房价未企稳，股市依然有反弹——1992-2012年日经225指数的5次反弹

一、日本经济失去三十年

1992年后，日本的CPI、GDP平减系数、GDP增速系统性低于美国与德国。有学者认为，1992年之前日本经济增速较高，之后较低的增速属于均值回归。我们认为，通缩表明日本的经济增长潜力未能得到充分释放，确实是失去了三十年。1992-2005年，日本按购买力平价计算的人均GDP增速与德国相当。2006年后，由于人口老龄化加剧、劳动人口占比快速下降，日本按购买力平价计算的人均GDP增速明显落后于美国与德国。

二、日本股市没有失去三十年，主要是消化泡沫失去了5.5年

1990年之前，日本经济增速低于韩国，股市涨幅却远高于韩国，存在明显泡沫。

考虑到1997年亚洲金融危机的影响，对比日本和韩国股市，日本股市失去的时期主要为1990年1月至1995年6月，期间日经225指数自38915.87点跌至14517.4点，韩国综合指数自909.72点跌至894.41点。与德国DAX40指数、美国500指数相比，日经225指数走势自1990年开始分化，1999年后走势大体趋同。

1995年7月至2003年4月，日经225指数自14517.4点跌至7831.42点，韩国综合指数自894.41点跌至535.7点，日本股市跌幅略高，可能是因为日本经济仍受到房地产市场拖累。受2008年全球金融危机影响，2003年4月至2009年2月日经225指数自7831.42点跌至7568.42点，标普500指数自841.15点跌至735.09点。日经225指数跌幅与标普500指数相当，可能是因为东京是全球第二大金融中心。

三、低估值与宏大叙事

短期来看，股市上涨的主要动力是估值和情绪。好资产不如好价格，最大的风险并不是来自低质量或高波动性，而是来自乐观情绪与买价过高。基本面弱的资产如果买进价格足够低，也能成为一项非常成功的投资。如果投资者极度倾向于规避风险，价格中基本没有体现对未来的乐观预期，则股市就处于阶段性底部。新基金发不出去不等于规避风险，也可能仅仅是对基金经理失去了信心，而非对股市失去信心；科技成长、高股息板块的相对表现更能体现市场风险偏好。

但是，正如繁荣周期的低估值不是真正的低估值。不能因为估值低就不看经济周期所处的阶段，否认宏观经济和股市的关系更是错误的。1992至2007年日本股市的数次反弹均离不开经济复苏的支撑。

长期来看，股市上涨的动力是企业盈利增长，企业盈利增长由该国GDP增速决定。假设利润维持不变，公司治理结构较好、没有乱花钱，企业盈利全部用于分红或回购。回购或者分红资金进入股市，将导致股价上涨、股息率与静态回报率下降。均衡状态时，回报率刚好补偿风险溢价，继续投资股市不如投资债市，资金会从股市流出，股价维持不变。

单个企业盈利增长一方面来自母国经济增长、市场份额扩大、盈利能力上升；一方面来自全球化，出口增长与直接投资。长期来看，出口增长也与母国GDP增长正相关；要素自由流动的情况下直接投资的资本回报率计算汇率效应后与母国相当。

当所有国家净出口占GDP比重的维持稳定时，一国出口占GDP比重上升1%意味着该国进口占GDP的比重也上升了1%，全球贸易额占全球GDP的比重上升了1%，因而该国出口占全球贸易额份额与该国GDP占全球GDP份额成正比。倘若一国GDP增速低于全球GDP增速，出口占全球贸易额比重将下降，也就是说该国企业全球竞争力下降。否则，该国经常账户将会失衡，必然遭到其他国家的贸易保护抵制，难以持续。随着中国GDP增速高于全球GDP增速，中国出口占全球贸易额比重有望持续上升。

股市所有企业盈利主要由该国GDP增长决定。1947年至1968年，1968年至2006年，标普500上市公司盈利增速与美国名义GDP增速大致相当。2006年至2023年，标普500上市公司盈利增速明显快于美国名义GDP增速，未来美国上市公司盈利增速可能慢于名义GDP增速。

企业盈利下降的风险来自内需下降、通货紧缩与资产价格损失。一般而言，中国家庭收入增速不低于实际经济增速与经济增长目标。倘若名义经济增速低于经济增长目标，收入分配向劳动者倾斜，企业利润将会下降。若房地产价格下降引发银行、企业资产损失，企业利润也会下降。倘若上游涨价，利润分配向低估值的周期性板块倾斜，市场整体估值将会下降，大盘指数下跌。2024年1-2月，中国投资、消费、出口、工业生产等经济数据全面超预期，支持股市区间震荡、板块轮动。但是，投资增速与实际到位资金增速缺口较大，持续性存疑；工业出口交货值增速低于出口与工业增加值增速，可能是因为小企业出口较好，也可能是工业生产转化为了企业库存。倘若经济基本面恶化或者俄乌冲突激化，股市会继续下行，高股息占优。煤炭板块表现较差固然是因为3月进入用电淡季，更是因为高股息属性未能发挥作用。

