进制造业回流、投资加速。随着房贷利率见顶回落，美国房地产市场也在逐渐回暖。人工智能的科技热潮继续翻涌，全球半导体周期正在向上攀升，而美国占据主导地位。从以上因素来看，美国可能继续处在繁荣期，经济增速可能维持在高位。

1.2 国内降息加贬值值得期待

从长周期来看，中国经济正处于房地产调整、人口下行及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，2024年经济目标和政策基调已经发布，市场正在等待验证过程。

从公布的前两月经济数据看，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速基本平稳，但物价、金融和PMI等多维数据看，内需有待加强。2月M1同比重回低位，显示当前经济存在结构性“冷热不均”的矛盾。《2024年政府工作报告》中提到“更好统筹消费和投资”和“积极扩大有效投资”，提示今年投资将重新成为拉动经济增长的重要抓手。政策方面，3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。但长城证券认为，扩大生产与投资，同时也需要充足的私人需求承接，否则供需错配的矛盾可能不易缓解，物价“再通胀”的线索也不易重现。四月份降息降准以及汇率适度贬值都值得期待。

三月以来央行行长、副行长在不同场合分别提到货币政策仍有空间。降准可以配合超长期国债的发行，降息可以降低居民购房成本以及企业投资成本，当前实际利率依然过高，制约了房地产的企稳反弹。同时出口增速的持续反弹也需人民币贬值提供支撑。财政方面，1-2月支出靠前发力特征明显，且支出投向更偏好于基建领域。但政府债发行仍不及去年同期水平，截至3月26日，3月国债与地方债合计净发行4260亿元，不及2023、2022和2020年同期水平。

从目前形势来看，内需不足仍然是当前经济问题的焦点。经济复苏的力度不强会导致中美两国货币周期的分化，以及大宗商品价格走势不同。长城证券认为后续仍需关注四月份乃至二季度政策加码的力度。

2大类资产走势分析

2.1汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，外汇利差和市场信心是阶段性主导因素。美国二次通胀风险上升，加息时点可能推迟。而中国降息压力增大，两国利差或将扩大。四月份人民币或存在一定贬值压力。

人民币汇率和中美利差相关联，中美利差可能扩大，人民币继续承压。美国经济仍维持较高增速，通胀反弹的风险上升，美联储不急于降息，或促使美元升值。而国内经济复苏仍需要进一步降息，中美利率存在继续扩大的预期，导致人民币汇率存在一定贬值压力，这也反映在岸和离岸人民币汇率价差上。3月22日，离岸人民币突然贬值至7.27，离岸-在岸人民币汇率价差扩大到0.0471，3月27日价差仍有0.0267，处于高位。

日元大幅贬值也给人民币带来贬值压力。近期美元兑日元再次回到了152大关，投机者预期日元或将继续贬值。近两年日元的大幅贬值促进了出口的快速增长，当然也间接影响到中国的出口份额。在《理性预期和预期管理》中长城证券分析了日本通过牺牲汇率保内部平衡的政策，长城证券认为中国可以部分借鉴。

2.1.2 其他货币

从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速逐渐回落，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美元的主导因素将从美联储货币政策调整转向经济增长动能上，美国经济进入“繁荣期”，美元大概率也会重回走强。

根据3月26日美国亚特兰大联储GDPnow模型预测，一季度美国GDP环比折年率2.1%，折合同比约为3.1%，经济增速依然维持在高位。此外，美国科技也在快速进步，在金融市场的表现就是代表科技板块的纳斯达克指数上涨速度超过了代表原材料价格的LME铜价。2010 年以来，美国科技持续进步，提升生产率，带动美元的大周期走高。目前这一趋势还未改变。

欧央行控通胀已经基本完成，欧洲利率保持平稳，美欧利差或将扩大，欧元可能贬值。2024年2月，欧元区通胀2.6%，基本回落到正常范围。法国央行行长维勒鲁瓦表示“欧洲央行很有可能在4月或6月的会议上进行首次降息，目前决策者已就尽快降息达成广泛共识。”  2024年以来，欧元兑美元基本维持在1.07-1.09区间内，随着欧央行开始降息，欧元可能在较快的降息周期里贬值。

