中金：迎来历史拐点的日本经济-格隆汇

日本经济或彻底走出“失去的30年”，并迎来重要拐点。人口减少不会成为日本经济的绝对制约。

2024年2月22日我们发布了《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》，围绕日本股市进行了分析。本篇报告为国别研究系列之日本篇的第2篇，着重分析日本经济、通胀、货币政策。

摘要

日本经济：日本经济或走出“失去的30年”，未来或迎来重要拐点

2021-2023年期间，日本经济连续3年实现高于潜在GDP的增长，同时2023年的名义GDP增速高达5.7%，为1991年以来最快增长。基于①逐步走出通缩的日本（提振消费、改善财报、促进投资、加速“新陈代谢”等）、②便宜的日本（人均工资为G7中最低水平、日本全国的最低时薪仅48人民币）、③高端制造业布局的日本（海外半导体企业积极布局日本），这三点底层逻辑，我们认为日本经济或彻底走出“失去的30年”，并迎来重要拐点。同时，我们不认为人口减少为日本经济的绝对制约。

日本通胀：由成本推升逐步转为需求拉动，未来日本或彻底走出通缩

近年来日本出现了走出通缩的迹象，与2022年日本通胀大部分来自于成本推升有所不同，2023年日本通胀中需求拉动的贡献逐步加大。通胀预期方面，日本企业与家庭的长期通胀预期处于3-8%的高位，通胀预期的自我实现或带来持续的通胀压力。日本逐步走出通缩主要来自于外部冲击（疫情、俄乌冲突）的“推力”，而非内部政策（“安倍经济学”）。“安倍经济学”未能实现通胀的原因或为：①通缩时期太久（2013年“安倍经济学”开始前，日本已经历15年的通缩）、②紧缩的财政政策、③未能实现人手不足。长期来看，在日本国内劳动力供给不足的影响下，我们认为日本或能彻底走出通缩。

货币政策：日本央行开启了“货币政策正常化”、但中长期影响有限

日本央行在3月议息会议中开启了“正常化”，退出了负利率、结束了YCC、结束了ETF的购买，符合我们此前的预期。我们认为日本央行本次会议中所作出的调整对金融市场的负面冲击十分有限。我们一直以来的观点为“日本央行货币政策”对日股、日元汇率都影响有限，但我们认为“美国因素”对日股、日元汇率影响十分重要，日股的走势或取决于美股，日元汇率的走势或取决于美联储政策利率。

风险：日本经济的特征之一是易受外部影响，过去半个世纪当中，每次美国陷入衰退前后，日本经济也都陷入了衰退，未来如果美国经济陷入衰退，我们认为大概率日本经济同样也会被“带入”衰退。另外，日本在地理上处于多板块交汇处、历史上地震等自然灾害频发。通胀方面，日本通胀大幅上升的风险来自于大宗商品价格上升与日元贬值，日本重回通缩的风险来自于外部风险的拖累。货币政策方面，当通胀超预期上行时存在加息超过50bps的风险，当通胀不能稳定在2%的通胀目标时，则存在日本央行继续维持现有货币宽松的风险。

日本经济：

或彻底走出“失去的30年”、迎来重要拐点

结论：2021-2023年期间，日本经济连续3年实现高于潜在GDP的增长，同时2023年的名义GDP增速高达5.7%，为1991年以来最快增长。基于①逐步走出通缩的日本、②便宜的日本、③高端制造业布局的日本，这三点底层逻辑，我们认为日本经济或彻底走出“失去的30年”。

日本经济“名义复兴”（名义GDP明显好于实际GDP）、连续3年超过潜在增速增长

根据日本内阁府的初次速报显示2023年日本的实际GDP增速为1.9%、为2010年以来的最快增速（除去疫后反弹的2021年），该增速高于日本潜在GDP的0.7%的同时在发达国家中也名列前茅（图表1）。受日本通胀的影响，2023年日本的名义GDP同比增速高达5.7%，为1991年以来的最快名义增速（图表1）。

GDP规模方面，截至2023年末，季调后的日本GDP的实际值约为558万亿日元（图表2），同疫情前水平基本一致，实际值来看，属于疫后的温和复苏。但由于目前日本的通胀处于高位，名义GDP方面出现了明显的恢复，2023年末的日本名义GDP约为598万亿日元（图表2），突破历史新高的同时也明显高于疫情前水平。

在通胀的大背景下，日本的名义GDP与实际GDP的走势也回到了“名义GDP走势快于实际GDP走势”的正常状态。在日本“失去的三十年”时，伴随通缩压力，时常会出现“实际GDP增速快于名义GDP增速”的“异常”现象。

考虑到日本的潜在GDP增速仅为0.7%（图表3），疫情以来日本的实际GDP增速分别为2021年2.2%（终值）、2022年0.9%（终值）、2023年1.9%（二次速报值），日本已经实现连续3年高于潜在GDP的增长。

