如何把握活跃券交易？

主要观点

低利率环境下，活跃券利差是对其他利差挖掘的补充。广谱利率仍在下行趋势，期限利差、信用利差、品种利差等均被市场充分挖掘，新老券利差也是利率债交易中的重要利差，合理利用新老券利差的演变规律，将有助于把握债市交易的节奏，设计更为丰富的交易策略，增厚组合投资回报。

10年国开的换券呈现一定的规律性，新券增发后，流动性逐渐超越老券成为新的活跃券。首次活跃券现象出现在2014年年底，活跃券现象的出现与以10Y国开债作为交易筹码的交易盘大量涌现不无关系，此后高流动性的活跃券开始享受一定的流动性溢价。新老券利差的形状多呈“M型”和“倒V型”，新老券最大利差趋于收窄。2022年以来，新老券最大利差均在15bp以内，总体上新老券最大利差趋于缩小。

高流动性债券往往产生活跃券现象。我国配置盘和交易盘对债券流动性的要求不一样，从而产生了活跃券现象。多重优势决定10Y国开债成为活跃券首选，其具有票息优势、多期滚动发行、关键期限、先发优势下的自我强化等优势。

在新老券周期的研究中，把握利差的节奏至关重要。新券上市初期至成为活跃券阶段，新券上市即溢价后，利差先收敛再走扩，但走扩的幅度和节奏并不确定。活跃券切券日至利差收敛日，利差往往先走扩再收敛，从统计结果来看，新老券利差峰值出现在新券存续规模的86%左右。

从统计数据来看，新券成交量达到次新券峰值的0.93-0.95时，可作为判断利差最高点的重要参考。由于新券上市后，经历活跃券切券和更新的活跃券上市过程中，新券与次新券的利差往往先上升再下降，且从切券日开始收敛的确定性相对更强，因而可以利用这一特性形成“多老券空新券”策略，该策略需要考虑做空债券产生的借贷成本，以及活跃券利差收敛过程中产生的收益，借贷成本和收敛速度决定策略的可行性，也决定了理论上新老券最大利差的空间。

合理利用新老券利差能增厚组合收益。新老券利差能够形成套利机会。活跃券换券利差演变具有一定普适性，利用成交量阈值作为判断最大利差时点，交易盘能赚取新老券利差套利的收益，同时配置盘利用新老券利差的走势也能增厚组合收益。

短期视角，牛市交易新券，熊市交易次次新券。我们统计了2016年以来10年国债到期收益率当日波动达到5bp的交易日，日后5个交易日内，10年国开新券、次新券、活跃券的收益，牛市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为0.11、0.05、0.07、0.08元，而熊市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为0.07、0.14、0.18、0.14元。

中期视角，利用活跃券换券，在不改变组合久期的情况下能增厚组合收益。例如，组合中已有10年国开的老券，新券上市后，在新券成为活跃券时，将次新券卖出同时买入新券，并在最大利差日，将新券卖出并买入次新券并持有30个交易日，再换回新券，以保持足够的流动性，并等待下一次换券操作。根据事后确定的新老券最大利差日的准确时间来操作，2016年以来上述操作每100元平均可增厚0.97元，而根据前文提到的以成交笔数来判断成交最大利差日，每100元平均可增厚0.40元。

30年国债新老券也存在较为显著的利差，但与10年国开债存在一定差异。30年国债新老券利差空间可能更小，新券发行间隔时间更长，30年国债新老券利差收敛速度更慢，同时，相比10年国开新老券利差的“倒V型”，30年国债新老券利差“M型”出现的频次更高，受成交量影响更大。目前次新券230009.IB和220024.IB的利差较高，伴随30年国债新券的发行，上述利差可能加速收敛，可能存在套利机会。

