印度绿色转型：产业政策，可持续金融和碳市场

印度计划在2070年实现净零排放。作为目前全球第五大经济体、人口最多的国家、仅次于中国和美国的第三大碳排放国，印度能否以更绿色、更可持续的方式实现经济增长，不仅对印度应对气候风险十分重要，也会对全球能否实现巴黎协定目标产生实质性影响。

摘要

印度实现绿色转型面临以下挑战：（1）经济增长和绿色转型的矛盾较为突出。工业化、城镇化进程中能源需求较大，在经济扩张的同时实现减碳目标更需要加快能源结构调整的步伐；（2）以煤炭为主的能源结构短期内难以改变；（3）可再生能源的基础设施仍较薄弱，也面临公共事业信誉较低和办理流程较慢等问题；（4）在提升电力基础设施方面，需要协调中央和邦层面较为复杂的责任主体，也受到配电公司财务状况恶化和各级政府赤字的多重制约。

印度绿色产业政策侧重于本土化产能扩张，但目前收效甚微：印度新能源装机逐步提升，但本土制造能力较弱，其绿色产业政策重在充分把握不断降低的新能源成本带来的机遇，在本国实现装机容量大幅扩张的同时尽可能提升本土制造比例。在太阳能方面，尽管受到政策激励的支持，自2021年以来印度的太阳能计划扩产规模有所增加，但与中国相比仍然较低，同时，印度对中国的进口依赖正在下降，但转向相对昂贵的国内制造可能会导致太阳能供应成本有所上升。与此类似，尽管有政策支持，印度的陆上风电装机容量和市场份额仍相对较低，远远落后于中国和欧盟。

印度在投融资端共同发力，促进可持续金融市场增长：印度央行估算，为实现印度低碳转型目标，每年所需资金支持相当于印度年度国内生产总值的2.5%。目前，印度可持续金融市场虽缺乏健全的顶层设计，但在实践中，其绿色信贷已成规模，也已成为新兴市场中第二大绿色债券发行国。在融资端，印度将可再生能源纳入优先部门贷款，并以国家信用为支撑，以低于同期国债的利率发行了主权绿色债券。在投资端，印度以发布ESG框架，提升环境信息披露要求等方式增加投资市场的确定性。此外，为获取前沿低碳技术、引入国际资金，印度积极投身于众多多边及双边国际合作计划之中。

印度碳市场已形成初步建设方案，将基于已有交易机制进行转化：建设全国碳市场是印度实现绿色转型的重要抓手之一，也有助于其应对欧盟碳关税等国际碳壁垒。为提升交易效率，印度计划对现存多个交易标的进行统一，逐步拓展“执行、实现和交易（Perform Achieve Trade, PAT）”机制并转型为面向有强制性减排义务主体的合规碳市场，同步建设基于碳补偿项目的自愿碳市场。由于现有交易机制存在供大于求的问题，印度面临的首要任务之一是刺激需求增长并消纳过剩的碳结余量。

正文

作为目前全球第五大经济体以及人口最多的国家，印度是仅次于中国和美国的第三大碳排放国，年排放量约为27亿吨[1]，其中电力部门的碳排放量占35%，农业、制造业与建筑、交通分别占23%、16%和9%[2]。2000年以来，印度碳排放量保持着5%的平均增速，虽然2020年因疫情有所下降，但2021年经济复苏后又上升了11%。印度能否以更绿色、可持续的方式实现经济增长，不仅对印度自身减少空气污染、应对气候风险十分重要，也会对全球能否实现巴黎协定目标产生实质性影响。

印度绿色转型目标及面临的挑战

印度的绿色转型目标与现状

印度强化其气候目标，不仅与全球绿色转型的主流趋势紧密相连，更是基于应对气候变化风险的迫切需要。由于其地理位置，印度受气候变化影响较大，其官方记录的自然灾害在1900-2000年共402次，仅在2001-2021年的20年间就高达354次，近期灾害发生频率明显上升[3]。根据德勤估算，如果印度不立即采取行动，未来50年因未缓解的气候变化而丧失的经济潜力将高达35万亿美元；相反地，如果印度积极采取行动应对气候变化，充分挖掘出口低碳产品的潜力，同期可以获得额外11万亿美元的经济增长[4]。

印度应对气候变化的相关承诺主要体现在国家自主贡献（NDC）中，这也是实现《巴黎协定》长期目标的核心抓手。印度2016年的第一版NDC中最核心的目标是GDP排放强度2030年较2005年降低33%-35%以及非化石燃料发电装机容量2030年达到40%[5]。2021年11月，印度总理莫迪在第26届联合国气候峰会（COP26）现场演讲时首次承诺印度将在2070年实现净零排放[6]。2022年8月，经内阁批准，印度向联合国气候变化框架公约（UNFCCC）提交了更新后的NDC，其中，碳减排强度目标从33-35%提高到了45%，非化石燃料装机容量目标从40%提升到了50%[7]。

图表1：印度两次提交的NDC及莫迪演讲内容对比

注：*指“到2070年实现净零排放”这一承诺出现在《长期温室气体低排放发展战略》而非文字版NDC中；

资料来源：UNFCCC，中金研究院

“印度GDP排放强度2030年较2005年降低45%”这一目标，具有较好的实现基础。印度2022年的碳排放强度已经比2005年降低了34%[8]，实现了其在第一版NDC中提出的目标。若印度温室气体排放量按照IEA《世界能源展望2022》中既定政策情景中预测的3%增长，GDP按照国际货币基金组织2023年预测的6.3%增长，印度在2030年之前就能实现45%的碳排放强度降低。

印度2070年净零排放的目标，虽然时间线上比多数国家2050、2060年净零目标宽松，但实现难度不低。根据印度中央电力局的测算，实现该目标印度需要在2030年拥有500GW的非化石燃料发电装机容量，相当于将目前的装机翻倍[9]。莫迪在2021年演讲中提出的量化目标可以为2070年净零排放提供较强支撑，包括2030年二氧化碳排放减少10亿吨总量、能源需求50%由可再生能源满足、非化石能源装机达到500GW三个比较具体的目标。但是，这些目标并没有写入更具有国际约束力的第二版NDC中，具体落实情况有待观察。