图表1：日本GDP同比增速的走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表2：日本GDP的走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表3：日本潜在GDP的推移

资料来源：日本央行，中金公司研究部

日本经济迎来拐点的三大底层逻辑：①逐步走出通缩的日本、②便宜的日本、③高端制造业布局的日本

未来、我们认为日本经济或彻底走出“失去的30年”，目前或处于一个重要的“黄金拐点”，今后可能会进入一个在发达国家中增速偏快的时代。主要原因来自于以下三点：①逐步走出通缩的日本、②便宜的日本、③高端制造业布局的日本。

① 逐步走出通缩的日本

关于为何能彻底走出通缩，详情参考下文的通胀部分，该处我们仅介绍温和通胀给日本经济所带来的一系列正面的影响。我们所指的温和通胀是指CPI同比2~3%左右的情况，我们认为过高的通胀（CPI同比高于4%以上）或对经济弊大于利。

► 消费：通胀背景下商品以及服务的价格持续上升，消费者存在将未来消费提前至今天的倾向。与此相反，在10-20年前的日本，由于价格持续下跌，日本社会存在将今天的消费递延至未来的倾向。

► 财报：财报是一个名义概念，通胀具有改善财报的作用。假设某企业去年与今年卖出商品的数量不变，但是今年商品价格实现涨价5%，在此背景下该企业的营收则自动扩大5%，利润率不变背景下，利润也会扩大5%，进而EPS与理论股价也会增加5%。因此，理论上而言通胀有助于改善财报、提振股价。

► 投资：通胀背景之下，存款的魅力会有所降低，目前日本的存款魅力已经到了过去30年的最低水平。居民比起存款、更倾向于投资。而在投资资金充裕的背景下，又能起到鼓励创新的作用，我们观察到在疫情之后，日本初创企业所获得的融资出现明显增加。

► 债务：由于负债是一个存在于过去的名义概念，通胀可以起到“化解”债务的作用。在通胀背景下，居民的收入、企业的营收会对应放大，进而过去的名义负债则会显得相对“缩小”，因此在通胀时期，社会各个部门存在加杠杆的趋势，进而有助于提振当下的经济。

► 活力：通胀背景有助提高社会的“新陈代谢”、加速优胜劣汰。2023年日本全国破产企业数量高达8690家（负债总额为2.4万亿日元），连续两年实现破产企业数量增加，并且负债总额也出现增加（图表4），总体来看我们认为该现象是“新陈代谢”加速的体现。破产企业中不少为缺乏竞争力的僵尸企业，在“失去的30年”当中，日本“零增长、零通胀、零利率”的背景下滋生了较多僵尸企业。而在通胀发生背景下，原材料以及人工成本都在增加，而僵尸企业却无法做到价格转嫁，进而最终只能破产。这部分破产企业的资源将被集中于有竞争力的企业当中，有助于提高社会整体的效率，有助于提高潜在GDP中的全要素生产力（TFP）的部分。

图表4：日本破产企业数量在过去两年明显增加、优胜劣汰加速

资料来源：东京商工Research，中金公司研究部

② 便宜的日本

2021年后，世界上大部分的国家都在发生通胀，为什么仅仅对于日本而言是好事，而对于大部分国家都是坏事？我们认为原因在于①日本终于走出了长期的通缩、②日本的通胀幅度相对温和（CPI同比2~3%左右）、③日本的绝对物价水平偏低。日本的绝对物价水平偏低，使得日本成为了全球的价格洼地、性价比高地。以下的几点主要商品、服务的价格能够感受出便宜的日本。

► 麦当劳巨无霸汉堡：根据《The Economist》在2024年1月的统计显示[1]，麦当劳巨无霸汉堡在日本的售价换算为人民币约为22元，跟越南的售价持平，低于中国的25元，更低于其他主要国家，如瑞士（约59元）、欧元区（约42元）、美国（约41元）、新加坡（约36元）、韩国（约30元）、泰国（约27元）等（图表5）。

► 星巴克拿铁：根据《日本经济新闻》在2024年1月的统计显示[2]，星巴克Tall型杯的拿铁在日本的售价换算为人民币约23元，低于中国的30元，更低于美国（39元）、法国（35元）、德国（34元）、英国（32元），甚至低于泰国（25元）等国家（图表6）。

► 迪士尼乐园：中金国际组的研究调查显示（详情参考《东方地产：东京迪士尼度假区背后的明星运营商》），东京迪士尼的最低入园门票价格仅为374人民币，为世界所有迪士尼乐园中最低的水平（上海迪士尼为475元、香港迪士尼为581元、图表7）。

► 人均工资与最低工资：根据经合组织（OCED）的统计显示[3]，2022年末日本的人均年薪仅为41509美元，为G7国家中最低水平，同时也低于韩国、也低于经合组织国家的平均水平（图表8）。另外，最低工资来看，截至2023年7月、日本全国的最低时薪仅48人民币（图表9），远低于澳大利亚（108元）、美国（104元）、德国（87元）、英国（86元）等发达国家水平，同时也低于韩国（51元）。