从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，美元重新走强可能加大日元双向波动的风险。3月19日，日本央行决定结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0%-0.1%范围内，同时决定结束收益率曲线控制政策。日本加息之后日元不升反贬，可能是源于市场投资者对加息预期更强，日央行加息幅度低于预期。如果是这种可能，后续日央行可能会加快加息节奏。也可能是因为做多日元的投机头寸较重，造成平仓止损甚至踩踏，进而促使日元大幅贬值。在日元跌至34年新低之际，日本财务大臣铃木俊一表示，日本政府正以高度的紧迫感密切关注市场走势，可能采取“果断措施”。长城证券认为需要观察一段时间后再判断日元走势。

2.2股票

2.2.1国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费倾向结构性下降，部分企业部门主动消费投资扩张动力不足，股市可能暂时缺乏牛市基础。

3月A股整体处于震荡上行趋势，在2月份出现了阶段性底部后，市场信心有所回暖。沪深300与中证500指数月均值分别反弹5.23%和7.09%。从估值层面来说，当前A股估值已有部分修复，申万300指数隐含收益率较2月均值下降0.5个百分点。从利润层面来说，1-2月工业企业利润转正，同比增长10.2%，明显高于去年水平。但与5年期AA级企业债收益率持续下行相比，两者估值背离仍在延续，长城证券认为短期A股反弹或已结束。

4月份终端需求难以明显反弹，货币政策即使出台新的降息降准政策也需要一定时间的发酵。在改革层面投资者难以看到大的变化，市场仍在等待三中全会的召开。在会议召开之前，股票市场可能仍以震荡为主。长城证券认为4月份乃至二季度A股可能都以震荡为主。

2.2.2 国际股市

从长周期来说，美股与美国经济仍处于长期上涨的基本面下。从短周期来说，美国经济正在加速增长，美股和利率同步上涨。美国“二次通胀”风险出现，且美联储可能错判形势，美股上涨趋势还能持续一段时间。

美国经济强韧，美联储态度偏鸽，美股延续涨势。截至3月27日，道琼斯工业指数39760点，已经从2023年10月末的底部上涨了22.6%左右，距离前两次库存周期的顶峰还有一段距离，但制造业PMI指数仍处于低位。这或许意味着美股的进一步上涨需要PMI指数的回升助推。3月美联储议息会议明显偏鸽，也抑制了利率上升的速度，有利于美股的继续上涨。长城证券认为4月份即使利率回升，也可能较难改变美股上涨趋势。

欧洲股市走势类似美股，货币政策转向和经济好转都推动股市上涨。过去一年，欧股走势和美股基本一致，都是通胀不断回落的背景下，货币政策预期逐渐从紧缩转向宽松。3月份，欧元区综合PMI初值上升至49.9，经济景气指数上升至96.3，均是近10个月以来新高。欧洲经济正在复苏，随着欧央行可能在6月开始降息，复苏进程或将加快。

加息对日本股市的影响并不大，日本股市上涨的基础是长周期的经济复苏。2012年以来日经指数从10000点不到已经升破40000点，这背后反映的是房地产出清之后日本经济进入长期增长阶段。短期来看，日本加息是市场预期之内的正常货币政策调整，并未超出预期，因此对股市的冲击并不大。日元不升反降，可能会进一步刺激日经225的上涨。长城证券认为拐点可能要等到日本央行加息后，日元升值，然后影响出口之后才会出现。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已超过285%(截至2023年12月)。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且长城证券预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短周期看，经济复苏力度较弱，货币政策仍需加码，2024年或仍有降息空间。