印度实现绿色转型面临哪些挑战？

首先，印度经济增长和绿色转型的矛盾较为突出。城镇化、工业化进程过程中能源需求较大，电力峰谷更加突出，在经济扩张的同时实现减碳目标更需要加快能源结构调整的步伐。根据IMF2023年10月发布的《世界经济展望》，印度2024年实际GDP预计增长6.3%，2024-2028年间，印度增速预测也一直在6%以上。[10]2011-2021年间，印度城镇化率提高了近5%[11]，2022年达到36%。随着经济增长和城镇化率提升，印度一次能源消费水平将逐年上升，工业、居民和建筑用电也不断增长，电力峰谷更加突出。同时，印度政府实施一系列具体政策加速制造业发展，如“印度制造（Make in India）”和“印度技能（Skill India）”等。虽然目前“印度制造”进展不及预期[12]，但长期看，制造业的增量部分仍将对印度未来的能源需求构成有力支撑。根据BP预测，2019-2050年印度的一次能源消费年化增长率为2.4-2.6%，占全球比例将从2019年的7%提升到2050年的14%[13]。

图表2：印度和代表国家人均一次能源消费水平

资料来源：Energy   Institute, 中金研究院 

图表3：代表国家人均一次能源消费vs.人均GDP

资料来源：Energy   Institute, 中金研究院

其次，印度以煤炭为主的能源结构短期内难以改变，其化石能源占一次能源消费比例高于中国、美国和欧盟。2000-2022年，印度煤炭消费量由2000年的2.35亿吨标准煤增加至2022年的6.85亿吨标准煤，期间年均增速约5%[14]。从电力装机角度看，根据印度中央电力局数据，印度煤电装机占总装机规模54%。虽然印度2000年以来通电率从60%大幅提升到目前接近100%，但是其峰值用电需求缺口21年以来显著扩大。未来印度仍需要煤电发挥顶峰、调峰和应急备用的调节型功能，因此我们认为煤电仍将是主要装机增量来源。

图表4：一次能源消费结构（2022年）

资料来源：Energy   Institute, 中金研究院

图表5：印度峰值电力需求及缺口

资料来源：Ministry of   Power (India), 中金研究院

再次，印度可再生能源的发展在一定程度上受到基础设施较为薄弱的制约，也面临公共事业信誉较低和办理流程较慢等问题。印度电力设备和电力线路老化严重，其输配电环节平均电力损耗远超世界平均水平，高达20%[15]。在开展风光项目上，印度土地为私人所有，土地征用有关的延误和不确定性也是潜在障碍[16]。这表明，印度当前的电网基础设施及其市场框架尚不具备适应可再生能源产能快速扩张的能力，限制了印度新型电力系统的发展进程。2022年，印度未能实现其原定175GW的可再生能源装机容量目标[17]，当年年底投运容量仅为122GW[18]。此外，未来一些组件的供应或受到产业政策、进口关税的影响，会导致印度新能源成本上升，制约新能源的大规模利用。

最后，在提升电力基础设施方面，印度需要协调中央和邦层面较为复杂的责任主体，也受到配电公司财务状况恶化和各级政府赤字的多重制约。印度电力部门涉及国家和州层面的大量政府机构，运营责任则委托给各级系统运营商，构成了一个庞大而复杂的电力部门框架。根据印度电力部2023年6月数据[19]，25.3%的发电装机容量归邦政府所有，24%归中央政府所有，其余50.7%为私人所有，向国有或私人所有的配电公司输送电力。邦一级的机构完全控制着各邦输电、配电和零售的监管以及电价的制定，地方的输电规划人员与印度电网公司等中央规划机构之间也缺乏协调[20]。

印度绿色产业政策：侧重于本土化产能扩张，但目前收效甚微

整体来看，印度可再生能源发展相较于中国、美国和欧洲仍有显著差距。印度和中国可再生能源发展现状与两个国家支持可再生能源的不同战略规划紧密相关。中国利用绿色产业政策和规模经济实现技术迭代、成本降低，为可再生能源扩张创造了长期的增长点，也通过全球供应链促进了可再生能源在全球的低成本应用；而印度产业政策重在充分把握不断降低的新能源成本带来的机遇，在本国实现装机容量大幅扩张的同时尽可能提升本土制造的比例。得益于光伏、风电成本的快速下降和全球产业链的优化，印度的光伏和陆上风电目前具有明显的成本优势，发电成本在50美元/兆瓦时以下，低于天然气和煤。

图表6：印度和代表国家光伏累计装机量

资料来源：IEA,   Electricity Grids and Secure Energy Transitions. 2023, 中金研究院

图表7：印度和代表国家风电累计装机量

资料来源：India Climate  & Energy Dashboard[21],   中金研究院

图表8：代表国家公用事业规模的光伏、陆上风电与化石燃料发电成本（2022E）

资料来源：IEA. World Energy Investment 2022，中金研究院

光伏：印度对内激励、对外约束，提升本土光伏产能

印度光照条件优越，其大部分地区每年大约有300个晴天，陆地面积上的太阳能辐射总量约为每年5,000万亿千瓦时[22]。根据印度国家太阳能研究所的评估，如果印度将3%的废弃土地用于建造光伏模块，印度的光伏潜能将达到748GW[23]。印度政府以《国家太阳能计划》（Jawaharlal Nehru National Solar Mission, JNNSM）为目标纲领性文件，配合各类具体的激励政策，扩大光伏基础设施建设并提升光伏发电量，尤其重视光伏的本土化生产。

印度《国家太阳能计划》为光伏推广应用制定了三阶段目标，以解决电力供需失衡、能源持续短缺、过度依赖煤炭等社会问题。[24]截至2022年11月30日，印度已投产的光伏项目累计装机达61.97GW，其中并网装机59.82GW（包括52GW的地面光伏项目和7.82GW屋顶光伏项目）、离网装机2,090MW。[25]印度《国家太阳能计划》政策取得了一定成效，地面大中型光伏项目和离网光伏装机目标完成度较高，但屋顶太阳能目标完成度不足1/4。