► 房价：《日本经济新闻》报导显示[4]，2023年12月时点东京都心6区（千代田区、中央区、港区、新宿区、文京区、涩谷区）的二手住宅的平均售价为533万人民币/70平米。同时该统计口径的70平米不包括阳台面积、公摊面积，同时该统计的房产属性为永久产权。我们认为目前东京核心地段的房价或低于纽约、伦敦、新加坡、香港等国际主要都市。

图表5：麦当劳巨无霸汉堡的价格比较

注：2024年1月时点资料来源：《The Economist》，中金公司研究部

图表6：星巴克Tall型杯拿铁价格比较

注：2024年1月时点资料来源：《日本经济新闻》，中金公司研究部

图表7：世界迪士尼乐园的最低入园门票价格

注：2024年1月时点资料来源：各类迪斯尼乐园官网，中金公司研究部

图表8：主要发达经济体人均年薪的走势

资料来源：经合组织，中金公司研究部

图表9：主要国家最低时薪的比较

注：2023年7月时点资料来源：日本全国劳动组合联络协议会，中金公司研究部

③ 高端制造业布局的日本

受上述的“便宜的日本”以及全球供应链重构的影响，近期我们发现高端制造业或在日本加大布局，相关投资或加大资本投入、从而长期起到推高日本潜在GDP的作用。

► 外资半导体企业布局日本：以半导体企业为代表，外资半导体公司正在布局日本。《日本经济新闻》报导表示[5]“自日本政府开始大力推进半导体政策的2021年以来，相关企业宣布的对日投资额总计超过2万亿日元（约合人民币1016.5亿元）”。台积电在日本的首座半导体工厂于2024年2月建成、预计2024年底开始量产，同时台积电还宣布将从2024年开始在日本建设第二工厂，预计2027年开始量产[6]。此外、彭博资讯报导称[7]“台积电在日本熊本县正在建设第一座半导体工厂、计划建造第二座半导体工厂的同时，还考虑建造第三座工厂、计划生产3纳米的半导体，并且存在建设第四座工厂的可能性”。台积电之外，其他的半导体公司也在加大布局日本，《日本经济新闻》报导表示[8]“美光科技将在今后数年内最多投资5000亿日元，包括在广岛工厂引进生产最尖端半导体存储芯片的设备等在内；美国应用材料（AMAT）未来数年将在日本招聘800名工程师等，将人员增至目前的1.6倍；世界级半导体研究开发机构的比利时公司imec计划在北海道设立研究基地以支援Rapidus；韩国的三星电子将投资超过300亿日元，在神奈川县成立新的半导体研发基地等等（图表10）”。

► 日本企业回流至日本：1990-2000年代日本国内缺乏增长机会、同时人工成本偏高，日本企业更多是选择出海布局、在海外建厂雇用当地员工。但上述的门槛在过去1-2年发生了明显改变。在半导体企业布局日本的背景下，日本国内产生了一定机会。此外，在日元贬值、日本工资长期持平的背景下，2024年时点的日本的人工成本已经相对偏低。在此背景下，日本企业对日本国内重拾信心，对日本国内的设备投资的同比增速达到了本世纪以来的最快水平（图表11）。

图表10：海外半导体企业在日本展开积极投资

资料来源：日本经济新闻

图表11：日本企业对日本国内设备投资的同比走势

资料来源：日本政策投资银行，中金公司研究部

基于上述的三点底层逻辑-①逐步走出通缩的日本、②便宜的日本、③高端制造业布局的日本，我们认为未来日本经济或走出“失去的30年”。

人口问题可能不是日本经济的绝对制约

不少对日本经济看衰的原因在于日本高龄少子化，我们认为人口的确是日本经济的不利因素，但是不能过度看重人口带来的负面影响。

日本的劳动年龄（15-64岁）人口自1995年以来开始减少、总人口自2011年以来开始减少，目前日本的65岁以上人口占比约为30%，并在2050年接近40%的水平（图表12）。我们认为人口减少（劳动投入减少）能解释一部分潜在GDP降低的原因，但并非所有。我们回顾1980年代初的日本潜在GDP的分拆（图表3）可以发现，当年4%左右的潜在经济增速当中绝大部分的贡献来自于资本投入以及全要素生产率（TFP，Total Factor Productivity）的扩大，相反劳动力扩大带来的贡献十分有限。

而在近期，日本潜在GDP持续提升，日本经济逐步恢复活力，潜在GDP逐步提高，我们认为背后的原因或来自于①通胀带来“新陈代谢”加速（TFP增加）、②高端制造业布局日本带来资本增加。