四、地产不企稳，股市难反转

房地产是经济周期之母，房地产周期对经济增长有重要影响。哪怕是以科技创新著称的美国，房地产业占GDP的比重也在12%左右，高于制造业和信息产业。历次重大金融危机中美国房价平均下跌35％左右，国际货币基金组织据此预测美国房价将在2009年第四季度企稳，因而美股自2009年3月触底反弹，2012年美国房价开启上涨后美股才确立反转趋势，在2013年创出2007年以来新高。1932年和1942年美股处于谷底时，美国房地产占GDP比重也处于低位。日本房地产价格2009年至2012年磨底后开始上涨，股市也自2012年下半年开始反转。

五、房价未企稳，股市依然有反弹

1992至2012年，日本房价处于下行周期，日经225指数出现了5次涨幅超20%、跨时超3个月的反弹，均为政策和基本面催动的反弹（1992年8月至1993年4月，1993年12月至1994年5月，1995年7月至1996年6月，1998年10月至2000年3月，2003年5月至2007年6月）。

1965年，日本企业为了稳定股权结构、抵御并购，从市场上大量吸收浮动股，然后让有交易联系的银行、商社、钢铁公司等法人持有这些股票，并在任何情况下都不出售。1970年代，大藏省允许由面额发行股票转为按市价发行股票，日本企业利用法人购买抬高股价再增资扩股。1984年出台的“特定金钱信托制度”使日本大企业能够将巨额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。证券公司劝诱发行公司发行可转让的公司债券和附加新股认购权的公司债券，将筹集到的资金再委托给证券公司进行股票投机。

1980年代，日本通过降息应对石油危机和日元升值带来的影响。1980年8月至1983年10月，日本贴现率从9%下降至5%。1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率。日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日本央行跟随美国将贴现率从5%降至2.5%，与美国贴现率差维持在3%的水平。期间韩国加息1.5%，德国降息0.5%。

1986年，日本经济走势平稳，由汽车、电子、集成电路等行业带动，实力逐渐增强，年底经济企划厅宣布又一次景气来临，即为时长达4年之久的“平成景气”。持续的贸易顺差引发日元升值、外资流入，金融自由化叠加宽松的货币政策，资金流入房地产与股市，资产价格暴涨的同时CPI较低。地价暴涨使得上市公司价值重估，企业盈利因股票投资收益增长，推动股市上涨；市值上涨诱发企业买地，又进一步推动地价上涨。

1988年，美国因通胀开始加息。1989年日本在国内CPI回升、美联储加息等因素的影响下，基于物价与汇率双重考虑开启加息进程。日本央行基准利率从1989年5月的2.5％升到1990年8月的6％。但是，股价上涨的惯性使得人们忽视了利率上升的影响。1989年12月，日本央行要求商业银行停止对房地产企业和股票投资者贷款，刺破了股市泡沫，1990年1月股市开始下跌，上市公司投资收益与股市下跌通过企业盈利形成负反馈。

1990年3月27日，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，明确要求金融机构限制房地产贷款占比，购房者不能再无限借贷，只能借到年收入一定比例的金额，房地产贷款余额同比增速快速下降。

1990年5月，韩国成立股市稳定基金，由券商、银行及保险公司共出4兆韩元（约59.2亿美元）；日经225指数跌破30000点，迎来一个月12%的技术性反弹。1990年9月，韩国政府再度成立“保证股价基金”，规模约2.6兆韩元（约38.5亿美元），主要来源为投资信托公司。10月，日经225指数跌破20000点，迎来5个月超20%的技术性反弹。1991年起，日本政府实施土地税制改革，针对土地保有环节征收“地价税”，要求土地持有人须向国库缴纳土地保有税，进一步抑制房地产投机行为。日本的土地价格从1991年二季度开始见顶回落，地产泡沫破裂。地价下跌使得上市企业价值下降，又带动股价下跌。

1991年7月日本央行开始降息。但是，考虑到企业和家庭相对良好的收入环境，日本政府对未来依然乐观，认为日本经济还会持续保持增长”。直至1993年日本《经济白皮书》才承认泡沫破灭给实体经济带来了巨大影响。1991年7月降息0.5%让日本股市暂时企稳，但在地产拖累下1991年11月股市再次开始下行，11月和12月日本央行又分别降息0.5%。1992年1月，韩国设立QFII 制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%；韩国按20%比例首次加入MSCI新兴市场指数，带动当月股市上涨。1992年4月和7月日本央行分别降息0.75%和0.5%，但是日经225指数依然跌破16000点。