图表9：印度并网、离网光伏装机目标和实际装机量

资料来源：印度新能源与可再生能源部（MNRE），中金研究院

印度当前80%-90%的光伏组件依赖中国进口[26]，印度政府认为这不利于印度光伏产业的长期稳健发展。因此，为在实现装机目标的同时解决光伏严重依赖进口的现状，刺激光伏产业本土产能扩张，印度政府出台了配额调控、经济激励、基建投资和关税管制四个方面的一系列政策。

► 配额调控方面，印度通过可再生能源购买义务（RPO）强制相关部门、企业生产或购买一定比例的太阳能，刺激需求（详见碳市场部分）[27]。

► 经济激励方面，印度通过适应性补偿基金机制[28]、太阳能公园计划[29]、太阳能屋顶计划[30]和生产关联激励计划[31]，以目标完成情况的量化指标为基础，为光伏产业的参与企业和用户提供激励性补贴和资金支持。其中，PLI计划对于支持印度光伏制造尤为重要。印度政府2020年针对14个行业制定了PLI激励措施，将制造商产能与政府补贴挂钩，以实现国家制造工业发展飞跃，各行业总预算为19.7万亿印度卢比（约2,400亿美元）此外，印度政府于2019年提出中央公共部门企业计划（Central Public Sector Undertaking Scheme），通过政府部门用电需求进一步拉动国内产能[32]。

► 基建投资方面，为加快能源转型、打破可再生能源的间歇性和地域性限制，印度政府启动两期绿色能源走廊计划，投资建设输电线和变电站，加强州际电力传输。

► 关税管制方面，印度通过高关税和非关税壁垒限制光伏进口，进一步保护本国光伏产业。关税方面，2021年，印度将太阳能逆变器的关税由5%提升到20%，太阳能灯的关税由5%提升到15%。此外，印度于2022年4月起对太阳能电池板和太阳能电池分别征收40%和25%的进口税。然而，考虑到印度供应链面临的挑战，2023年5月，印度新能源部与可再生能源部同财政部达成一致，批准太阳能电池板进口税从40%降至20%的请求。非关税壁垒方面，印度新能源和可再生能源部2019年推出了国内制造商的光伏组件制造商和型号（ALMM）清单以降低对进口光伏组件的依赖。该政策要求所有政府光伏项目和向政府出售电力的项目只能使用ALMM清单中列出的组件品牌。然而，为降低对在建和待建项目的影响，2023年，印度政府决定将ALMM豁免两年[33]。

在各项政策的支持下，印度光伏2021年以来在建产能和计划扩产规模较往年出现明显提升，但由于起步晚，目前两者仍均在5GW以内。

► 从产业链环节来看，印度光伏产能扩张主要集中在下游组件环节，电池片发展则滞后，2021年才开始有电池片建成产能。未来五年，印度光伏产能有望进一步扩张，根据IEA最新预测，到2028年，印度组件、电池片、硅片和多晶硅产能分别将达到约60GW、50GW、35GW和20GW。但是，中国仍将占据产业链主导地位，产量占比在80%左右[34]。

► 从进口分布来看，在关税和非关税壁垒影响下，印度光伏对中国的依赖度2022年出现下降。尽管发展国内光伏业将有助于提高供应安全，并为当地社区带来经济效益，但是用相对昂贵的本国制造替代进口，将增加市场部署光伏的成本。根据IEA估算，2023-2028年间，进口替代政策会使印度、美国和欧盟的光伏成本增加约80、120和80亿美元[35]。

图表10：印度光伏目前扩产规模有限，主要集中在下游组件环节

资料来源：BNEF，中金研究院

图表11：印度光伏对中国依赖度有所降低

资料来源：UN Comtrade, 中金研究院

图表12：进口替代将导致光伏供应成本上升

资料来源：IEA, 中金研究院

风电：印度推出多项激励机制，但实现2030年目标难度较大

印度制定了较为宏伟的风电发展计划，根据2030年可再生能源装机目标，印度风电装机2030年需实现140GW，包括110GW陆上风电和30GW海上风电。[36]印度的风能产业支持也从陆上风电和海上风电两方面着手：陆上风电以经济激励为主，印度政府通过加速折旧政策（Accelerated Depreciation, AD）和基于发电量的激励措施（Generation-Based Incentives, GBI）为风能部门提供税收减免和贷款支持；海上风电产业则通过《国家近海风能政策》（National Offshore Wind EnergyPolicy）实现整体政策引导。此外，为限制海外风电产品进口，印度政府设置反倾销税，最高可达36%，也反映了印度聚焦可再生能源产能本土化的核心诉求[37]。

陆上风电方面，印度政府通过税收减免和经济补贴鼓励国内制造商提高风能装机量和发电量，以实现本土产能扩张。

► 加速折旧政策（Accelerated Depreciation, AD）针对利用风力发电的风车、利用风能运行的发电机和泵以及其他特殊装置，提供设备加速折旧算法，帮助企业减少税务负担（对于政府而言，税收减少相当于增加了财政支出）。加速折旧政策于1994年首次推出，折旧率达100%，2002年这一比例下降至80%，该政策随后于2012年3月被取消；2014年，考虑到政策取消导致的风能产能下降和各利益相关方的强烈请求，加速折旧补贴重新启用，折旧率定为80%[38]。印度的风能补贴政策相比一些发达国家更为激进，美国折旧率只有50%[39]。据国际可持续发展研究所（IISD）估计，加速折旧政策是印度可再生能源补贴总额中占比最高的项目[40]，新冠疫情爆发之前占比高达40%左右。

► 基于发电量的激励措施（GBI）是针对发电厂商的贷款计划，每度发电量可获得0.5卢比的贷款支持，贷款期限为4-10年[41]，每兆瓦装机补贴上限为620万卢比（约7.44万美元）。[42]该计划提供的最低贷款额度为20万卢比，年利率为10.80%，低于印度长期贷款的平均利率12%-15%[43]。贷款抵押物为风能产业未来的应收帐款，降低了对贷款时资产的要求从而降低了贷款申请门槛。GBI原计划在2012年与反倾销协定同时终止，但在2013年重新启用，支持力度也得到了加强。截至2021年，印度政府通过GBI计划为促进风能产业发展已累计拨款1,800亿卢比（约24亿美元）[44]。