同时、关于人口问题，过去的出生人数已经无法改变，未来的出生人口才会带来边际影响。在此背景下，东亚诸国都可能面临少子化的风险。2021-2022年左右，东亚诸国的总和生育率分别为朝鲜1.80、日本1.26、韩国0.80（图表13），日本作为一个成熟的发达国家，能够具有1.26左右的总和生育率在东亚地区来看已经实属不易。未来，日本若能够克服高龄少子化的负面影响，实现稳定增长，则会给东亚经济乃至全球经济带来重要的参考意义。

图表12：日本人口结构动态图

注：2025年后为预测值资料来源：日本国立社会保障人口问题研究所，中金公司研究部

图表13：东亚地区的总和生育率

注：朝鲜与韩国为2021年数字、数据来自世界银行；日本为2022年数据、基于日本厚生劳动省的推算资料来源：世界银行，日本厚生劳动省，中金公司研究部

经济风险：日本经济受外部影响较大

在上文的“出口”部分，我们提示到2024年日本经济的风险相对更多来自于外需。回顾历史，我们发现在过去半个世纪当中，每次美国陷入衰退前后，日本经济也都陷入了衰退（图表14），该现象也从侧面反映出日本经济易受外部冲击的特性。2024年如果美国经济陷入衰退，我们认为日本经济存在也被“带入”衰退的可能性。

此外，日本在地理上处于多板块交汇处、历史上地震等自然灾害频发。目前，自然灾害难以预测，日本经济一直需面对来自自然灾害的尾部风险。

图表14：日本美国衰退期间以及政策利率的走势

资料来源：美国国家经济研究局（NBER），日本内阁府，彭博资讯，中金公司研究部

日本通胀：或彻底走出通缩

结论：近年来日本出现了走出通缩的迹象。与2022年日本通胀大部分来自于成本推升有所不同，2023年日本通胀中需求拉动的贡献逐步加大。通胀预期方面，日本企业与家庭的长期通胀预期处于3-8%的高位，通胀预期的自我实现或带来持久的通胀压力。日本近期通胀主要来自于外部冲击（疫情、俄乌冲突）的“推力”，而非内部政策（“安倍经济学”）。长期来看，在日本国内劳动力供给不足的影响下，我们认为日本或能彻底摆脱通缩。

日本通胀的现在位置：逐步走出通缩、为历史性高位

横向比较：日本通胀与其他发达国家相近、并高位停留

2024年1月的主要发达经济体的综合CPI同比对比来看（图表15），日本为2.2%、低于美国（3.1%）、加拿大（2.9%），但明显高于瑞士（1.3%），同以往日本在发达国家中通胀最低的情况发生了明显的改变。

此外，国际比较中还可以发现另一个特征：与其他发达国家的综合CPI同比在2023年发生了快速下行有所不同，日本的综合CPI同比在2023年内基本处于持平的状态（图表16），反映出了日本通胀的韧性，我们认为2024年日本通胀或难以快速回落。

历史比较：1980年初的通胀水平

图表16展示了日本主要CPI的长期走势，目前日本的综合CPI、除去生鲜食品的CPI、除去食品与能源的CPI同比为1990年左右（泡沫经济时期）的水平，另外除去生鲜食品与能源的CPI同比更是达到了1980年左右（第二次石油危机）的水平。

图表15：主要发达经济体的综合CPI同比走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：日本各类通胀的长期同比走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

日本通胀的构成：成本推升逐步转为需求拉动、核心通胀压力逐步形成

日本的通胀是成本推升还是需求拉动，为投资者的关心所在。图表17展示了日本上下游通胀的同比走势，我们发现2021-2022年期间，上游物价（PPI以及进口物价）的上升带动了下游物价（CPI）的上涨。2023年期间，日本的上游物价出现了明显的下行，但下游物价却并未出现快速的下行。我们认为该现象或存在两种解释，①上游传导至下游还需时间，未来CPI同比或出现明显下行，②日本企业或许比起“上游成本增长→成本转嫁→消费品涨价”，更多是“为了涨价而涨价（即便上游成本有所下行，但日本民众已被动“接受”了涨价，因此继续涨价，同时此举有利于提高企业利润）”。目前来看，我们认为第②种情况的可能性更大，这种背景之下反映的是日本社会通缩情绪的消除，该背景之下日本通胀更具有韧性或粘性。同时，由于上游成本端的通胀压力较低，短期内我们认为日本CPI同比大幅上行的可能性较低。

综合CPI的项目拆分来看（图表18），2022年期间日本CPI同比的绝大部分贡献来自于“能源”与“食品”。能源与食品的项目可以被归类于成本推升型项目。但进入2023年后，“能源”、“食品”之外的“物品”与“服务”的贡献度出现了明显增加，反映出了需求拉动所带来的通胀压力。2023年后“能源”项目的贡献度出现了明显的“转负”，该现象并非是能源价格出现了大幅下行，而是日本政府给能源企业补贴而人为压低了能源价格。排除政府的政策影响，我们认为“自然状态”下的日本综合CPI同比或在3%左右的位置。