风险提示：数据统计存在误差；二级成交超预期；交易盘市场偏好超预期。

报告正文

广谱利率仍在下行趋势，期限利差、信用利差、品种利差等均被市场充分挖掘，新老券利差也是利率债交易中的重要利差，合理利用新老券利差的演变规律，将有助于把握债市交易的节奏，设计更为丰富的交易策略，增厚组合投资回报。另一方面，2023年以来，利率持续下行，而超长债由于二级市场流动性的抬升，波动显著放大，成为债市的明星品种，市场对债市活跃券利差演变规律的关注度显著提高，同时超长期特别国债发行后，30年国债的发行频次和发行量可能均有所提高，隐藏其中的30年国债的活跃券演变规律可能值得挖掘。

本文将从10Y国开债活跃券出发，从新老券利差的成因、演变规律、如何利用活跃券现象等角度，对活跃券现象进行研究，以期对30年国债活跃券有所借鉴。

一、什么是活跃券现象？

活跃券现象，目前一般指10年国开债，由于活跃券的切换，导致新老债之间的利差存在一定的演变规律。2014年底后，才呈现出明显的活跃券现象，且活跃券现象仅存在于10年国开，其他品种和期限的利率债中的活跃券现象并不明显。

在讨论之前，我们厘清活跃券的定义，我们对10年国开债的活跃券的判定规则如下：过去5日成交笔数最多的10Y国开债成为活跃券，且某只活跃券流动性下降成为非活跃券后，不再重新成为活跃券。

10年国开的换券呈现一定的规律性，新券增发后，流动性逐渐超越老券成为新的活跃券。2012年，国开行创造性的使用单只债券滚动发行的“福娃债”模式，来替代单只债券单次发行为主的传统模式。以23国开05向23国开10进行活跃券切换为例，23国开05上市日期为2023年3月8日，其后每周四增发一次，合计增发10期，随着增发数量的增多，23国开05的流动性逐渐上升，2023年5月12日，新券23国开05取代次新券22国开20成为活跃券。2023年5月24日，23国开10开始发行，其后每周四增发一次，合计增发15期，23国开10在7月27日，取代23国开05成为新的活跃券。期间2023年10月20日，23国开05和23国开10的利差最高接近10bp，伴随新券的发行，23国开10的流动性开始下降，直至2024年2月，二者利差开始收敛至0附近。

首次活跃券现象出现在2014年年底。从时间来看，活跃券现象最早出现在2014年年底，而国开债“福娃债”滚动发行模式始于2012年，2013年和2014年的大部分时间，新券和老券的利差较小。10Y国开新券由140215.IB向140220.IB切换的过程中，新老券利差达到21bp，活跃券现象正式开始上演。回顾这段历史，市场流动性极度宽松，债市委外模式兴起，交易盘活跃度持续抬升，同时国开债增发次数和规模也趋于扩大，10年国开活跃券开始为交易盘提供博弈的筹码，活跃券现象的出现与以10Y国开债作为交易筹码的交易盘大量涌现不无关系，此后高流动性的活跃券开始享受一定的流动性溢价。

国开债新券上市后，新老券利差一般先走阔在收窄。从2014年开始，10年期国开债发行模式开始形成，10Y国开债的活跃券也跟随新券发行而更替，每年发行2-3只新券，我们以新上市的10Y国开债作为新券，而上一只10Y国开债作为次新券，二者的收益率作为新老券利差，我们统计如下：

新老券利差的形状多呈“M型”和“倒V型”，新老券最大利差趋于收窄。早期，活跃券现象尚不成熟，新老券利差在换券期内波动较大，2019年之前新老券利差呈“M”形走势的较多，其中150210.IB、160210.IB、180210.IB上市成为新券时，新老券利差走出“M”形，换券期内新老券利差波动较大。而2019年之后，新老券利差的模式趋于稳定，大致呈“倒V型”，但诸如210215.IB等新券上市时，新老券利差仍呈现出“M”形。新老券利差最大值在26bp左右，2020年，200210.IB切换至200215.IB期间，新老券最大利差达到26bp，其后新老券最大利差逐渐缩小，2022年以来，新老券最大利差均在15bp以内，总体上新老券最大利差趋于缩小。

