美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性

美国大选是2024年重要事件，大选年大类资产会有什么样的表现？综合历史情况来看，大类资产在选举年的表现并不稳定。但当我们聚焦选举不确定性很高的几个年份，以及今年两位潜在候选人的经济政策理念，资产表现可能变得更加确定。

摘要

美国大选是2024年重要事件，大选年大类资产会有什么样的表现？综合历史情况来看，大类资产在选举年的表现并不稳定。以股市为例，虽然选举后标普500收益率均值普遍高于选举之前，但胜率并无明显的差异。不过如果我们聚焦不确定性最强的几个年份，资产表现将变得更加确定。根据每次大选最终结果选举人票的差异进行排序，除处在互联网泡沫破裂时期的2000年，在两位候选人最势均力敌的2004、2020和2016年，以标普500指数为指标，权益市场在选举前的3个月陷入粘滞震荡状态，而在选举结果确定后权益市场迅速从粘滞中挣脱，且选举后一个月标普500指数年化收益率大幅领先于选举前一个月。类似的趋势也在大宗商品中得到体现，选举之前候选人竞选主张的差异增加宏观局势的不确定性，投资者出于避险情绪延迟投资，抬升风险溢价，进而抑制大宗商品价格；高位的风险溢价随着选举结果尘埃落定降低后，大宗商品价格迅速上涨，因此大选年选举后一个月大宗CRB现货指数年化收益率显著高于选举前一个月，这种趋势比权益市场的规律更为稳健，在互联网泡沫破裂的2000年和金融危机的2008年依然成立。大宗商品收益受选举影响在不确定性高的年份愈加明显。以选举不确定性较大的2004年为例，选举前后一个月大宗CRB指数收益率差值达到90%。

今年大选的不确定性主要来源于候选人经济政策上的差异。按照拜登目前的主张，其经济政策走向可能并不会和如今有多大差异。而若按照特朗普当前的竞选主张，财政方面走向可能是减税让利，扭转当前企业有效税率上行趋势使其重新回到下行轨道，强化如今联邦政府的大财政趋势；货币政策方面，特朗普一系列扩张支出和减税主张或将加剧通胀中枢上行，迫使货币政策更大程度得配合财政政策；贸易和产业政策方面，特朗普的政策主张可能加速产业回流，停止对新能源产业的支持。

在高度不确定性下，我们试图寻找确定性的线索。首先，在财政和产业政策方面，虽然特朗普和拜登政府在税率和新能源产业等领域上存在差异，但是按照两位候选人的竞选主张，目前联邦政府大财政和加码产业政策的趋势或将延续。值得注意的是，大财政除了体现在两位候选人对大基建等领域的共识外，长期来看为了减缓收入不平等问题大财政也有其必然性（详见《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》）。其次，在贸易和产业政策方面，制造业回流和再工业化大概率持续进行，在短期内或将加剧通胀压力。最后，大财政和产业政策的延续性意味着美国将对全球资源品和资本品提供长期需求。这进一步强化了我们此前的观点：在新宏观范式下，实物资产的重要性愈加凸显，新一轮大宗商品的超级周期正在开启（详见《宏观范式大变局下的资产定价》和《从新宏观范式看“中特估”》）。

风险提示：如若特朗普的减税和扩大支出的政策组合得到实施，则可能进一步恶化赤字，制造更多的美债供给，加剧供需失衡。特朗普对ESG投资的不支持态度也可能增加新能源、电车等行业在选前的波动。而如若拜登的对企业加税的政策得以持续甚至扩大，或将影响美股盈利。经济政策的不确定性可能压制风险资产估值。

正文

2024年美国将迎来总统大选，虽然从中长期看，我们发现美国大选本身对于资本市场的影响并不稳定，但是总统选举本身的不确定性所衍生的未来经济政策不确定性冲击，可能会在短期内影响市场，而这种不确定性往往会在大选结果揭示后而消退。