图表17：日本上下游通胀同比走势

资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部

图表18：日本综合CPI同比的贡献度拆分走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

通胀预期：未来通胀预期处于高位、日本通胀或“根深蒂固”

通胀预期是观察通胀的另一个重要维度，同时由于通胀预期具有自我实现的功能，因此对未来的通胀展望也起到重要参考。通胀预期大分为两类，一类是金融市场的通胀预期，另一类是实体经济（企业、居民）的通胀预期。二者的重要性对比来看，通胀最终由企业的定价与家庭的购买意愿综合决定，因此实体经济的通胀预期更具有参考意义。关于中长期的通胀预期，日本民众认为在5-8%之间，高于企业所设想的3-5%左右，意味着“企业哪怕未来涨价或许也会被民众接受”，我们认为日本社会的通胀预期或许已经处于高位，基于通胀预期的自我实现功能，我们认为日本未来或彻底走出通缩。

日本过去通缩的底层逻辑：未能实现“涨薪涨价正循环”

日本在过去陷入了“失去的30年”，但2023年以来种种现象表明日本似乎出现了走出该困境的迹象，日本陷入通缩的教训以及走出通缩的经验在经济学以及投资领域都具有重要的参考意义。在此背景下，2023年8月18日、中金公司有幸邀请到了东京大学经济学研究科的渡边努（WATANABE Tsutomu）教授以《日本物价研究第一人谈日本能否走出慢性通缩》举办会议，我们认为其演讲内容对理解日本通胀有着重要意义。

1995-2021年期间日本陷入了“工资不涨、物价不涨的通缩循环”，1995年之后发生的情况是各公司商品价格每年保持不变→消费者生活成本每年保持不变→劳动者工资不上涨也能维持生活，工会在生活成本不变的情况下也很难提出涨薪的要求→由于人工成本每年保持不变，因此企业无需“成本转嫁”（图表19）。这样的循环自1995年之后每年都会循环一次，并且持续了25年左右的时间，这个也是日本慢性通缩的典型特征之一。

图表19：日本工资、物价循环的转变

资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料

日本过去未能摆脱通缩的原因：有力政策实施太晚、未能形成足够“推力”；日本目前能够摆脱通缩的原因：“疫情、俄乌冲突”提供了足够“推力”

我们认为长期的慢性通缩会给整个社会带来通缩情绪，因此通缩存在较大的“引力”，一旦陷入之后则难以逃离。为了“逃出”引力圈，需要提供足够的“推力”。然而在强大的“安倍经济学（2013年开始）”的推动下，日本仍未能走出通缩，有关原因日本物价研究第一人东京大学渡边努教授认为日本由于陷入通缩时间太久，已经失去了“自救”的可能性（过去日本政府的任何主动型政策都难以将日本推离“通缩引力圈”），好在日本遇到了“他救（疫情+俄乌冲突）”，在外部冲击的作用下日本终于逃出了“通缩引力圈”。

“安倍经济学”未能推动通胀的原因：①为时已晚、②财政紧缩、③劳动供给充裕

渡边教授认为“安倍经济学”未能成功的原因在于过去通缩持续太久、通缩情绪过度固化、“安倍经济学”也未能扭转，反之、如果在2000年就导入“安倍经济学”，或许足够帮助日本走出通缩。我们对此观点表示认同，但除此之外，我们认为还有两点原因导致“安倍经济学”未能实现通胀。

其一是“安倍经济学”时期强调财政纪律性，日本的财政方向并非是扩张，还是收紧。“安倍经济学”时期曾两度上调消费税率（2014年4月：5%→8%、2019年10月：8%→10%）、因此我们可以发现在日本的资金流量表显示2013-2020年期间一般政府的资金流量边际上是往资金过剩（财政紧缩）方向发展（图表20）。物价财政理论（Fiscal Theory of Price Level, FTPL）显示，当财政往盈余方向发展时实则时提供了通缩压力，我们对此表示认可。

其二是“安倍经济学”鼓励女性、高龄者参与劳动市场。2013年“安倍经济学”开始后日本的女性与高龄者的就业率出现了趋势性上行（图表21），此举虽然有助于在供给层面改善经济。但是，伴随女性与高龄者加入劳动力市场，导致了人手不足有所缓解，进而难以形成劳动力不足所带来的涨薪涨价循环。

图表20：日本各个部门的资金流量对GDP走势（%）

资料来源：日本央行，日本内阁府，中金公司研究部

图表21：日本女性与高龄者的就业率走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

未来通胀展望：或彻底走出通缩

有关未来日本通胀的走势，我们认为日本目前已经被推出了“通缩引力圈”之外，并且同“失去的三十年”期间相比，日本的人手不足或将有力助推日本长期保持在2%左右的通胀环境。