1992年8月18日，日经指数再创14309点新低，基本上回到了1985年的水平。随着日本政府推出10.7万亿日元的一揽子经济措施，日本股市三周反弹超20%。10月日本M2同比增速下跌至-0.6%，股市再次下行。1993年2月，日本央行降息0.75%至2.5%，与历史最低持平，3月股市迎来2个月超20%的反弹。1992年8月至1993年4月，日经225指数反弹超过32%冲上2万点。

1993年4月日本政府推出13.2万亿日元的一揽子经济措施；9月日本政府推出6万亿日元的紧急经济对策，日本央行再次降息0.75%。1993年5月至10月日本股市维持震荡。

1993年日本总人口依然维持正增长，由于没有经历过地产下行长周期，日本刚需民众与部分投资者在房价下跌时入市，二手房销售增长带动1993年四季度日本私人住宅投资增速由负转正，地产股因此反弹。11月日本股市大跌16.73%，1993年12月和1994年1月日本股市再次反弹超20%。1994年2月美联储开始加息，日本政府推出15.3万亿日元的一揽子经济措施，股市震荡上行，至5月累计涨幅接近30%，6月开始股市震荡下行。作为对比，韩国自1992年8月至1994年10月反弹达116.8%，1994年11月开始回落。

1993-1994年期间，涨幅靠前的行业主要分为两类：一类是日本在全球处于技术领先的行业，以通讯、家电、运输设备、机械设备、精密仪器等为代表。另外一类则是以有色金属和橡胶制品等为代表的资源型产业。而与消费需求相关的行业表现则普遍弱于指数。

1994年第三季度，日本厂房和设备投资在三年负增长之后第一次正增长。经济弱复苏下，日本央行维持贴现率不变。1995年1月关西神户大地震后，股市大幅下跌，内控不严的巴林银行因此被尼克·李森拖累破产。为了应付日元升值对经济增长的消极影响，1995年4月日本政府推出4.6万亿日元的紧急经济对策；日本央行再降息0.75%，日元开始对美元贬值，股市持续跌至1995年6月。韩国股市则是自1994年12月跌至1995年5月。

1995年6月日本政府成立“股市安定基金”，规模约2万亿日元，主要资金来自于银行业；《美日汽车及汽车零件协议》达成。7月日本股市开始反弹。9月日本政府推出14.2万亿日元的一揽子经济政策，央行降息0.5%至0.5%。11月，颁布《科学技术基本法》，明确提出将“科学技术创造立国”作为基本国策，改变以往偏重引进和消化国外技术、开发应用技术的做法，转而注重基础理论和基础技术的研究开发，用具有创造性的科学技术持续推动经济发展。1995年7月至1996年6月，日本股市反弹超55%，消费品、工业、科技和消费服务等板块涨幅领先，公用事业、电信类行业个股则涨幅靠后。

1996年下半年，由于日本企业利润自1990年的50万亿日元降至1995年的35万亿日元，股市再次下行。1997年日本政府大幅度提高了消费税、增加了社会保险费、终止了特别所得税减免并削减政府的各项开支，日本内需全面回落；北海道拓殖银行和山一证券等金融机构相继破产，股市的氛围也迅速急转直下。二季度，日本股市反弹。7月亚洲金融危机爆发，11月三一证券公司破产，日本股市持续下行。1998年1月至2月，IMF等国际组织对泰国、印尼和韩国的援助全部落地，股市企稳。1998年8月，卢布贬值26%，俄政府则在压力之下宣布停止国内债务偿还并延期国外债务偿还。全球风险溢价快速上升，地区金融危机演化为全球危机的势头愈强，美国道指下跌15%，日经225下跌14%。在1996年至1998年的下行行情中，电信、科技、消费品逆势上涨，油气服务、基本材料和金融板块领跌。

1998年9月至11月，美联储连续降息三次共计75BP，市场情绪得到缓解。外资重回亚洲地区，股市企稳反弹。1999年1月，信息通信产业和网络经济泡沫推动日本经济复苏。2000年4月，纳斯达克崩盘，科技股泡沫破灭，日本股市开启大跌。日本私人信贷大幅萎缩，日本经济增速连续两年跌至0附近。1998年10月至2000年3月，日本股市反弹超50%。

2002年11月日本政府出台了通货紧缩对策，着重处理银行不良债券，培育新生企业。2003年3月小泉内阁发布六项稳定股市的对策, 放宽对回购公司股票的限制, 限制“卖空”等行为，从而遏制住了恶意操纵行为导致的股价下跌。一季度，出口增长带动日本经济温和复苏。5月日本股市开始反弹，直至2007年7月标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡，日本股市再次下行，经济复苏也被打断。2003年5月至2007年6月，日本股市反弹超130%。