美国大选传达到市场的不确定性可以分解成两方面，一是选举本身的不确定性，也即主要候选人（一般是民主党和共和党）在选情上是否焦灼，二是候选人之间经济政策差异的悬殊程度，二者相辅相成。如果选举本身的不确定性很小，即其中一位候选人可以以压倒性优势获得大选的胜利，则候选人之间政策的差异对资本市场带来的不确定性往往较小。此类例子如1984年时任美国总统共和党代表里根（Ronald Reagan）以525：13的压倒性优势击败了竞争对手民主党代表蒙代尔（Walter F. Mondale），蒙代尔和里根的选举纲领的差异并未导致资本市场的明显波动。而如果候选人在选举阶段势均力敌，则会强化经济政策差异对不确定性的影响，造成资本市场的扰动。

图表1：近30年美国大选选举人票分布

资料来源：270toWin.com，中金公司研究部

图表2：美国选民对选举的关注度近年走高

资料来源：Pew Research   Center，中金公司研究部

我们按照如上框架对近30年来的选举年不确定性进行总结（图表3）。根据选举人票票数差异、选举关注度、普选投票率、经济政策不确定性指数等来筛选不确定性较大的年份。2000、2004、2016与2020年的票数差异最小，而2000、2004和2020年选举后经济政策不确定性指数降幅最为明显。2016年较为特殊，选举后经济政策不确定性反升，这主要是由于大选结果与主流民调相反且特朗普提出了一系列例如退出跨太平洋伙伴关系协定（TTP）等经济政策，造成市场不确定性抬升。接下来我们对这几个典型年份进行分析回顾，然后总结1985年以来大选年资产表现。本文最后，我们展望2024年不确定性下的确定性。

图表3：本世纪以来多数选举年份不确定性高于历史平均水平

注：按选举人票票数差异排序。除2000年外，所有选举月前3个月均指9月至11月（含），选举月后3个月指12月至次年1月（含）。由于2000年出现了佛罗里达州重新计票诉讼选票直至12月12日才统计结束，该年选举前后三个月均后推1个月。经济政策不确定性指标来自EPU：https://www.policyuncertainty.com/，“差值”为选后3个月不确定性指数减去选前3个月 资料来源：Pew Research Center，EPU，中金公司研究部

高度不确定的那些大选年

2000年选举

2000年总统选举定于11月7日举行，该年竞选十分焦灼。在选举日前一个月的民调显示，共和党候选人小布什（George Bush, Junior Bush）的支持率为47%，而民主党候选人时任副总统阿尔·戈尔（Albert Gore）的支持率为45%，支持率差距很小。差距较小叠加佛罗里达州重计选票，放大了经济政策对市场带来的不确定性冲击。

经济政策主张而言，小布什基本上延续了里根时代的经济政策方向，提出“激情保守主义”（compassionate conservatism）的口号，主张减少政府对经济环保等领域的直接干预；戈尔则相对激进，延续民主党的主流传统，强调政府在医疗保健、社区建设、基础设施投资等方面发挥积极作用。

两位候选人的经济政策差异可以从一些细节上见微知著。虽然都主张减税，但小布什的计划是通过降低高边际税率来促进经济增长，增加中产阶级的收入，而戈尔的减税政策更多向中低收入者倾斜。戈尔还积极进行社会投资，更加重视退休、环保、基础设施建设的一系列政府投资活动，如“信息高速公路”。这与如今两位候选人皆主张基础设施投入存在相似性。焦灼的选情叠加政策理念差异，一定程度拖累市场表现。从经济政策不确定性指数来看，2000年佛罗里达州重新计票期间经济不确定性指数显著高于前后选举年平均值（图表4）。

图表4：2000年经济不确定性指数在重新计票时显著高于相邻选举年

资料来源：FRED，中金公司研究部

2004年的选情与2000年相似，两位候选人并未拉开较大差距。与2000年略有区别的是受互联网泡沫等问题的冲击，2004年选情关注度略有提升，竞选主题也从国内事务转变成外交政策。2004年大选尘埃落定后权益市场也迅速积极反应，从大选前的粘滞中挣脱，凸显了不确定性对权益市场的消极作用。

2016年选举

从两位候选人的经济政策和激烈的选前辩论来看，2016年选举对市场而言充满了高度不确定性，这种不确定性在权益和债券市场都得到了验证。

在财政政策上，虽然特朗普和希拉里都支持减小财政赤字和刺激经济，但是希拉里主张对富人增加税收以增加财政来源，而特朗普则是希望废除奥巴马医保法案并缩减政府人员以缩减开支。此外，据估算，希拉里的竞选计划需要在十几年内发行2000亿美元国债，而特朗普的计划在十几年内发行远超希拉里计划的5.3万亿美元国债；