► 日本已无廉价劳动力可用：女性、高龄者的就业率已接近饱和，不涨薪的结果可能是人手不足而破产

在“安倍经济学”未能推动通胀的原因的部分中我们介绍到2013年“安倍经济学”开始后日本的女性与高龄者的就业率出现了趋势性上行，此举虽然有助于在供给层面改善经济。但是，伴随女性与高龄者加入劳动力市场，导致了人手不足有所缓解，进而难以形成劳动力不足所带来的涨薪涨价循环。但是进入2020年后，情况发生了质的变化，我们发现女性与高龄者的就业率已经实现触顶，意味了日本的劳动力市场中或再无新增的部分、日本国内或再无廉价的劳动力可用，该因素有助于推高日本的工资、进而提供通胀压力。此外，劳动市场总量的统计来看，目前日本市场的失业率已经与泡沫经济时期基本持平（图表22）、同时日本央行对企业的人员充足度的调查也显示目前为历史性的人手不足（图表23）。

人手不足也影响到了企业破产，缺乏竞争力的企业难以实现成本转嫁、进而难以涨薪、进而出现人员流失、最终破产。日本TEIKOKU DATABANK统计显示2023年因人手不足破产的企业数量高达260家公司，为历史最高（图表24）。同时2023年因人手不足而破产的公司当中，建筑行业有91家（同比+167%）、物流有39家（同比+95%），反映出了日本劳动力的高度稀缺（图表25）。

另外，我们对日本转职市场的研究发现，①转职行为日趋活跃：2016年至今日本的转职率呈现趋势性上升（图表26），传统的“终身雇佣制”正在逐步被打破；②工资是跳槽的关键：在过去日本劳动者决定离开旧公司的最主要原因在于“对职场人际关系不满”、加入新公司的最主要原因在于“有更多自己的时间”；但是2022年之后离开旧公司的最主要原因在于“对工资不满”、加入新公司的最主要原因在于“对工资满意”（图表27），反映出了工资因素逐步成为了转职的关键。通胀背景下劳动者的生活成本增加、工资的重要性有所提高、未来涨薪可能是日本企业留住人才的主要方式，在涨薪的背景下，更多企业会选择继续涨价，进而形成“涨薪涨价正循环”。

图表22：日本失业率的走势（%）

资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部

图表23：日本企业人员充足度统计（DI，扩散指数）

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表24：因人手不足而破产的企业数量推移（企业数）

资料来源：日本TEIKOKU DATABANK，中金公司研究部

图表25：2022年、2023年因人手不足而破产的企业行业分布

资料来源：日本TEIKOKU DATABANK，中金公司研究部

图表26：日本转职率的走势

资料来源：Mynavi，中金公司研究部

图表27：日本转职原因的调查

资料来源：Mynavi，中金公司研究部

因此基于上述的结构性变化，我们认为日本企业的涨薪或在未来持续，进而日本或能彻底摆脱通缩。

货币政策：

开启了“货币政策正常化”、但中长期影响有限

结论：日本央行在3月议息会议中开启了“正常化”，退出了负利率、结束了YCC、结束了ETF的购买，符合我们此前的预期，本次会议不公布最新的经济与通胀展望。我们认为日本央行本次会议中所做的调整对金融市场的负面冲击十分有限。

本次会议调整的三大领域

日本央行在3月会议中开启货币政策正常化，主要在三大领域做出了调整：负利率、YCC、ETF。

退出负利率或影响有限：历史上日本央行加息并未带来负面冲击

日本央行在本次会议中将超储的模式退回至2016年导入负利率之前的模式，将政策利率对标于无担保隔夜利率，今后将促进其停留于0.0-0.1%的区间，实际意义上相当于加息10bps，符合我们此前的预测。图表28展示了本世纪以来的日本的无担保隔夜利率的走势(约等于政策利率)，自2016年1月日本央行宣布导入负利率之后该利率由0.1%下行至-0.1%附近，但在过去1年该利率基本靠近零利率，实际意义是我们可以说在本次调整之前“日本就已经不是负利率，而是零利率”，因此我们认为本次退出负利率的实际意义十分有限。

另外，日本央行的自商业银行的储备金由三层结构变为了2016年之前的两层结构，对于超出所要储备额的部分给予0.1%的利率。在调整前，日本央行的来自商业银行的储备金共有三层结构，其最上面一层负利率所对应的部分(Policy-Rate Balance)仅占4.5%(图表29)，比起对存量的影响，更多是边际上的影响。

图表28：日本无担保隔夜利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表29：日本央行的来自商业银行的储备金的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

众多投资者关心日本央行退出负利率背景下，是否会给日本资产(日债、日元汇率、日股)，乃至全球资产带来影响。结论而言，我们认为退出负利率的影响仅停留于数个交易日-数周左右，中长期(1个月以上)的期限来看相关影响十分有限。