活跃券切换和新老券最大利差出现的时点也存在差异。以新券发行日至成为活跃券日的时点来衡量，一部分新券上市后1个月左右就会成为活跃券，而中位数时间间隔是62日。新券成为活跃券后，活跃周期平均为126日，而200205.IB作为活跃券仅持续63日，而230215.IB由于发行量较低甚至没有成为活跃券，而160210.IB作为活跃券持续了259日。一般而言，新老券最大利差出现在新券成为活跃券后，二者间隔时间平均为35日，但220210.IB和220215.IB在成为活跃券时，新老券最大利差出现，而190215.IB在活跃券切券后195日才出现新老券最大利差。

二、活跃券现象的成因

对于活跃券现象，我们最为关心的是新老券利差最大值出现的时间和空间，在回答这个问题前，我们需要回答为什么会有活跃券现象？为什么是10年国开成为活跃券？为什么换券的模式并不稳定呢？

高流动性债券往往产生活跃券现象。学术界对此解释为，新券（on-the-run）和老券（off-the-run）由于流动性溢价存在区别，往往会形成利差，通常情况下活跃券流动性溢价高而非活跃券流动性溢价低。在新券上市至成为活跃券的过程中，由于新券流动性逐步抬升而享受流动性溢价，因而新老券利差逐步扩大，而后新券成为活跃券一段时间后，逐步成为老券从而流动性溢价逐渐消失。

我国配置盘和交易盘对债券流动性的要求不一样，从而产生了活跃券现象。配置盘买入债券后持有至到期，而交易盘买入后择机卖出。假定债券市场上全部都是交易盘，均为买入后一段时间卖出，那么债券市场上流通的债券的规模是不变的，因而市场供需始终是均衡的，并不存在流动性溢价，类似于交易所国债，共识形成之下某几只成交持续活跃而不会轻易发生切换。假定债券市场上全部都是配置盘，均为买入后持有至到期，那么市场无交易需求，自然不会对流动性支付溢价，类似于储蓄国债。假定市场上50%是配置盘，50%是交易盘，如果市场上只有10只规模各为100亿元的债券，期初配置盘持有0只债券，而交易盘持有10只债券，债券价格均为100元。随着时间的推移，配置盘开始持续买入，那么市场中流通债券的规模将越来越少，假定配置盘持有第1-9只债券，那么交易盘能选择作为交易筹码的债券只剩第10只债券，那么市场上第10只债券变得更加稀缺，交易盘要么降低交易的需求，要么继续交易则需为第10只债券支付一定的溢价。一旦某只规模足够大的新券债券11上市，价格与初期的债券价格100元一样，交易盘会追捧债券11而放弃交易债券10，从而债券10的价格下降而债券11的价格上升，债券10的价格逐渐下降至非流通的债券1-9。上述过程不断推演，新发行的规模足够大流动性足够好的新券，将成为新的活跃券，享受流动性溢价。

多重优势决定10Y国开债成为活跃券首选。票息优势，多数交易盘免税或税前考核，这样政策银行债相比国债有明显的票息优势。多期滚动发行模式，为交易盘提供源源不断的博弈筹码，每周单次少量不断续发的模式，为市场提供了不断的债券供给，而不会因为一次性大量供给而给流动性造成较大的压力，多次发行导致持有人相对分散，从而使得国开债成为理想的交易对象。关键期限，10年是债市最关键的期限，是几乎所有主流主权债券市场中最活跃的品种，而国债期货等衍生品也均有10年期限的品种，且持仓量显著于其他国债期货品种，期现联动强化了10年国开债的地位。市场自我强化，对于相似的品种，先发优势非常重要，交易盘会选择最活跃的券种成交，而该过程又反过来降低了最活跃券种的摩擦成本，因而与之相关的一二级套利、债券借贷套利、期现套利等均会选择最活跃的品种，伴随交易盘对上述过程的认识的加深，国开债活跃券的定位确立。

30年国债成交活跃度持续抬升，有望成为10年国开债后下一个新老券交易的重点品种。2023年以来，伴随着利率中枢的不断下行，债券投资者需精耕细作，10年国开之外，30年国债的成交显著上升，由于长久期、高波动、市场容量增加、TL上市等因素，成为10年国开之外的另一交易盘主流品种，伴随超长期特别国债的发行，30年国债票息略高于10年国开债，且较10年国开债有久期优势，具备成为新老券交易博弈品种的先决条件。