在货币政策上，希拉里希望延续货币宽松策略，而特朗普则多次批评美联储的低利率政策造成的扭曲；

在税收政策上，希拉里希望提高富人的税率，降低小企业税率，而特朗普则希望将所得税降至15%，建议对离岸收益一次性征税，并降低富人的税率；

在贸易政策上，特朗普反对诸如跨太平洋伙伴关系协定（TTP）的贸易协定，并且主张对进口产品加高税率，而希拉里则是相对温和，认可贸易政策的必要性的同时希望对其进行调整以符合美国的利益；

在金融监管问题上，希拉里希望加强监管，延续奥巴马时期的《多德·弗兰克法案》，而特朗普以该法案正在扼杀银行贷款为由主张废除该法案。

两位候选人明显的政策差异尤其是在货币、税收、金融方面施政理念方面的迥异给市场带来了很大的不确定性。在临近选举日前3个多月美股市场表现低迷，而在特朗普成功当选后市场经历了短暂波动后，美股受特朗普较为温和的胜利演讲和减税、放松监管等政策催化迅速回暖（图表5），美债收益率则在特朗普扩张性财政政策的预期下大幅上涨（图表6）。

图表5：2016年选举日后标普500显著上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：2016年选举日后十年期美债收益率迅速拉高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2020年选举

2020年特朗普和拜登的经济政策主要差异体现在税收、医疗、金融、贸易问题：

税收方面，特朗普承诺进行全面减税，而拜登则计划增加高收入群体税收，提高资本利得税；

医疗方面，特朗普延续上个任期的政策，试图通过废除奥巴马医改和削减医疗保健支出来节约财政支出，而拜登计划大幅下调药品价格，并在奥巴马医改基础上扩大覆盖范围；

金融方面，特朗普反对美联储的独立性，多次通过社交媒体干涉美联储迫使其降息扩表，拜登则相对尊重美联储独立性；

贸易方面，特朗普热衷于退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）和世界贸易组织（WTO）等多边贸易合作组织，可能采取进口税和反补贴等措施，而拜登相对而言认可TPP等贸易组织，且不支持用关税施压。

2020年大选前的不确定性较好的反映在了权益市场上，大选前两个月，标普500指数在3400点附近震荡不前（图表7）。另外，由于医疗政策是特朗普和拜登政府政策的矛盾点之一，医疗保健相关行业也受到直接冲击，标普500医疗指数在大选前3个月处于盘整态势。标普500和标普500医疗两个指数都在大选前夕跌至了局部谷底。在普选投票结束，尤其是计票结果出来之后，不确定性大幅降低，市场迅速反应，标普500和标普医疗指数均开始反弹并进入上行通道。

图表7：2020年大选后权益市场走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国大选前后资产表现

股债

理论上来说，选前候选人竞选主张差异导致经济政策不确定性增加，风险溢价升高，股票价格因此受到抑制，选举结束后不确定性暂时减弱，风险溢价降低，股票指数上涨。图表8中，我们比较1985年以来9次选举前后标普500指数收益率发现：

整体来看，选举前后6个月、3个月以及1个月内标普500收益率胜率无明显的差异，但选举后年化收益率均值普遍高于选举之前。不过分窗口期来看，选举前后一个月的年化收益率均值差异最明显，而随着事件窗口期延长，差异逐渐减小。

以两个月窗口期（选举前后各一个月）为例，4/9次选前一个月收益率为正，年化收益率均值为-9.0%，去掉危机年份收益率均值为3.4%。

以两个月窗口期为例，6/9次选后一个月标普500指数收益率为正，年化收益率均值为32.4%，去掉危机年份（2008年和2020年）均值可达29.1%。

非选举年标普500指数并没有类似季节性变化。非选举年选举日前后标普500的正收益胜率接近，且未曾看到选举后年化收益率均值显著高于选举前。事实上，选举前一个月年化收益率均值甚至高于后一个月，分别为57.7%和27.8%。