海上风电方面，印度政府通过《国家近海风能政策》支持海上风电，并通过高额关税限制风电产品进口以保护本土产业。印度拥有7,600公里海岸线，海洋资源丰富，《国家近海风能政策》要求新能源和可再生能源部与其他政府实体合作，开发利用国家专属经济区内的海洋空间[45]。

虽然有以上政策支持，印度的风电发展面临诸多制度、技术和财务层面的挑战，制度挑战包括土地可用性、许可证和审批等；技术挑战包括缺乏服务和维护设施、测试和调试不足、电缆安装挑战等；财务挑战包括信贷可获得性、补贴不足、不成熟的海上工程市场、不完善的上网电价机制等。

综合来看，印度风电发展情况并不理想。根据IEA数据，印度陆上风电新增装机规模有限，尚不足中国的十分之一。截至2023年8月，印度风电累计装机为44.09GW[46]，按照2017年以来年增速不足6%推算，到2030年印度风电装机不足70GW，实现2030年风能总装机140GW[47]较为困难[48]。从全球范围看，2018-2023年间，中国风机95%以上由中国的原始设备制造商（OEMs）生产；在中国以外的市场，约2/3的风机由总部在欧盟的OEMs供应，印度占比几乎可以忽略不计。

图表13：陆上风电新增装机规模有限

资料来源：IEA, 中金研究院

图表14：风机市场由中国和欧盟主导

注：份额按OEMs总部划分；

资料来源：IEA, 中金研究院

印度可持续投融资：投融资端共同发力，促进可持续金融市场增长

印度的环境基础弱，绿色转型面临巨大的融资缺口。根据气候政策倡议2022年最新报告，为实现《巴黎协定》下的国家自主贡献目标，2015-2030年，印度累计需要162.5万亿卢比（约2.5万亿美元），年均11万亿卢比（约1,551亿美元）。相比之下，2019-2020财年，印度的绿色金融流动总额为3.09万亿印度卢比（约430亿美元），到2030年需要至少增长到3.5倍。印度央行指出，为满足融资需求，需要将印度年度国内生产总值的2.5%分配给绿色金融。因此，印度加速布局绿色金融市场对其实现净零排放目标尤为重要。

现实的挑战在于，印度迫切需要实现低碳转型的部门，往往也是债务负担较重的领域，金融支持的自然驱动力较弱，需要更强的外生激励。同时印度银行的私有化程度高，资本市场波动大，联邦体制带来的政治复杂性也加剧了低碳转型过程中金融市场的不稳定性，使印度的可持续投融资容易陷入“融资难、投资风险大”的窘境。在此背景下，政策的干预和引导对于印度构建良性发展的可持续投融资市场至关重要。

图表15：印度绿色融资与实现NDC目标需求差距

资料来源：Climate Policy Initiative (CPI). Landscape   of Green Finance in India 2022. 中金研究院

图表16：印度各部门碳排放强度与债务强度（2021）

资料来源：Colenbender   et. al, Indian Institute for Human Settlement，中金研究院

印度的可持续投融资市场发展如何? 印度的可持续投融资市场尚缺乏健全的顶层设计，并没有确立如中国“三大功能、五大支柱”的市场发展基本思路。但是，在实践中，印度以绿色债券和绿色信贷为主的多层次产品市场已初具规模。债券方面，印度是新兴市场中第二大绿色债券发行国，但规模与中国还存在较大差距，且近年来发行增速波动较大。截至2023年2月，印度已累计发行210亿美元的绿色债券，募集资金主要用于能源转型领域[49]。贷款方面，根据印度央行的报告数据，印度市场主要的34家公立银行、私人银行和外资银行均对外发放过绿色贷款[50]，其中，截至2020年3月，印度所有银行对新能源领域的信贷余额已达3,654亿卢比（约合45亿美元）[51]。基金方面，印度的ESG基金资产规模近年显著增长，到2022年3月达到了1,240亿卢比（约合15亿美元），是2019年3月统计的ESG基金规模的五倍多[52]。同时，全球市场投向印度ESG基金规模近年来有较大提升。此外，在近年来兴起的转型金融工具方面，印度也有一些初步探索，例如，2021年印度JSW钢铁公司发行10亿美元可持续发展挂钩债券，目标为到2030年比2020年减少23%温室气体排放[53]。

图表17：新兴市场绿色债券发行规模（2012-2022累计）

资料来源：Bloomberg, CBI, Environment Finance, IFC, 中金研究院

印度应该如何扩大其可持续金融市场以满足净零转型的需要？由于可持续投融资既服务于实体经济，又引导资源配置，带有很强的政策性金融属性。为吸引更多的资金进入可持续领域，在融资端，印度需要向金融机构提供激励，降低融资成本以增强绿色项目的盈利性；在投资端，印度需要通过构建绿色金融体系，不断明确“绿色项目”的内涵，以吸引更多投资者参与。

此外，我们认为，和其他发展中国家一样，印度也需要借力发达国家的资金和技术，实现自身的绿色转型，因此国际合作对于印度可持续投融资也十分重要。

融资端：完善激励约束机制，降低可持续融资成本

在通胀严重、利率高企、贷款条件也较为苛刻的背景下，印度绿色产业融资尤为困难。为解决融资难的问题，印度通过构建激励约束机制，将可再生能源项目纳入优先部门贷款，并通过以国家名义发行债券、有效对接优惠资金等形式，降低相关领域的可用资金成本。

第一，印度央行使用优先部门贷款（PSL）工具支持可再生能源领域，通过设置贷款最低比例，约束商业银行的贷款行为。该工具面向难以获得信贷的部门，包括农业、中小微企业、教育等，可再生能源项目（包括太阳能、风电、街道照明、偏远村庄电气化等）也被纳入PSL，并可获得最高3亿卢比（约合400万美元）的贷款。根据印度储备银行的规定，指定商业银行必须将其调整后银行信贷净额（Adjusted Net Bank Credit, ANBC）的40%支持优先行业，2021-2022财年，实际比例为42.6%，公共银行、私营银行和外资银行三个种类均达标。然而，PSL对可持续领域的支持仍然有限，从最新数据来看，2023年以来，可再生能源行业占调整后银行信贷净额比例仅为0.03%[54]。