参考本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的各类资产的表现来看，并未发生明显影响，反而出现了日元贬值的情况。底层逻辑在于①日本央行加息时的全球经济的宏观大背景大概率是“风和日丽”(不能在全球发生风险的背景下收紧货币政策)；②日本央行货币政策收紧的幅度有限(加息最大幅度为50bp)，日本资产(日债、日元汇率、日股)更多走全球经济逻辑，更多受到美国方面(美债利率、美联储货币政策、美股)的影响。

排除本次加息，本世纪以来(或为1990年泡沫经济崩溃以来)，日本央行只开启过两轮加息周期。第一轮为2000年8月日本央行将隔夜利率的目标由0.00%上调至0.25%。第二轮为2006年7月日本央行将隔夜利率的目标由0.00%上调至0.25%、此后在2007年2月再度上调至0.50%。

日元汇率方面：两轮加息周期中，美日汇率都实现了上行(发生了日元贬值)。主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位(2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右)，即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。因此我们认为，美联储的货币政策才是决定美日汇率的关键因素，而非日本央行。

日本股票方面：在日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。在2000年的加息周期中，日经指数出现了下行(主要原因在于美股的拉动，彼时美国股票的互联网泡沫逐步开始“崩溃”，在美股下行背景下日股也出现了下行。在2006-2007年的加息周期中，日经指数出现了上行(图表33)，主要原因也来自美股的拉动，彼时美国股市整体处于上行周期。因为我们认为，在过去日股与美股的联动较大，美股或许才是影响日股的关键。

图表30：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表31：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表32：2000年日本央行加息周期中日经指数的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表33：2006年日本央行加息周期中日经指数的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

官方宣布结束YCC对市场影响有限

从结论而言，我们认为YCC相关调整的影响也十分有限。

► 放弃长端利率的管控

本次会议中日本央行结束了YCC政策，但是保留了临时购债、固定利率购债的政策工具，为守住利率底线提供了充足的工具。当未来利率快速上行时，日本央行或考虑使用上述政策工具来遏制利率的大幅上行，我们认为此举提高了债券市场的稳定性。

► 回归对购债量的控制

购债方面，日本央行计划未来每月购债量为6万亿日元/每月，该规模与今年1-2月份持平，此外，我们计算得知截至2024年底，未来每个月日本央行持有的债券到期量约6万亿日元/月，在此背景下日本央行的资产负债表中的债券的规模或持平，目前并未出现量化紧缩(QT)的情况。

本次会议的调整意味着日本央行货币政策的重心之一将由“长端利率”回归“量”。但是在我们看来“长端利率”与“量”实则一个硬币的两面，购债的量可以决定长端利率，决定长端利率后也可以倒推出购债的量。调整前的日本央行货币政策的运营为“YCC规定10年利率的上限以1%为参考(并非绝对上限)，每个月购债量在6万亿日元左右”，调整后变为“没有YCC、但是每个月购债量依然在6万亿日元左右”，我们认为二者之间并无太大差异。

► YCC的放弃也影响有限

2023年10月实际意义上结束YCC政策之后，日债利率并没有出现大幅上涨，基本稳定在0.8%左右。2023年全年可以理解为是逐步放弃YCC的一年，2022年12月至2023年12月期间，日债10年利率最大上行约70bps左右，但是2023年全年日本投资者依然大幅买入外债，2024年初至今日本投资者依然持续大幅买入外债。我们不认为日本央行的相关调整会带来全球资金流的调整。

结束购买ETF对日股影响有限

本次会议中日本央行结束了新增购买ETF，我们认为此举对日本股市的影响有限。我们在《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》中有过对日本央行购买ETF的详细解读。

2013年安倍经济学开始以来，日本央行加大了对日股大盘(日经指数、东证指数)ETF的购买幅度。但到2021年之后，日本央行发现购买ETF存在“难以退出(债券可以自动到期、被动缩表，但ETF在不主动卖出前提下永远存在)”等问题，此后基本不再买入日股ETF。截至2024年2月1日，日本央行累计买入的ETF账面价值约37万亿日元、其市场价值约70万亿日元，涨幅近90%(图表34)，同时日股的总市值约931万亿日元，日本央行的占比约为7.4%，因此在我们看来日本央行才是过去10年日股的主要净买家。

2021年后，日本央行就不再积极买入ETF，从过去经验来看，仅在东证指数早盘下跌2%以上的交易日内，日本央行会购买ETF(图表35)，2021年仅在5个交易日中买入、累计买入约3500亿日元；2022年仅在3个交易日中买入、累计买入约2100亿日元。但是在2024年3月11日，东证指数早盘下跌2%以上，但是当天日本央行并未买入ETF，我们认为此举为日本央行为结束ETF购买的提前准备。考虑到2022年、2023年日本央行已经几乎不再购买ETF，我们认为即便本次会议中日本央行结束对ETF的购买，对日本股市的影响也相对有限。同时，我们认为在1)日股业绩为全球经济逻辑、2)日本企业利润率持续提高的背景下，日本股票陷入长期熊市或为小概率事件(详情参考《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》)，在此背景下日本央行的ETF购买对日本股市的作用或相对有限。