虽然已有统计数据不能表明选举前后股市胜率有规律性的显著差异，但我们发现选情比较焦灼、经济政策不确定性高的几个年份，如前文所述的2004年、2016年和2020年，选后一个月股市收益率明显高于选前一个月，因此我们主要回顾这几年选举日前后资产价格走势。而2000年互联网泡沫破裂，2008年金融危机爆发，鉴于其特殊性以及对2024年选举参考意义的局限，不再展开讨论。

图表8：选举后标普500收益率均值高于选举前，但胜率无明显差别

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如图表9所示，2004年、2016年和2020年标普500指数在选前一段时间表现低迷，选后一个月有不同程度上涨。2004年11月3日小布什成功连任当选，布什的政策被认为比民主党竞选对手、参议员约翰·克里更加有利于商业，他主张减税、放松监管、提高就业和促进经济增长，选举前一个月市场对选举结果的担忧使得股指窄幅震荡，选举尘埃落定后股指迎来上涨，上涨主要集中在选后一个月，之后在高水平附近震荡甚至下行。

2016年，特朗普以304:227选举人票取得胜利。市场认为特朗普推行的减税计划、增加基础设施建设刺激经济计划、放松金融监管计划以及美国再工业带来的利好超过逆全球化来的利空，股市迎来上涨。选后六个月持续上涨，而这主要是由于美国政府平稳交接，以及特朗普的减税、基建、贸易等政策的进一步明确。

2020年全球受到疫情冲击，美国经济下行，特朗普被指责应对疫情不力。此次竞选中，除了上一任期提出的减税、移民和贸易政策，特朗普主张废除奥巴马在任时通过的《平价医疗法案》，同时主张加快疫苗研发工作进度，但选举结果公布以前并没有收到关于疫苗实验有效性的利好消息。拜登主张增加高收入人群税收，加强基础设施建设提振经济，修复与各盟友的关系，保护并扩大《平价医疗法案》，同时他支持推出全民免费新冠检测项目，并鼓励居家隔离。拜登成功当选后，美国三大指数道琼斯指数、标普指数和纳斯达克指数均显著升高。随着疫苗研制顺利进展，以及抗疫政策和经济政策的执行，美国市场信心继续改善，标普500指数持续上涨。

2000年比较特殊，由于当年3月互联网泡沫破裂引发Nasdaq指数大幅下挫，叠加总统选举佛罗里达州的投票异常引发市场波动性在选后仍然偏高（图表4），整体股市表现较差。此外，尽管互联网泡沫破裂已经对金融市场产生了影响，但小布什竞选主张主要围绕减税、教育和外交政策等议题，较少涉及金融市场风险，标普500指数继续下行。

图表9：标普500选举后多数上涨

注：1）其他选举年份不包括2008年。2）t=0为选举当天  资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：选举后价值多数跑赢成长

注：1）其他选举年份不包括2008年。2）t=0为选举当天  资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从股指的风格上来看。一般情况下，国防、传统能源、基础设施政策、新能源等政策是候选人的主要关注点。国防和传统能源政策利好部分价值股，基础设施建设主张利好价值股，而新能源、科技和医疗政策利好部分成长股。图表10展示了2000年、2004年、2016年和2020年选举前后标普成长相对价值表现。值得注意的是，2000年互联网泡沫破裂，以科技股为代表的成长股估值大跌，引发了一轮股市危机，小布什的当选和上任都无法扭转危机局面，成长股相对于价值股的表现持续恶化。2016年选举期间，特朗普主张减税的同时，承诺大力投资基础设施建设和重工业，并多次表达对传统能源行业的支持。这些主张尤其利好价值股，例如建筑、基础设施和工业行业公司股票。因此特朗普当选后标普价值表现优于标普成长。2020年拜登当选后成长股和价值股集体上涨，成长股涨幅甚至高于价值股，但仅仅昙花一现。彼时经济还没有复苏迹象，市场更偏好稳健的价值投资，因此拜登当选后价值股依然强于成长股。

图表11：10年期美债收益率在选举后多数上涨

注：1）其他选举年份不包括2008年。2）t=0为选举当天 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