关于活跃券的流动性溢价，新老券利差合理的中枢水平是多少呢，由于国开活跃券的换券，类似于国债期货中的换合约，我们通过国债期货中的基差和跨期价差来理解新老券利差。

由于存在现券的交割，国债期货基差和跨期价差难以大幅偏离，从套利的角度能给与其合理的中枢。10年国开的运行与国债期货换合约有较大的相似之处：1、150210.IB之后，10年的国开的发行模式基本固定，每年发2-3个代码（05、10、15等），国开每个新券发行在20-25期，每只新券随着发行量增加逐渐成为活跃券，活跃券的活跃周期大概在3个月左右，随着新券上市而逐渐失去流动性，类似于国债期货里面的合约滚动（03、06、09、12合约），但与国债期货不同，国开债换券的时间并不确定，部分新券规模太小的话，甚至会被跳过活跃券。2、从实际运行来看，新券伴随流动性溢价的消失，新券必然向老券收敛，但收敛的时间存在不确定性，从活跃券的经验来看，一般至多有两只券成交量显著高于其他券，从而享受流动性溢价，这给活跃券新老券利差的收敛带来了不确定性。

通过金融衍生工具可以构造出对冲策略从而来定价。但实际中存在新券、次新券、老券等供套利选择，由于在新券发行成为活跃券，然后向次新券过渡的过程中，次新券也向老券过渡，因而新券和次新券利差存在不确定性，这也是我们看到的2019年之前新券和次新券的新老券利差呈“M”型波动。与跨期价差类似，主力合约何时由近月合约移仓至远月合约，一方面是时间因素，另一方面行情和主导行情的交易策略也有关。参照国债期货中临近交割期，基差收敛，而目前国开债做空的主要手段为债券借贷，我们利用债券借贷的成本构建类似的套利策略。空新券多老券的组合，组合的收益是二者价差的收敛程度，成本是债券借贷成本，可以按照债券借贷的成本而新老券价差收敛时间来给一个合理的利差水平。

三、国开新老券利差演化探究

新老券利差效应是流动性溢价导致的中长期的周期演进现象，利差伴随新券续发而逐步放大，随后逐步收敛。但是就利差的精细化的变化而言，投资者结构、交易偏好、利率走势、现券做空的成本等一系列因素均会给新老券效应带来影响，新老券利差先往上再往下的规律，往往是多种因素共同作用的结果。如何更精确的抓住新老券利差走扩和走平的机会，构建更具性价比的投资策略，具有较大的现实意义。

在新老券周期的研究中，把握利差的节奏至关重要，关键的节点包括新券上市日、活跃券切换日、最大利差时点、利差收敛时点。其中活跃券切换日表明新券在流动性上已经开始与次新券相当。对活跃券切券的日期并无统一的定义，本文以新券成交笔数连续5个交易日超过次新券作为切券标志。最大利差时点，即新老券利差周期中，新券与次新券最大利差的交易日。对于利差收敛时点，同样没有统一的定义，考虑到实际用途，我们以切券日后，新老券利差首次收敛至2bp以内的日期作为利差收敛日。

近年来，国开新券上市即溢价，上市初期新老券利差常常往往先收窄。在后续利差走扩走平的过程中，问题的关键为最大利差时点的确定。历史规律表明，这一时点往往与活跃券切换有关，切券时新券与次新券的成交量相当，而新券由于尚未完成全部的续发，债券规模和流动性存在进一步提升空间，因而新老券最大利差时点往往出现在活跃券切券后。但二者相隔的时间存在较大不确定性，这或与交易盘的参与热情有关。根据利差套利原则，更高的利差可能会吸引更多的套利盘参与，从而加快了利差收敛，但实证研究发现，切券前，次最大利差日与上市日时间间隔与次最大利差呈负相关，而切券后，最大利差日与切券日时间间隔与最大利差呈正相关，高新老券利差未必代表利差收敛速度就会加快。

