机构扎堆抢筹，足够低位了，反转在即，行业绝对龙头，客户全是巨无霸

“这是价值事务所的第1532篇原创文章”

2023年，在一众大众消费品中，To B端可以说是率先复苏的。我们看某卖方对主要大众消费企业2023全年业绩的预测，明显To B端的日辰、宝立、仙乐、立高、千味，业绩要好于To C端的一系列咱们耳熟能详的企业。

这一方面反映出经济确实在复苏，只是有个过程，另一方面也反映了To B端的企业在一定程度上的防御性。大环境不好时，他们会慢C端一步感受到寒冷，而大环境复苏时，他们也会快C端一步复苏。毕竟优秀的To B企业服务的客户是一批头部大企业，这些优秀的大企业本就有一定的阿尔法可以抵御周期波动，而面对一批B端优秀企业，又会呈现出一定的东边不亮西边亮情况，从而大大增强相应企业的确定性。

典型如咱们长期追踪的CXO，生物医药大环境投融资不佳2021年就开始了，但国内头部CXO企业如药明系感受到寒冬却是2023年的事情，2023Q4起，全球生物医药投融资环境好转，药明系的新增项目便立马触底回升。

换句话说就是，医药行业经历了三年寒冬，可To B的头部企业只经历了一年左右，似国内的头部CXO，不出意外，业绩在2024H2就会好转（新增项目反映到业绩端还有一定时间）。

好了，话说远了，我们今天的主角还是立高食品。

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价值事务所

冷冻烘焙行业龙头

立高食品也是《价值事务所》长期追踪的企业了，主营业务就是冷冻烘焙食品以及原料，公司当下的业绩，前者占比更高，也是立高业绩增长的主要抓手，截至2023H1，前者贡献了公司营收的65%，在2023H1实现了33.12%的同比增长。

在国内冷冻烘焙行业，立高是当下的绝对龙头，同后面的企业差距还拉得挺大，也是山姆最核心的供应商之一。山姆当下火出圈的大爆品麻薯背后的供应商就是立高。立高没有单独披露近两年营收中来自山姆的比例，根据所长的数据，在2022年初时，山姆大致占了其总营收的20%左右。

山姆是一个非常挑剔的买家，对供应商有非常苛刻的要求，所以，能打入山姆供应链且能建立持续、长期合作关系的企业，一般都有比较强的实力，所长接触到的一些一级投资人，就有几个喜欢逛山姆，通过山姆受欢迎的新品去追溯上游可能的投资机会。

而立高能做到行业头部，所长认为，这和其原料供应商出身脱不开干系，毕竟原料和下游冷冻烘焙产品的客户绝大多数都是重合的。在2014年收购奥昆切入冷冻面团行业前，立高一直都专注在原料行业，这必然给立高积累了不少客户资源和品牌信任度，做B端的生意，最容易面临的就是先有鸡还是先有蛋的问题，一般都是头几个大客户最难开拓，但只要搞定一批头部大客户，后面的扩展就会容易得多。

我们看下图，近三年来立高的经销商数量持续增长，2022 年已超过 2200 家，远超行业平均水平。

公司销售团队的扩张也比较稳定，难能可贵的是，人均创收并未随着销售团队扩大而下降，反而5 年内实现了翻倍还多的良性增长。

产品方面，立高此前在投资者交流表示，研发团队已经划分为 50 多个产品小组，规模基本上已经稳定。公司有持续地根据客户需求推出新品，根据渠道调研，立高22H1上市的杂粮奶包当下销售额已过亿；与头部乳企合作的冰淇淋烘焙已上市，目前渠道动销良好；针对饼房渠道的冷冻蛋糕胚也已上市，算是走在行业前列，此外，公司还抓住烘焙主餐化趋势，将通过推出披萨、牛肉卷等新品提升商超、餐饮渗透率同时开拓便利店新场景。

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价值事务所

复苏先人一步

2023全年，立高预计实现营业收入34.80~36.00亿（中间值35.4亿），同比+19.56%~23.69%（+21.62%）。

归母净利0.80~1.05亿（中间值0.93亿），同比-44.36%~-26.97%（中间值-35.66%）。

扣非净利1.22~1.47亿（中间值1.35亿），同比-14.85%~+2.6%（中间值-6.13%）。

咱先不说利润，就营收层面而言，立高2023的恢复速度还是相当不错的。

利润端，本来前三季度立高的恢复速度还是不错的，可惜Q4变了脸。

至于为何变脸，根据公司的说法，一方面是股权激励影响，大体影响利润1.2亿，如果把这部分剔除，预计2023年归母净利为2.00至2.25亿元，较上年同期下降8.93%至增长2.45%；扣非净利1.80至2.05亿元，较上年同期下降6.45%至17.85%。

另一方面则是新品上市及产能爬坡阶段带来的存货跌价损失，这方面大约有2,800 万元的影响，新品和产能爬坡会影响利润是很正常的，这点我们看看巴比食品、桃李面包以及一众CXO开新工厂后的表现就明白了，待后面新品和产能稳定后，利润就会回升较快。

一般而言，制造业的企业，短期利润率容易因为新产能爬坡、新品投放等产生波动，但拉长看，一般都会随着规模增大而盈利能力增强，详情可以看看下图。

立高近期净利率的巅峰是2020年（达到12.83%），2023前三季度受上游原材料价格上涨、新品爬坡等不利因素影响下降至6.08%（Q4失真，先不管），未来随着规模提升，整体管理水平提升，净利率是有望超过12.83%来到15%+的。

公司在2023年年度业绩预告中也有讲，“公司已对 2023 年度经营情况进行全面检视，力求在实现稳健增长的情况下，通过加强采购管理及议价、优化仓储物流布局、严格预算管理及营销费用把控等多项举措，进一步提高 2024 年度公司经营效率。”

不出意外，2024年利润率就有望恢复。

前不久公司发布了股份回购的公告，回购的资金总额为不低于5000万元，不超过一亿，回购的价格为不超过66.60元/股，充分说明公司对自己的发展信心以及当下确实较为低估。

在近期的投资者交流中，公司讲到对2024年营收增长的预期是20%以上，其中，净利率会进一步提高，希望能做到8%左右，换句话说就是，利润应该还可以超过20%。

烘焙行业在国内可以说才刚刚兴起，2021 年中国大陆人均烘焙食品消费量为 7.7kg，远低于美国、法国，也大大低于饮食习惯相近的亚洲其他国家和地区（含香港）。冷冻烘焙产品的口感几乎最大限度地接近新鲜面包，行业从2019年开始发展，至今整体渗透率才达10%左右，因此，未来有非常大的增长空间（远期渗透率有望达到80%以上，大型商超的烘焙食品都有望向山姆学习完全使用冷冻面团）。

站在这个角度看，当下国内冷冻烘焙业的绝对龙头立高食品，还是非常值得一看的。