选举前后国债收益率变化则主要受财政力度预期以及通胀预期影响。2004年小布什连任成功，货币政策方面，美联储自当年6月开始三次加息，每次加息25个基本点。财政政策方面，小布什主张减税，同时增加财政支出，用于国防开支和政府补贴。货币和财政政策共同作用下10年期美国国债收益率上升（图表11）。特朗普在2016年的政策诉求除减税之外，还提出“美国优先”的基础设施计划及相应的财政扩张方案，以及整体提高进口关税的计划。市场担忧美国政府未来财政扩张带来国债供给的增加，关税升高导致供给价格上涨，推高通胀率，因此大量抛售10年期美国国债，导致其收益率一路上涨，季度涨幅达到近七年内历史最高水平。2020年疫情后美联储将利率骤降至零下限附近，并进行“无限量”量化宽松，因此在当年经济没有明显转好的情况下10年期美债利率维持在历史低位。2000年的情况较为特殊，互联网泡沫破裂引发金融市场动荡和经济衰退风险，避险逻辑驱使美债利率在2020年全年维持下行趋势。

大宗商品

选举之前，候选人竞选主张差异导致宏观局势不确定性增加，投资者延迟投资，风险溢价升高，大宗商品价格因此受到抑制，尘埃落定后投资者信心恢复，风险溢价降低，大宗价格上涨。我们比较1985年以来9次选举前后大宗CRB现货指数收益率发现：

选举后大宗CRB现货指数收益率胜率和年化均值收益率明显高于选举前，其中前后一个月两个指标差异最明显，随着事件窗口期延长，差异逐渐减小。

以两个月窗口期（选举前后各一个月）为例，仅有3/9次选前一个月收益率为正，年化收益率均值为-22.8%，去掉2008年和2020年，月度收益率均值为-19.2%。

以两个月窗口期为例，7/9次选后一个月大宗CRB现货指数收益率为正，年化收益率均值为18.9%，去掉2008年和2020年，月度收益率均值可达27.7%。

非选举年大宗CRB现货指数并没有类似季节性变化。非选举年选举日前后大宗CRB现货指数的正收益胜率相较选举年更加接近（分别为59.3%和44.4%），月度收益率均值分别为8.3%和2.2%（前高后低）。

图表12：选举后大宗CRB现货收益高于选举前

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为，大选前后大宗商品价格表现差异或由经济政策不确定性导致。学术文献发现无明显供给冲击的情况下，需求侧经济政策不确定性导致大宗商品风险溢价上升，价格水平下降，尤其是美国大选之前贸易、税收、监管和财政支出政策不确定性较高，市场会要求较高的风险溢价。

如前文所述，2000年、2004年、2016年和2020年四个选举年选情焦灼、经济政策不确定性均有较明显增加，因此我们主要回顾这4年大宗商品选举前后表现。图表13显示，这四年大宗商品价格均值在选前一个月小范围波动，选后一个月上涨幅度高达3.1%。2004年和2016年选举前大宗CRB现货指数价格下跌或窄幅震荡，选举日后由跌转涨或上涨幅度扩大。增长主要集中在选后一个月，但随着窗口期延长，增速减慢甚至下行。和民主党候选人相比，共和党候选人中主张发展传统能源的占比更高，尤其是保守派共和党。民主党一般主张加强基础设施建设，同时提高对高收入人群征税，减少财政赤字，支持推动清洁能源发展。尽管两种政策都能扩大需求，但政策不确定性推高大宗商品风险溢价，大宗价格受到抑制，2004年和2016年选举结束后大宗指数迅速上涨。2020年2月至4月受疫情冲击大宗CRB现货指数断崖式下跌，选举以前已经开始回升，但选前一个月增速放缓窄幅震荡，选后市场预期受疫苗研制进展、抗疫政策和经济刺激政策作用改善，因此该指数迅速上涨，且选后六个月内都保持较快增速。2000年比较特殊，互联网泡沫破裂叠加选举结果争议，大宗商品指数并没有市场预想中的上涨。

大宗商品中铜价是经济增长的重要指标之一，铜被广泛应用于工业生产，因此与投资需求正相关，美国大选期前经济政策不确定性增加导致宏观需求不确定性增加时，市场要求更高的风险溢价，铜价因此走低。2004年和2020年选前LME铜价格指数低位震荡，选举后明显上涨（图表14）。

图表13：大宗CRB现货指数选举后上涨

注：1）其他选举年份不包括2008年。2）t=0为选举当天  资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：LME铜价格指数选举后上涨