活跃券切券时点为我们能实时观察到的时点，而最大利差时点我们并不能实时观察到，因而我们仍以活跃券切券时点为界，将新券上市至利差收敛日的过程，详细整理新老券利差的运行规律。

3.1新券上市初期至成为活跃券阶段：上市即溢价后，利差先收敛再走扩

新券上市即溢价，一二级联动导致新老券利差存在短暂的收窄。新券上市初期，流动性往往大幅弱于次新券，但由于预期因素的存在，尽管当前新券流动性不佳，但随着新券的不断续发，流动性替代的确定性较高，因而往往上市即溢价。从160210.IB开始，新券往往上市即溢价，我们统计160210.IB以来的10Y国开活跃券上市首日的溢价，我们发现上市首日平均新老券利差在5.2bp。同时，由于承销商对国开一级发行往往有补贴，可能人为压低了以及的票面利率，因而新券上市初期新老券利差往往存在小幅的收窄。

新券上市至成为活跃券阶段，新老券利差整体呈走扩趋势，但走扩的幅度并不确定。虽然新券上市即溢价，但新券存量和次新券存量客观上仍存在较大差异，因而溢价往往不会一步到位，新老券利差仍存在走扩的空间。以230210.IB为例，该券于2023年5月24日上市，上市首日与次新券230205.IB的利差约2.3bp，在随后的64天，新老券利差走扩至8.4bp，随后震荡回落。至2023年7月27日成为活跃券时，新券与次新券利差为8.0bp，其后有所回落，2023年10月20日新券与次新券利差达到峰值9.9bp。期间发行了新券230215.IB，但由于230215.IB的发行规模较小，直至240205.IB上市，230215.IB流动性也未超过230210.IB。新券230210.IB与230205.IB的利差达到峰值后，历时94天，直到2024年1月22日利差才收敛。

从统计规律来看，新券上市后至切券时的利差走扩的幅度及节奏分化较大。我们将新券发行至切券时点，期间新老券利差的阶段性最大值称为“次最大利差”，其出现的日期定义为“次最大利差日”，上市首日至次最大利差日的利差走扩为第一次利差走扩时期。对2016年以来新券上市后的利差特征进行统计：1、利差走扩幅度和时间存在较大不确定性。次最大利差与上市首日的利差走扩幅度在0-10bp，走扩持续时间的中位数为37天，其中180210.IB上市首日即达到次最大利差。2、整体上，走扩幅度在收窄。伴随新老券效应广为市场所熟悉，2021年后债市持续走牛，债券借贷成本也持续下降，因而次最大利差下行，同时市场对新券上市溢价定价愈加充分，上市首日的新老券利差逐渐扩大，因而上市首日至次最大利差日的走扩幅度在收窄。

总体看，这一阶段的利差走扩平均幅度不大，且至次最大利差日的时间存在较大分化，做空成本高而收益低，因而利用切券前利差走扩来构建交易策略的性价比可能有限。

3.2活跃券切券日至利差收敛日：利差往往先走扩再收敛

当新券后续逐渐成为活跃券后，新老利差通常会先迎来一轮走扩，并在更新的券出来后，利差逐渐收敛，这一阶段的利差收敛的确定性更强。新券在活跃券切换后将正式取代次新券成为主力交易品种，流动性将扩大，新老券利差通常会迎来第二次阶段性走扩，且从历史数据看，第二次走扩的幅度甚至大于第一次利差走扩时期。同时，伴随新券成为活跃券后，增发临近结束，新券的流动性难以持续提升，新老券利差可能开始收敛，而更新的券开始发行后，原先的新券和次新券的利差变为，次新券和次次新券利差，开始加速收敛，由于国开老券成交量较低，几乎不存在交易价值，因而利差开始收敛至0附近。