3月债市整体处于震荡下行趋势，10年期国债收益率整体下降8BP，收益率曲线由平转陡。在3月整体下行的趋势中，出现了两次幅度较大的回调。第一次回调是在“两会”召开、十年期国债收益率下探到2.27%之后，从3月7日持续到3月12日，回调幅度达到8.3BP；第二次回调发生在经济数据公布之后，从3月19日持续到3月26日，回调幅度是3.7BP，回调原因是工业增加值和投资增速均超市场预期。央行行长和副行长分别在3月7日和21日公开表明目前仍有降准空间，但债市并没有出现上涨，表明当前投资者对货币宽松的预期已经打得较满，仍然需要进一步的政策加码。

3月股市震荡，造成资金涌入债券市场，短期国债收益率明显下降，期限利差重新扩大。3月1日到27日，2年国债到期收益率下行15.5BP，10Y-2Y国债利差扩大了7.6BP。目前收益率已降至低位，向后看，若经济基本指标没有进一步恶化，债市难以有进一步的突破，长城证券预计4月份乃至二季度行情主要以震荡为主。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国利率难以维持在当前这么高的水平，未来会逐渐回落。但从短周期来看，消费需求和科技迅速发展都让美国能承受当前的高利率。通胀的反弹和美联储的宽松政策让利率和风险资产继续周期性的往复，长城证券预计四月利率可能继续反弹。

3月20日，美联储主席鲍威尔在FOMC新闻发布会上表示“美联储的政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的”。这是明显的转鸽信号。不过3月25日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示“预计今年只会有一次降息”。以及3月27日，美联储理事沃勒也表示“不急于降息，近期的经济数据有理由推迟或减少今年的降息次数。” 这表明美联储内部存在分歧，未来有可能降息预期再次落空。

3月份国际油价反弹了5%左右，美国汽油价格环比反弹了7%左右，同比也大幅反弹。在此基础上，长城证券预测3月份美国CPI同比为3.3%，相比上个月进一步上升。在二次通胀风险上升的背景下，市场利率将以反弹为主。

欧央行降息在即，利率或将开始下降。3月22日，瑞士央行将利率下调25bp至1.5%，这是2022年3月以来逐步加息至1.75%的十年高位后首次降息。从历史看，欧元区和瑞士的基准利率变化较为一致，这是因为两者地缘接近，经济状况相似。3月27日，欧央行委员Piero Cipollone表示“即使薪资增速持续跑赢高通胀，该行仍有可能迅速降息”。欧央行可能在6月开始降息。

从内部结构，意大利和德国的利率或将继续缩小。从全年整体趋势判断上，欧央行降息推动欧洲经济修复，对于欧元区经济弱国的风险补偿降低，因此经济弱国意大利和经济强国德国的利差收窄，这一趋势还会延续。这也预示着意大利的利率下降可能更快一些，在策略上，长城证券采取看多意大利国债，看空德国国债的组合策略。

日本结束负利率符合市场预期，或将继续加息。日本加息是在其经济和通胀基础上的合理货币政策操作，市场已有预期。3月15日，日本“春斗”结果出炉，日本大型公司统一在2024财年将工资提高5.28%，这是33年来的最高加薪水平。这也预示着日本通胀可能持续高位，日本央行需要开启一轮加息周期。正如上文所言，如果日元贬值压力较大，可能会促使日本央行加快加息节奏，让利率上升幅度加大。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储备黄金的需求增长。抗通胀、抗风险属性可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。从短周期来说，美联储偏鸽政策基调给黄金带来了快速上涨的支撑。

3月以来，黄金价格大幅上涨，突破前期震荡平台。一方面这是市场投资者对美联储偏鸽的政策预期在起作用，3月21日美联储决议兑现了市场预期。另一方面各国央行仍在积极购买黄金，2024年2月末，我国央行黄金储备报7258万盎司，环比上升39万盎司。世界黄金协会中国区CEO王立新三月份接受采访时表示，货币政策的放松、投机资金的涌入以及地缘政治冲突不减反增都是助推黄金价格上涨的因素。

4月份影响黄金价格的主要因素首先来自于俄乌战场的变化，俄罗斯遭受恐怖袭击之后是否会扩大对乌克兰的军事投入？北约是否真的会加入到俄乌冲突中？这些都需要关注；其次是美国通胀再次反弹或致使利率回升，美元升值，黄金价格或因此降低涨幅。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。短期内，美国经济正在加速，中国经济复苏偏慢，整体需求曲折向上，供给端主要受OPEC延长减产政策影响，供需状况可能保持偏紧态势。