第二，印度通过低息发行主权绿色债券，降低绿色项目融资成本。主权绿色债券兼具了主权债券和绿色债券的内涵，是以国家信用为背书在国际市场上发行的用于应对气候变化、减碳净零等绿色项目融资的债券，2023年之前已有二十余个国家发行过主权绿色债券。2023年1-2月，印度分两批发行了规模共计1,600亿卢比（约合20亿美元）的主权绿色债券，分五年期和十年期两个品种，所筹款项将用于资助太阳能、风能、小型水电项目及其他有助于降低经济碳强度的公共部门项目。主权债券的成功发行除了满足资金需求外，也为可持续投资市场提供了可参考的基准利率，有利于更多可持续金融产品的发行。

图表18：各国家或地区主权绿色债券发行量（十亿美元以上, 截至2023年2月）

资料来源：CBI, 中金研究院

因为有国家信用支撑，主权绿色债券通常低息发行，即使是债务负担较重的国家其主权绿色债券也仍能有绿色溢价空间。根据国际新能源网公布的数据，印度十年期主权绿色债券的收益率为7.29％，五年期主权绿色债券收益率为7.1%。虽然此收益率相比中国和发达国家发行的绿色债券并不算低，但由于印度国债利率一直处于高位（2023年1-2月的十年国债平均收益率约7.4%，五年国债平均收益率达到7.2%[55]），因此同期发行的主权绿色债券仍有约10bp的绿色债券溢价。此外，印度发行主权绿色债券，作为国际先行者之一，也向市场进一步释放了“印度坚持绿色发展”的信号，有助于拓宽融资渠道，增强资本市场流动性，从而进一步降低融资成本。

第三，针对投资收益低、风险高的领域，印度充分利用国际优惠资金，通过混合融资（blended finance）撬动更多资金。例如，截至2022年底，印度累计获得了气候投资基金（CIF）的7.94亿美元援助资金，主要用于支持相关清洁能源基础设施的发展。CIF的优惠融资有助于抵消大规模太阳能电站项目的高前期成本，通过混合融资，帮助印度撬动了95.4亿美元来自其他部门的资金[56]。据统计，印度是多边气候基金最大的受资助国家。截至2023年2月，共有来自28个基金总规模为16.8亿美元用于应对气候变化的资金，主要流入了受助人为“印度”的项目[57]。这些融资机制可以有效地为高风险融资领域提供足够的风险补偿，以减少相关项目的后续融资成本。

图表19：多边气候基金批准资金规模（按流向国家，截至2023年2月）

资料来源：Climate Funds Update，中金研究院；注：“全球”指受助人不局限于某个国家或地区。

印度可持续融资成本也与其宏观环境密切相关。长期以来，印度的宏观环境短板突出：电力供应等基础设施质量欠佳使得可持续建设过程艰难曲折；法律约束力薄弱、分配体系混乱、政治与地域关系错综复杂带来的市场信用风险难以被化解。因此，尽管印度已采取多种方法降低融资成本，我们认为其可持续融资成本短期很难显著降低，仍将是制约其本土可再生能源发展的一大障碍。

投资端：制定分类标准、提升披露要求，吸引投资者参与

投资者投资于绿色领域，除了希望能够把握全球绿色转型的投资机遇、应对转型风险外，也有履行社会责任、满足资方ESG要求等考虑。因此，界定投资项目的绿色属性对于投资者十分重要，也是绿色价值货币化的基础。

在制定标准方面，印度尚未推出国家层面的可持续金融分类标准，但是已成立了工作组专门负责相关事宜。其发布的ESG融资框架、主权绿色债券框架等也可以作为分类依据。

第一，2020年印度经济事务部成立了由各部委和监管机构代表组成的可持续金融工作组，以支持制定可持续活动分类草案等工作。印度可持续金融工作组于2021年提交了一份分类法草案，然而迄今为止，该分类草案并未公开批准发布[58]。2022年底，印度储备银行公开表示政府需要带头创建适当的分类标准，且在内容方面需兼顾绿色转型及公正过渡的需求，以更好地促进资本市场回应转型资金需求[59]，但目前尚无最新进展[60]。

第二，2023年1月，印度最大的贷款机构印度国家银行（SBI）发布了适用于债券和贷款的ESG融资框架，该框架与2021年国际资本市场协会的（印度碳市场A）绿色和社会债券原则、2021年贷款市场协会的（LMA）绿色和社会债券原则保持一致。根据该框架，符合条件的绿色项目类别包括绿色生物多样性、清洁交通、气候变化适应、能源效率、可再生能源等；而清洁煤和任何其他化石燃料相关资产、核能和核相关资产、容量超过25MW的水电项目均被排除在可支持范围外。

第三，2022年11月，印度发布了主权绿色债券框架。各国主权绿色债券发行前，一般都会先行发布主权绿色债券框架，明确募集资金用途，以获取国际投资者的认可。根据该框架，主权绿色债券的本金和利息支付将不依赖于合格项目的绩效，投资者不会因任何项目相关风险受到不利影响。印度政府还成立了绿色金融工作委员会，负责监督项目的选择和资金分配，委员会成员来自环境、森林和气候变化部、财政部经济司、预算司等相关职能部委。

图表20：代表性国家的主权绿债发行案例

资料来源：各国政府网站，中金研究院

在环境信息披露方面，印度起步相对较晚，截至2021年，根据Bloomberg公布的指标，印度的ESG信息披露评分在主要新兴经济体中仍然处于较低水平。但是，2022年以来，印度在信息披露方面逐步加强，扩大覆盖范围，并逐步细化披露指标，从自愿向强制转变。