图表34：日本央行购买ETF的走势

注：截至2024年2月1日资料来源：日本生命基础研究所、中金公司研究部

图表35：2021年以来日本央行购买ETF的走势

资料来源：日本央行，日本经济新闻，中金公司研究部

本次会议中日本央行并未同市场交流未来卖出ETF的方式，我们对日本央行未来卖出ETF的方式进行了一定分析，详情参考《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》。

未来货币政策走势：我们不排除年内存在连续加息(50bps)、开始QT的可能性，但是影响依旧有限

关于未来的货币政策的走势，本次会议结果以及会后的记者招待会中，都没有给出连续加息的暗示，此举也符合我们的预期。但是我们认为在今后半年到1年的期间内，存在连续加息、开始QT的可能性，但对于市场的冲击或依旧有限。

未来的加息幅度

我们认为在美国经济坚挺、美联储降息幅度有限(降息75bp以内)的背景下，不排除日本通胀长期维持在高位，最终日本央行加息到0.50%附近的可能性。近期，我们在日本的上游物价中发现了向上拐点的迹象，意味着未来日本的PPI与进口物价或转为上升(图表36)。进口物价的拆分来看，外币计价商品的价格在跌幅减少的同时、日元的贬值也起到了助推的作用(图表37)。我们认为如果2024年下半年日本的通胀上涨至2.5-3.5%的区间内，则存在日本央行连续加息至0.50%的可能性。但即便是0.50%的政策利率，依然与美国5%以上的政策利率形成鲜明差距，我们仍然认为日本央行的加息幅度有限，对资本市场的冲击幅度也有限。

未来QT的可能性

基于日本央行目前的购债规模(6万亿日元/月)，经过我们的计算在2024年内日本央行不会出现QT的情况。但是未来如果日本通胀长期保持在高位的情况下，我们不排除日本央行减少购债规模，最终变为“缩表”的可能性。在本次会议的记者招待会中植田行长也表达了在长远的未来存在QT的可能性[9]。但是考虑到近年日本央行一直重视同市场沟通、最终实现软着陆的倾向，我们认为未来日本央行QT给市场带来明显冲击为小概率事件。

图表36：日本上游物价同比出现拐点

资料来源：日本央行，日本总务省统计局，中金公司研究部

图表37：日元贬值与价格上升共同主推进口物价上升

资料来源：日本央行，中金公司研究部

市场反应：

日股上涨+日元贬值=一切都没有发生=影响有限

众多投资者意外于日本央行3月会议当天日股的上涨与日元汇率的明显贬值，我们一直以来的观点为日本央行的调整对市场影响有限，该观点也得以兑现。日本央行在本次会议中调整了很多，但是对于市场而言仿佛却没有发生调整，日经指数(图表38)与美日汇率(图表39)都又回到了3月上旬的水平，这印证了我们“影响有限”的观点。

图表38：日经指数3月以来的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表39：美日汇率3月以来的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

后市展望：日股与日元汇率都更加受美国因素影响

我们一直以来的观点为“日本央行货币政策”对日股、日元汇率都影响有限，但我们认为“美国因素”对日股、日元汇率影响十分重要。

日股：取决于美股

如上我们所介绍，在过去日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。我们认为该逻辑在可见的未来也继续兑现。

日元汇率：取决于美联储政策利率

如上我们所介绍，在过去日本央行两轮加息周期中，美日息差绝对值依旧较大，在此背景下套息交易依旧频繁，日元依然贬值。因此我们认为，美联储的货币政策才是决定美日汇率的关键因素，而非日本央行。我们认为该逻辑在可见的未来也继续兑现。

日本央行加息后会带来全球衰退吗？

历史上存在日本央行加息后不久全球经济就出现衰退的记录，但是我们看来原因或许并非来自于日本央行，而是在于美联储政策利率长期维持在高位。

图表40记录了过去半个世纪中世界主要央行加息的顺序以及之后所发生的危机。或许是通胀传导的先后，历史上多次发生“美联储加息→欧央行加息→日本央行加息→全球衰退”的前例。我们认为日本央行加息与全球衰退的确在统计上存在一定正相关，但是或许并无因果关系，而是原因在于“美国政策利率长期维持在了高位，因此带来了衰退”。例如，2010年代后半的加息周期中，欧央行、日本央行都未进行加息，但是全球经济仍旧在2020年出现了衰退。

因此，从结论而言，我们不认同“日本央行加息→抽走全球流动性→带来全球衰退”的观点，我们认为或许为“美联储政策利率长期维持在高位→全球金融条件收紧→带来全球衰退”。

图表40：历史上美欧日央行加息的顺序以及此后发生的危机