从统计结果来看，新老券利差峰值出现在存续规模的86%。2016年以来，新老券利差峰值在6-26bp波动，均值在12.4bp，新老券利差的峰值与债券做空的成本和利差收敛的速度有关，整体上，2021年以来新老券利差峰值呈下行趋势，这可能与牛市中债券做空成本下降，和债券交易竞争更激烈导致收敛速度加快有关。出了最大利差的峰值大小，峰值出现的时点，主要与新券的流动性溢价和次新券流动性溢价的收敛有关。经验上看，与新券的市场存量规模存在一定关系，2016年以来，新券的发行规模均值约在2500亿元，最大利差出现时新券发行规模约占次新券存量规模的86%，约占新券自身总发行规模的84%，前者影响新券现实客观的流动性，后者影响新券预期的流动性。但上述规律并不绝对，例如170210.IB，在增发进度为31%时，新老券利差即出现最大值。同时，在新券发行后期，周度增发的规模较小，导致用存续规模指标来判断最大新老券利差日，存在一定的偏差，需要更精细化的研究。

最大利差出现的时间节点与新券成为活跃券和更新券发行等时间节点的间隔存在较大不确定性。对2016年以来的新券成为活跃券后的利差进行统计，我们得到如下结论：1、新券从成为活跃券至利差收敛期间，新老券利差峰值时点与成为活跃券时点间隔60日，期间利差走扩幅度在0-12.6bp，平均走扩约4.8bp。2、新券结束增发前后，利差达到峰值，经验规律是新券发行进度达到84%，利差开始收敛。3、新券增发结束后约16天，更新的券开始发行上市，比较两个时期的收敛速度，160210.IB发行以来，新老券最大利差日至更新券上市日平均间隔为-101-103日，更新券上市对新老券最大利差出现日的指示作用较不稳定。

总体看，新券切券后的利差收敛的确定性更强，值得博弈，但更关键的问题是对最大利差峰值的时点的判断，如果对这一时点没有观点，我们可以选择在切券后固定时点或者更新券上市后

四、如何判断最大利差出现的时点和空间?

新老券利差演变的周期，利差趋势变动与新券和次新券的流动性、一级发行、做空成本、债市状态有关，但本质上都是比较次新券和新券，哪只券作为交易筹码的性价比更高，因而我们从交易的角度来寻找新老券利差最大峰值出现的时点和幅度的线索。

4.1成交量为判断高点的重要辅助指标

前文中，我们发现新老券利差的峰值往往出现在新券成为活跃券至下一只新券发行的区间段，这一阶段也是新券成交量快速上升的阶段，我们基于每日成交笔数来寻找新老券利差峰值出现的规律。

当新券成交量达到一定阈值时，新老券利差可能处于高位。我们在超长债定价的报告中，发现超长债换手率的提升对超长债期限利差的压缩有重要的作用，因而我们认为新老券换手率的差值可能对新老券利差存在较强的相关性。由于2016年以来，各只10Y国开债在结束续发时的存续规模想解接近，因而为简化计算，我们以成交笔数来作为换手率的替代，我们发现，在新券上市至最大利差日，新老券利差与成交笔数的差值存在显著的正相关。

由于各只新券的发行规模和峰值的成交规模均接近，相邻两只10Y国开券的存续规模和成交笔数的峰值相差10%以内，因而我们猜想当新券成交笔数接近次新券的成交笔数峰值的阈值比例时，新老券利差可能处在高位。以次新券“最大成交数×比例系数”来为本轮新券设置阈值，我们令比例系数的取值区间为80%至100%，共分21个不同的组别，观察新券上市首日后首次达到该阈值时，新老券利差的表现。

从统计数据来看，新券成交量达到次新券峰值的0.93-0.95时，可作为判断利差最高点的重要参考。这一规律，对前述新券发行量达到存续次新券存续规模85%的经验规律进行了补充。从图中可以看出，阈值在0.93-0.95区间和0.98-1.00区间时，利差均处于较高位置，而0.98-1.00区间内各券的利差表现的差异远大于区间0.93-0.95，因而我们仍选择0.93-0.95作为判断的依据。