一方面，印度央行积极推进气候风险的相关研究工作，引导金融机构建立完善的信息披露框架。印度储备银行于2022年7月发布《气候风险与可持续金融讨论稿》，要求银行及其他受监管金融机构制定政策措施以识别、分析、监控和降低气候与环境风险，定期且及时地披露气候相关风险暴露。根据讨论稿收到的反馈，印度储备银行于2023年2月向受监管实体发布了《气候风险与可持续金融指南》，包括气候相关金融风险的披露框架以及气候情景分析和压力测试指南。2024年3月，印度央行又发布了《气候变化相关金融风险披露框架2024》，要求所有受监管的商业银行、全国性金融机构和头部非银行金融机构向其财务报表使用者披露有关气候变化的风险和机遇。

另一方面，印度政府对头部上市公司、ESG基金可持续性指标披露的要求从自愿向强制转变。

早在2017年，印度证券交易委员会（SEBI）就发布了《绿色债券发行要求》，强调发行债券的企业需要在发行时和债券期限内披露环境目标声明和拟用资金项目的环境影响等信息。印度证券交易委员会在2021年《业务责任和可持续发展报告框架（BRSR）》中规定，市值排名前1000的上市实体从2022-2023年度开始需要在年报中加入商业责任和可持续发展报告（BRSR）。BRSR与之前实施的披露标准“商业责任报告”相比待披露信息更加全面。2023年7月印度证券交易委员会（SEBI）发布ESG投资基金新规则，印度的ESG基金被要求将至少80%的资产投资于与ESG战略相一致的证券，资产管理公司也被要求每月提供持股情况的ESG评分；同时该新规则要求从2024年10月起，ESG至少将65%的资产投资于完整披露BRSR所有信息且保证披露真实性的公司。

随着可持续投资市场确定性的提升与可持续投资观念的逐渐强化，印度投资者的绿色偏好已初步形成。然而，由于起步较晚，当前印度绿色价值的货币化仍缺乏公共政策和金融体系的支撑：尚未形成有约束力的碳价格，绿色项目的界定尚不清晰，项目和企业层面的相关信息披露也仍在完善。此外，由于绿色项目缺乏历史业绩数据，投资者较难准确把握绿色项目在各个阶段面临的风险并进行合理的估值定价，不仅加大了设计可持续金融产品的难度，也进一步使众多投资者面对绿色项目望而却步。因此，印度仍需加快构建绿色金融体系，多管齐下，为可持续投融资创造更有利的政策环境。

国际合作：吸引外资，助力科技创新

作为煤炭消费大国，印度迫切需要碳捕获与封存、生物能源碳捕获与封存、储能、先进制氢、直接空气碳捕获与封存等前沿碳中和技术的支撑。印度一直在通过国际合作解决其能源转型、新能源开发路径上的资金和技术问题。

为吸引外资，印度政府出台了相应的政策构建外资可持续投资的良性环境，已授权外国直接投资（FDI）可100%用于可再生能源发电和配电项目。据印度新能源和可再生能源部的数据，印度每年仅在可再生能源领域就需要18.3-24.4亿美元的FDI。近年来，印度在可再生能源领域的外国直接投资（FDI）金额持续增长。然而，在2022-2023财年，印度的外国直接投资总额仅为16.62亿美元，与其实际需求相比，仍然存在一定的差距。未来，印度吸引外资方面也面临着一些严峻的挑战：国际资本市场动荡，而印度股市当前处于估值高位，印度卢比相对于美元的一再贬值进一步加大了跨国投资的风险，使国际投资者倾向于持观望态度。因此，有必要进一步以放开限制、提供优惠条件等方式吸引外资进入。

图表21：印度可再生能源领域获得外国直接投资（FDI）金额（2010-2022）

资料来源：印度商业和工业部，中金研究院

除此之外，由于生态环境基础弱，抵御气候风险经验匮乏，印度迫切需要借鉴经验、引入先进技术，加速完善自身可持续金融体系的布局，增强投资者的信心。这也是印度近年来积极布局多边、双边合作网络的重要原因。

在多边合作方面，印度近年来参与和建立了一些全球倡议、伙伴关系和联盟，进行可再生能源开发、生物多样性等多领域的广泛合作。这其中包括通过G20、金砖国家会议积极参与谈判，成为《生物多样性公约》、《仙台减少灾害风险框架》的缔约国，并于2021年作为首个金砖国家加入了“自然与人类雄心联盟”。一方面，通过学习与共享，降低其金融网络的气候风险，增加气候转型过程中金融体系的韧性，加强可持续能力建设；另一方面，多边关系也有助于印度通过发挥其投资市场的增长潜力，吸引外国投资者在印度找到可持续的多元化投资机会。

在双边合作方面，印度与美国、欧洲、英国等地区在应对气候变化和可持续投融资方面也取得了诸多进展。与发达国家建立的双边关系不仅有助于印度的气候融资，而且促进了印度低碳科技创新的发展和应用。例如，印度与美国建立了清洁能源伙伴关系，达成了需要加快可再生能源开发建设的共识，在印美经济金融伙伴关系机制中提出以货币、财政等手段加强对于可持续投资领域的支持力度。

图表22：印度加入的代表性国际合作机制

资料来源：印度商业和工业部，中金研究院

总之，印度可持续金融市场体系还在构建阶段。尽管其薄弱的环境与金融基础为构建可持续金融体系带来了诸多挑战和不确定性，但是印度总理莫迪上台后，印度国内相继出台多种举措健全金融体系，稳定其金融秩序。随着宏观金融环境的逐步改善以及印度可持续金融政策的进一步优化，我们预计未来印度可持续投融资有望在助力其绿色转型中发挥更积极的作用。

印度碳市场：已形成初步建设方案，将基于已有交易机制进行转化

根据麻省理工学院研究人员对印度减排路径的研究，关键行业排放量的减少最终将被这些行业产品需求的增加所抵消，只有碳定价的激励或颠覆性技术进步才能将难以减排行业的碳排放量充分降低。建设全国碳市场是印度实现绿色转型的重要抓手之一。除了助力实现减排目标，印度计划推出碳市场也有助于其应对国际碳壁垒。