从需求角度，OPEC进一步上调全球原油需求，主要是美国需求。根据3月24日OPEC月报，2024年全球原油需求预测上调6万桶/日至10446万桶/日，其中四季度美国原油需求上调42万桶/日至2089万桶/日。OPEC表示“短期内，美国经济预计将保持健康，私人家庭消费在2024年上半年保持强劲。此外，航空旅行和道路运输预计将持续改善，增加飞机煤油和汽油的需求。” 中国原油需求与上月预测一致，仍为1682万桶/日，同比增长3.9%。欧洲原油需求预测略有下调至1342万桶/日，同比增长0.2%。总体而言，全球原油需求偏向上行。

从供给角度，多国宣布自愿减产，原油供给偏向收紧。3月3日，OPEC+多国宣布额外自愿减产，包括沙特阿拉伯100万桶/日，伊拉克22万桶/日，阿拉伯联合酋长国16.3万桶/日等7个国家自愿减产，此外俄罗斯也宣布将在二季度自愿减产47.1万桶/日。减产数量合计220万桶/日。按照非OPEC原油产量+非传统石油+OPEC原油产量-全球需求量来计算供需缺口，2024年一季度供应过剩412万桶/日，二季度将下降至295万桶/日。如果OPEC+二季度自愿减产220万桶/日，供需平衡将进一步紧张。（数据因口径不同可能存在误差，但供需平衡的方向变化值得参考）

截止3月27日，3月份WTI原油价格上涨3.41%达到80.93美元/桶。预计4月份仍将震荡上行。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。全球制造业正在复苏，但处于过去二十年里最弱的一次，在此背景下铜价有望震荡上行。短期来看，受国内加工费大幅下跌之后，冶炼厂商可能减产，刺激了三月铜价的大幅上涨。但后期仍需要观察供需状况，长城证券认为四月份仍以震荡走高为主。

从需求角度，2023年下半年至今，全球制造业PMI呈现回升趋势，2024年2月达到50.3，是19个月内的新高。铜价也从去年10月上涨至今，涨幅约为9.5%。但中美欧日PMI中，欧美呈现反弹趋势，中日制造业景气度仍在下滑，长城证券预计4月份仍将延续这一趋势。因此铜需求可能波动，铜价震荡走高。

从供给角度，根据ICSG数据，2024年1月全球精炼铜产量同比增长4.72%，不及消费量同比增速7.36%，全球精炼铜过剩8.4万吨，相比去年大幅减少，同时铜库存也仅增加了3千吨，仍保持小幅变动。国内方面，3月13日中国有色金属工业协会召集国内19家铜冶炼企业负责人到会，针对行业自律与产能治理问题进行了深入探讨，针对铜冶炼行业近年来产能增长过快问题，国家将提高新建项目准入门槛。铜冶炼企业表示将积极配合国家有关部门推进产能治理，控制新增产能。

3全球大类资产配置指数

3.1指数构建

3月28日，长城证券全球大类资产配置指数103.5959（2023年7月1日为100）

截止3月28日，配置指数上涨1.27%至103.5959。3月大类资产配置策略中基本准确。看多国内股市，但临近月末股市出现回撤。看多铜和黄金，拉高净值0.3919，涨幅6.38%。看多美股拉高净值0.3404，看多日经225指数拉高净值0.0150，看多德国和意大利股指拉高净值0.5183。此外，看多国内债市、美债为正收益，看空日本债市负收益。看多意大利国债和看空德国国债的组合策略也是正收益。看多欧元，看空日元的方向正确。

3.2本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

注：本文来自长城证券2024年3月29日发布的《四月全球大类资产配置月报》，分析师：蒋飞S1070521080001；贺昕煜（研究助理）S1070122050027 ；秦永瑜（研究助理）S1070123080030