注：1）其他选举年份不包括2008年。2）t=0为选举当天  资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元

美元受贸易赤字、美国-非美发达经济体利差等因素共同影响决定。回顾以往不确定性比较高的选举年份，如2000年、2004年、2016年和2020年，发现美元指数短期变化受选举影响较小，如2004年布什连任当选前后美元指数均下降，主要原因在于美国贸易赤字的持续扩大。值得注意的是2016年特朗普当选后，美元指数有较大幅度上涨（图表15）,一方面是因为特朗普减税和增加基础设施的计划会导致政府赤字大量上升，广泛提高关税推高通胀，市场预期美债利率大幅上涨（图表11），从而美元升值。另一方面市场预期美国贸易赤字会因特朗普的逆全球化主张而减少，美元未来会升值。特朗普的贸易政策对美元价值的影响从今年一月份举行的艾奥瓦党团会议也可窥得一二，特朗普获胜当天，美元币值快速上涨（图表17）。

图表15：美元指数受选举影响各异

注：1）其他选举年份不包括2008年。2）t=0为选举当天 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：特朗普在艾奥瓦党团会议获胜后美元币值上涨

资料来源：Bridgewater，中金研究部

2024年：更高不确定性中寻找确定性

2024年主要候选人仍然为特朗普和拜登，而今年两候选人经济政策分歧较大，或对风险资产造成影响。即便如此，我们或许仍然可以在不确定性中寻求确定性。

不确定性的来源

此次大选对市场的不确定性基本上源于两者经济政策的差异，涵盖财政和货币政策、贸易和产业政策等方面。从拜登的经济主张来看，其政策或与现状并无显著差异；而特朗普的主张与如今拜登政府的政策差异较大，主要体现在如下方面：

财政政策：减税让利，强化大财政。全面减税依然在是特朗普本次竞选的纲领之一，如果按照当前特朗普的减税政策提议，企业有效税率大概率逆转近年来的上行趋势（图表18），但如果一方面执行减税政策，另一方面执行特朗普的大基建策略，可能使得财政赤字延续上一任期内的趋势性扩张态势（图表19）。

图表18：特朗普上一任期内企业收入有效税率下行

资料来源：Haver，中金研究部

图表19：特朗普上一任期内赤字率走阔

资料来源：Haver，中金研究部

货币政策：或加剧通胀中枢上行，并施压美联储。虽然特朗普承诺上任后逐步消除通货膨胀，但从他提出的一系列减税、扩大基础设施建设、制造业回流等政策，可能增加就业需求、刺激消费和投资，进一步加剧供不应求和通货风险。另一方面，与拜登政府相对尊重美联储的风格相反，特朗普在上一任期倾向于干扰美联储的独立性。在2018年鲍威尔受特朗普提名出任美联储主席后，便因坚持渐进式加息受到特朗普的言论干涉。在特朗普的经济政策背景下，货币政策和财政政策的配合力度或加大。

贸易和产业政策：加速产业回流，停止对新能源产业的支持。特朗普推崇将制造业留在美国以增加就业岗位，与之配合的是特朗普的贸易政策，特朗普计划对大部分进口产品加征关税。据Capital Economics测算，此加息方案至高可能减少美国GDP的1.5%，并触发通胀反弹，迫使美联储继续加息以控制通胀。特朗普选举团队提出的能源政策与拜登当前政策差异较大。例如特朗普不推崇新能源产业的扶持政策，相反他计划对传统燃油车进行补贴，使之与新能源汽车公平竞争，这将利好传统能源行业，利空新能源产业。

寻找确定性的线索

综前所述，尽管今年选举对市场意味着较大的不确定性，但是候选人经济政策主张仍然有一些相似之处。

财政政策和产业政策：特朗普和拜登都在竞选理念中提出推行积极的财政政策。特朗普主张减税让利，在特朗普的第一任任期内提出了一系列减少企业监管、重振制造业、促进能源发展和独立的政策（如退出《巴黎协定》），还提出了2万亿美元基础设施建设法案。如特朗普延续目前的竞选主张，继续推进上一任期的财政政策和产业政策，这大概率将强化当前的大财政趋势，也与自二战以来共和党执政期间赤字率偏高的风格一致（图表20）；无独有偶，拜登在任期间也主张加大基建投入以增加就业岗位，并出台了《基础设施投资与就业法案》（IIJA）等一系列基础设施投资法案，这些举措都将可能扩大财政赤字。