在此背景下，2022年，印度议会批准了《2022年节能修正案》（Energy Conservation Amendment Bill 2022），为印度碳市场的建设奠定了法律基础。该法案首次提出建设全国碳市场，集中各个行业的碳和环境信用交易，或将于2025年开始交易。2023年6月，印度电力部（Ministry of Power, MoP）发布了《2023年碳信用交易计划》（Carbon Credit Trading Scheme, CCTS）[61]，规定了碳市场的框架结构和各利益相关者的角色。该文件确立能源效率局（BEE）为碳市场主管部门，同时成立一个由主要部委代表组成的国家指导委员会。该委员会将向能源效率局（BEE）提供为履约主体制定排放目标和轨迹、有关印度境外发行和交易碳信用等方面的具体建议。中央电力监管委员会（CERC）则负责监管市场运行，维护市场秩序。

印度碳市场（Indian Carbon Market, ICM）并非凭空出现，侧重于能源效率的类似交易机制已有多年运行经验。

图表23：印度碳市场交易和监管框架

资料来源：作者根据以下文件绘制：MoP. Notification on the Carbon Credit Trading Scheme 2023, BEE. Draft Blue Print for Stakeholder Consultation. 中金研究院

印度现存交易机制为碳市场建设奠定了基础

印度在碳信用、可再生能源相关的交易设计与实施方面有多项经验，包含设计实施“执行、实现和交易（Perform Achieve Trade, PAT）”机制、“可再生能源购买义务（Renewable Purchase Obligation, RPO）”以及参与清洁发展机制（Clean Development Mechanism, CDM）。其中，PAT与RPO是更类似合规碳市场的市场化机制，而CDM为国际自愿碳市场。印度在这些交易机制中的经验为建立全国碳市场奠定了基础。

由电力部于2012年启动的执行、实现和交易（PAT）机制是“国家提高能源效率任务（National Mission for Enhanced Energy Efficiency, NMEEE）”的一部分，旨在减少印度工业部门的能源消耗，并促进节能技术的应用。该机制下，政府根据合规主体的历史能源使用情况、行业类型和生产水平等指标为其制定特定的能源消耗标准。合规主体须在三年内实现目标，超额完成目标的主体能够获得节能证书（Energy Saving Certificates, ESCert）。1 ESCert代表1吨油当量（toe）的能源节约，未达标的主体需购买证书补足。节能证书可以在印度能源交易所交易，为相关部门的主动节能增效提供经济激励。PAT已运行到第七个履约周期，共覆盖了火电、钢铁、水泥等13个行业，占印度一次能源消耗的50%。据印度电力部能源效率局（BEE）数据，2012-2018年间PAT机制至少帮助印度减排1亿吨CO2，取得了一些成效[62][63]。

为了推动可再生能源的大规模部署，同时促进可再生能源的州际交换，印度于2003年实施《印度电力法》，并根据此法约定可再生能源购买义务（RPO）。该计划要求各州配电许可证持有人按要求生产或购买指定数量的可再生能源（区分光伏和非光伏），最低数量或比例由各州的电力监管委员会确定。有RPO履约义务的主体包括配电公司和使用化石燃料发电的大型发电厂。为便于履约，印度于2010年推出可再生能源证书（Renewable Energy Certificate，REC），每使用可再生能源产生的1兆瓦时（MWh）电力可获得由中央电力监管委员会发放的1单位REC（分为光伏REC和非光伏REC），REC可以在印度能源交易所和印度电力交易所进行交易。履约主体也可选择从任何州的可再生能源发电商那里购买REC。2022年的总RPO为8%，即所有配电许可证持有者持有的最低可再生能源比例为8%，该比例在2010年仅为3%[64]。2023年初，火电厂需要购买的可再生能源比例提升到了40%[65]。

除两项自有计划外，印度还深度参与了由《京都议定书》创立的清洁发展机制（CDM），此机制在帮助发展中国家能够获得资金、技术和能力建设的同时使发达国家可以通过购买碳信用更经济地履行其减排义务。在CDM中，印度是第二大经核证的减排量（Certified Emission Reduction, CER）产出方，印度贸易促进委员会认为印度是通过CDM机制进行国际碳交易的最大受益者之一。根据S&P Global的分析，2010年至2022年期间，印度在自愿碳市场上发放了2.78亿的信用额，占全球供应量的17%；2020-2022年，全球自愿碳市场中被消纳碳信用额也有19%来自于印度，居全球第二[66]。然而，和其他发展中国家一样，印度在出售碳配额获取国际资金支持和使用碳配额满足自己国家的减排目标之间面临权衡取舍。印度政府已表示可再生能源等碳减排成本较低的项目产生的碳配额应优先保留给印度碳市场[67]，以确保其NDC的实现；除非外国投资者可以转让储能、碳捕集等新兴高端技术，否则在NDC实现前不得购买印度碳信用。

图表24：全球自愿碳市场消纳碳信用各地区所占份额（2020-2022）

资料来源：Bain & Company. Carbon Offsets and Credits in the GCC. 2023.01，中金研究院

PAT、RPO、CDM机制为印度全国碳市场建设奠定了基础。目前，PAT和RPO机制已覆盖了印度超过1000个大型能源消费企业[68]。通过设计、实施PAT机制，印度提升了为合规主体制定合理的能源强度指标的能力，同时也认识到自愿碳市场对增强市场流动性的潜在价值，因此在本次碳市场设计中对自愿碳市场部分有了更为深入和全面的规划。

此外，印度金融行业在碳市场入局早、参与度高，增强了市场活跃度，有利于碳价发现，印度在此方面处于亚洲领先地位。为助力市场稳定，印度早在十多年前就已经允许银行购入标准化碳产品，将其作为战略储备以便用于未来出售，实现跨期平滑；同时印度企业也被允许使用碳资产作为抵押物从而获得银行的贷款支持。相比之下，在抵押贷款方面，我国也一直在积极推动银行突破传统模式，不再仅仅依赖现金流或收入作为授信基础，而是尝试采用基于碳资产等的贷款新形式。