图中，我们以比例系数0.94作为阈值，模拟了22只债券的择时情况，可以发现达到阈值时新老券利差的高点大概率落在当期利差的高点附近，因而，我们认为通过成交量阈值来判断最大新老券利差出现的时点有效。

4.2新老券利差的交易空间判断

由于新券上市后，经历活跃券切券和更新的活跃券上市过程中，新券与次新券的利差往往先上升再下降，且从切券日开始收敛的确定性相对更强，因而可以利用这一特性形成“多老券空新券”策略，该策略需要考虑做空债券产生的借贷成本，以及活跃券利差收敛过程中产生的收益。

借贷成本方面，我们以7天期银行间债券加权平均借贷费率（L007）作为代表利率，该指标自2023年4月以来，基本在0.5%左右，我们假定当前L007依然围绕中枢值0.50%波动，那么借贷成本大约为50bp。由于目前市场容量下，仅前2个新券存在流动性溢价，即使因某只新券发行量过大被跳过，以当前新券为例，当更新的3只券发行出来时，当前的新券流动性溢价也会消失。2021年以来，相邻4只券上市的平均间隔期为321天，因而做空新老券利差的成本约为0.44%，10年国开活跃券的久期约为8年，那么新券与次新券利差下行5.5bp即可覆盖成本，考虑到流动性减弱后的交易摩擦成本，预留2-3bp的利差空间，2021年以来新券和次新券的最大利差理论上限在7.5bp-8.5bp，而实际的最大利差在6-12bp，理论测算结果与实际利差接近。

五、如何利用国开活跃券现象？

对国开活跃券利差的研究，我们可以构建基于辅助观测指标的新老券交易策略，一方面可利用新老券利差变化构建套利组合，另一方面可利用新老券利差规律来比较新老券的性价比。

5.1利用新老券套利机会

活跃券换券利差演变具有一定普适性，实操层面我们关心利差走扩和收窄能否把握。对于配置型投资者，账户已经持有活跃券，在新券上市后，如果预计新老券利差将走扩，那么可以选择“买入新券和卖出活跃券”，而预计新老券利差将收窄，那么可以选择“买入老券和卖出活跃券”，即可在不影响持仓的情况下赚取利差收益。对于交易型投资者，利差收窄时“做空新券做多老券”，而在利差走扩时“做多新券做空老券”，即可在规避利率风险的情况下赚取利差收益。

上市即溢价后叠加新老券利差空间收窄，做多新老券利差的交易空间有限，多只新券从上市首日到最大利差日的做扩幅度不足5bp。因而我们选择利差收敛过程中“买老券卖新券”策略。我们比较两组的收益，其中组1为对照组，假设我们能在最大利差时点开始介入，但事实上我们只能进行后验观测。组2为实验组，建仓期为我们前文提及的新券成交量触发阈值时，这是我们能观测到的时点。如果组2能取得与组1接近的收益，则表明通过成交量来观测最大利差时点是有效的。

作为操作的时间节点，存在上市首日、新券切券日、更新券上市首日、更新券切券日、利差收敛日等作为节点可选，从方向上来看，存在做空利差和做多利差两种方案可供选择。利差的空间影响策略收益，而利差变化的速度影响策略的成本，仅从利差空间来看，最大利差日到利差收敛日最合适，但耗时过长，从统计数据来看，从最大利差日到利差收敛至2bp平均耗时100天，可操作性不强。因而我们选择做多利差，前面我们提到从上市到最大利差日，有两段利差走扩期，从成为活跃券到最大利差日这一阶段的利差走扩幅度更大，耗时更短，因而我们选择这一时期做利差走扩套利策略。同时在新老券利差达到峰值后的收敛确定性较高，我们选择最大利差日开始，持有30个交易日，做空新老券利差的策略。