长期来看，强化大财政也有其必然性。1980年自里根政府以来，美国转向小政府理念，重生产（和效率）而轻分配，导致美国收入不平等达到战后历史高位，与之对应的是劳动报酬却处于二战以来低位（图表21）。收入不平等问题使美国政府大财政成为必然趋势，同时大财政亦能在应对地缘政治摩擦和科技竞争中发挥作用（详见《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》）。虽然产业政策倾向的行业存在差异，但人工智能、芯片等高端制造领域是美国两党的政策交集。事实上，特朗普上一任期已将人工智能、量子信息科学和5G通信等前沿科技领域列为美国国家研发重点。

综上，大财政和产业政策的延续性意味着美国将对全球资源品和资本品提供长期需求。这进一步强化了我们此前的观点：在新宏观范式下，实物资产的重要性愈加凸显，新一轮大宗商品的超级周期正在开启（详见《宏观范式大变局下的资产定价》）。

图表20：自二战以来共和党倾向于扩大赤字

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表21：美国迫切需要“大财政”以缓解严峻的贫富分化

资料来源：World Inequality Database，FRED，中金公司研究部

贸易政策：逆全球化风险依然存在，加速再工业化、加剧通胀压力。与特朗普类似，拜登的竞选政策也包含了供应链向友岸转移、减少产品外包和联合世界贸易组织和货币基金组织等抗衡某些竞争对手的政策。两位候选人均希望借此支持美国再工业化相关行业（如基建、制造业、AI和半导体等行业）。另一方面，重新布局产业链也可能有其负面影响。对美国而言，原材料依赖进口的企业和加工业外包企业在短期内可能很难找到相关替代品，这给相关企业和行业带来了一定的冲击。

脱虚向实：利好实物资产和工业品。无论选举走向如何，我们认为长期来看美国自1983年以来所经历的低通胀、低波动、较稳健增长的“大缓和”范式或已经一去不复返（详见《宏观范式大变局下的资产定价》、《提前降息，低利率时代的确认终结》）。不仅如此，全球经济都将面临绿色转型和疫情后的结构性调整、绿色转型下的供应冲击和全球地缘与能源格局重塑导致的通胀压力。在疫情和地缘摩擦的催化下，能源与产业链安全的重要性愈发凸显实物资产重要性。我们认为这一趋势是宏观范式更迭的必然结果，受美国总统选举影响较小（详见《从新宏观范式看“中特估”》）。如果有影响，我们认为，特朗普当前的政策主张可能意味着财政需要美联储更积极的配合，这将进一步加剧美国通胀和资源品价格上行压力，亦有可能加速美元信用的折损。

市场风险提示

大选可能对市场构成的风险值得投资者注意。

从特朗普当前的政策主张来看，减税叠加扩大支出的政策取向可能进一步加剧财政赤字进而美债供给压力。但债务持续扩张的基础并不稳固。一方面，自2008年金融危机后，海外持有美债的比例便由升转降，在特朗普上一任期内，海外持债比例持续下滑，而拜登政府以来也并未回升。在全球去金融化和去美元化的背景下，我们预计海外需求难有明显改善。另一方面，在新宏观范式下，通胀的风险恐较长期结构性存在，这限制了美联储通过扩表持有更多美债的政策空间。当美债前两大持有人（亦是利率不敏感持有人）都面临持有约束时，除美国政府非实施金融抑制，否则美债利率需显著上行以弥补更高的风险溢价。

而拜登的经济政策意味着继续征收更高的公司税，这部分收入虽然能够部分缓解赤字问题，但却可能从基本面上利空股市。除此以外，具体政策上的差异对不同行业也可能产生较严重的影响。例如，在特朗普上个任期中推动禁止私营部门退休金计划在投资时考虑ESG原则，且目前多数红州都在推动反对ESG的相关法律。如果特朗普上台很可能再度推出ESG禁令，暂停拜登政府对清洁能源的补贴，这可能使得电动车、太阳能等行业在选前产生波动。

注：本文来自中金公司2024年3月25日已经发布的《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》，报告分析师：张峻栋 S0080522110001，张文朗 S0080520080009