然而，多机制并行也阻碍了印度国内国际碳交易的效率提升。当前的ESCert和REC分别代表吨油当量、兆瓦时，与碳市场的吨碳当量衡量维度不同。众多“机制有别”的信用限制了参与方的多样化、竞争效率的提升、市场的耦合增长以及政府和企业的统筹规划。各信用机制的义务重合问题，也不利于政策激励设计和碳价格发现。在此背景下，成立一个以合规碳市场为主体、自愿碳市场为辅助的全国统一碳市场将更有利于统筹协调，实现减碳目标。

印度碳市场计划分阶段对现有机制进行转化

为提升交易效率，印度计划对多个交易标的进行统一，逐步拓展PAT并转型为面向有强制性减排义务主体的合规碳市场，并同步建设基于碳补偿项目的自愿碳市场。在此转型过程中，基于能源强度目标的ESCert、基于可再生能源应用目标的REC、和CDM下的碳信用CER都将逐步统一为基于碳排放目标的“碳信用”，印度碳市场将形成一个统一的基本交易单位——1 tCO2e可获得1单位碳信用证书（Carbon Credit Certificate, CCC），但具体换算资格和方法尚未公布。覆盖范围方面，目前PAT和RPO机制已覆盖超过1000家印度最大的能源消费主体[69]，覆盖铝、水泥、氯碱等12个部门。这些消费主体将在印度碳市场下继续保持合规义务，未来覆盖的部门范围也会逐步扩大。

从现有交易机制向印度碳市场过渡主要分两个阶段：

► 第一阶段为2023-2025年，此阶段的主要目的是完成碳市场基础建设，启动自愿碳市场，刺激需求增长，以消纳因历史原因遗留的大量未交易的其他证书。（1）机制层面：PAT、RPO继续运行，自愿碳市场开启；（2）交易方及交易标的：两个原机制继续运行，ESCert和REC的产生及交易方式均照旧，但现存及新产生的余量证书可由拥有者选择是否转换为碳信用证书（Coverted Carbon Credit Certificates, C-CCC），1 CCC为1吨二氧化碳当量（tCO2e），“C”为“转换”一词的英文缩写，以区分印度转型阶段的碳信用。C-CCC可以出售给自愿碳市场买家，但合规碳市场买家不能购买C-CCC来实现PAT的指标。

► 第二阶段为2026年起，逐步由能效合规市场过渡到碳合规市场，届时义务主体面临的目标将由能源强度目标变为排放强度目标。（1）机制层面：PAT机制将过渡到合规碳市场，履约周期将由三年变为一年，RPO继续运行，自愿碳市场继续发展；（2）交易主体及交易标的：PAT机制原有的合规主体将产生、交易强制性碳信用证书（Mandatory Carbon Credit Certificates, M-CCC），而不再是ESCert，且将不断有新部门被纳入义务范围。RPO机制的原有合规主体将继续发行、交易REC，富余REC可转化为碳信用在自愿碳市场售卖。自愿碳市场产生的碳信用将被命名为（Offset Carbon Credit Certificates, O-CCC）。

图表25：印度碳市场具体建设方案

注：当前公开资料未详述第二阶段RPO制度下的REC将如何转化；

资料来源：Bureau of Energy Efficiency. Policy Paper on Indian Carbon Market (ICM) 2022，中金研究院

印度建设碳市场面临的挑战

在构建碳市场以有效履行碳减排承诺的进程中，虽然印度在交易机制方面有较好基础，并实现了金融行业与碳市场的较早融合，但仍面临诸多挑战。

第一，印度碳市场计划纳入的已有交易机制在运行中存在供大于求的问题。ESCerts供给一直较为充裕而需求由于目标较宽松仍相对有限，加之其不能在后续周期销售卖到国际碳市场，导致ESCerts供给过剩，价格低迷。PAT前两个履约期的ESCerts价格转化为碳价格约为1-7美元/吨CO2[70]。RPO机制在履约过程中也出现了供过于求的局面，部分履约主体由于财务状况和主观意愿等原因没有履约[71]。光伏REC的交易价格从2011年的121美元/MWh下跌到了2023年的13美元/MWh（约合16美元/吨CO2[72]），降幅超过90%；非光伏REC的价格同期也下降了30%，从2011年的19美元/MWh下降至2023年的13美元/MWh[73]。因此，在构建全国碳市场的过程中，印度面临的首要任务之一是刺激需求增长并消纳过剩的碳结余量。同时，印度也在积极探讨借鉴欧盟的经验，建立市场稳定储备机制，确保碳市场的长期稳定和效率增长。

第二，从已有交易机制向碳市场过渡将面临很多调整，存在发生短期市场混乱的风险。不同行业和生产过程的减排方法和效率各不相同，印度尚未给出各类已有证书转换的具体计算方式。若转化期间各证书代表的降碳减排贡献及开发难度无法保持一致，则可能导致不同证书之间出现套利空间。同时，即使多种证书成功合一，曾经以能源效率、发电成分为合规目标的企业们仍需要时间适应以碳排放为衡量单位的新合规目标，期间若印度碳市场分配的配额过于宽松，印度将可能面临供大于求、碳价波动走低、和转型无动力等风险[74]。

第三，印度中央-地方的治理特点或成为全国统一碳市场建设的一大阻力。由于民族、语言、宗教、社会传统等多方面的原因，分而治之的政治传统在宗教、社群、社区等各层面都存在。社会整合度低导致印度中央政府号召力相对较低，难以保障国家政策落地的效率和效果。目前已公布的碳市场设计相关文件中并没有明确36个州指定机构（State Designated Agencies, SDAs）[75]的职能，也没有设立中央-地方协调的相关机制。

注：本文摘自中金2024年3月22日已经发布的《印度绿色转型：产业政策，可持续金融和碳市场》

分析员 李雅婷 SAC 执证编号：S0080523100001

联系人 王子叶 SAC 执证编号：S0080123070067

分析员 金成 量化及ESG SAC 执证编号：S0080524020017 SFC CE Ref：BTY613

联系人 郭婉祺 量化及ESG SAC 执证编号：S0080123040068

联系人 陈济 SAC 执证编号：S0080122080381

分析员 刘均伟 量化及ESG SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365