对照组1，我们可以看到利差走扩和收窄两类策略的收益，而通过成交量判断最大峰值日，来做多和做空新老券利差，能取得相近的效果。回测结果展示了以100元10年国开新老券为标的，进行套利策略的收益。总体看，组2在相同的套利操作下，能取得与组1相近的结果。对照组，做陡新老券利差和做空新老券利差的平均收益为0.24元和0.47元，而实验组，成交笔数为阈值确认最大利差日，做陡新老券利差和做空新老券利差的平均收益分别为0.07元和0.11元。后者作为一个可操作的套利策略，平均时长约为1个多月，扣除债券借贷成本后，每笔100元的交易仍能获取0.18元的收益，总体的胜率为78%，策略具有较强的可操作性。

5.2对新老券性价比的比较

不考虑利差的套利，单纯从短期的交易角度出发，新老券利差的规律也能为我们择券提供一定的指示。部分研究认为牛市中更高的流动性会为新老券利差提供更高的扩张空间，但实操中，以季度为时间周期来持有债券，承担了部分的利率风险，由于时间跨度较长，新老券利差波动与换券的关系可能更大。更有现实意义的可能是，短期内债市大幅波动后，追涨应该买哪只券。

短期视角，牛市交易新券，熊市交易次次新券。我们统计了2016年以来10年国债到期收益率当日波动达到5bp的交易日，日后5个交易日内，10年国开新券、次新券、活跃券的收益，牛市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为0.11、0.05、0.07、0.08元，而熊市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为0.07、0.14、0.18、0.14元。

中期视角，利用活跃券换券，在不改变组合久期的情况下能增厚组合收益。例如，组合中已有10年国开的老券，新券上市后，在新券成为活跃券时，将次新券卖出同时买入新券，并在最大利差日，将新券卖出并买入次新券并持有30个交易日，再换回新券，以保持足够的流动性，并等待下一次换券操作。根据事后确定的新老券最大利差日的准确时间来操作，2016年以来上述操作每100元平均可增厚0.97元，而根据前文提到的以成交笔数来判断成交最大利差日，每100元平均可增厚0.40元。

5.3国开活跃券规律对30年国债活跃券的启示

低利率环境下，超长债交易活跃度大幅抬升，此前由于超长债市场深度不足，每年发行的超长债规模也较小，30年期国债并不存在新老券换券规律，伴随超长期特别国债的发行，30年期国债如果像10年国开一样多期滚动发行，那么10年国开的活跃券利差演变规律可能引申至超长债。

目前而言，30年期国债活跃券换券不明显。相比10年国开的换券，30年国债的新老券利差呈现出特有的规律：

1、30年国债新老券利差空间可能更小。30年国债的久期大概在20年左右，因而在债券借贷做空成本与10Y国开类似的情况下，理论上30年国债新老券利差最大值空间更小，2018年以来多数时间新老券最大利差在10bp以内。

2、30年国债新老券利差收敛速度更慢。新券发行间隔时间更长，因而30年国债新券更为稀缺，因而新老券现象持续时间更久，利差收敛时间更久，以230009.IB为例，该券最后一次发行时间在2023年9月21日，而新券230023.IB于2023年10月18日上市，存量也已经超过230009.IB，但目前二者的成交量仍然接近，230009.IB仍享受流动性溢价。

3、相比10年国开新老券利差的“倒V型”，30年国债新老券利差“M型”出现的频次更高，受成交量影响更大。

截止3月20日，次新券230009.IB和220024.IB的利差接近10bp，伴随30年国债新券的发行，上述利差将逐渐收敛至0，特别的，今年超长期特别国债发行后，30年国债新券的选择更多，230009.IB向220024.IB收敛的时间可能缩短，考虑目前0.5%左右的借贷成本，买次次新券“220024.IB，并做空次新券230009.IB”的性价比较高，如果半年内收敛的的话，考虑做空成本该套利策略将实现1.75%左右的无风险套利。

风险提示

数据统计存在误差：本文对活跃券利差的统计与实际值可能存在误差

二级成交超预期：活跃券利差本质为流动性溢价，市场成交变化可能导致规律失效

交易盘市场偏好超预期：交易盘规模大幅扩张，可能造成多只活跃券并存

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年3月28日发布的研报《如何把握活跃券交易——精耕细作系列之活跃券》，分析师：杨业伟 S0680520050001；朱帅 S0680123030002