一图速览行业动态：消费或是3月经济中具备韧性的一环

1-2月社零同比+5.5%。21-23年两年复合增速角度来看，1-2月社零同比+4.5%，低于同期公布的固定资产投资（+4.8%）、工业增加值（+4.7%），表现相对中规中矩，与春节后市场对1-2月消费数据的高期待相比存在一定落差。站在当下，我们认为：

1）24年春节假期消费数据的高增成为了市场对1-2月消费乐观的重要依据，同时也成为了社零数据公布后消费预期逐步走弱的来源。由于24年春节假期在放假时长和放假节奏方面具有一定特殊性，其对消费需求的刻画本来就较为片面。从我们跟踪的高频数据来看，当下消费整体呈现内需稳健，外需改善的趋势。我们曾在报告《行业信息跟踪（2023.2.5-2023.2.18）：春节消费数据的拆分与思考》中提过24年春节假期具备一定特殊性——①假期时长来看，24年春节假期共8天，较往年多出1天。②放假节奏（除夕当日是否为工作日）来看，24年也是自08年以来为数不多的从大年初一开始放假的春节假期。历史数据的拆分对比揭示出，假期时长的增加是旅游、观影等消费增加的重要贡献项。以票房举例，春节假期期间的票房收入创历史新高，然而在排除24年假期时长和放假节奏扰动后，对比24年与23年春节假期年初一至初六的票房来看，24年合计实现票房65.63亿元，较23年同期-2.5%，弱于全春节档下的票房表现。从近期的高频数据来看，3月前三周，内地票房较23年同期分别同比+116.6%、+146.4%、+31.9%，整体趋势向好。除此以外，3月以来较多的商品、服务消费在供需端、政策端都出现了更多积极因素。

2）以出行链改善带动的服务消费高增使得1-2月社零数据难以全面地概括居民消费现状。从商品消费+服务消费的角度来看，实际的消费需求或强于社零表现。正如我们在《四季度行业信息回顾与思考：实物需求的韧性逐步凸显》中提到的，以社零来衡量的消费水平或不能完全真实的概括当前居民消费现状。由于社零不统计除餐饮以外的服务性消费，23年以来，以出行链改善为主旋律的服务消费未能体现在社零数据的表现中。同样，24年1-2月服务消费的修复依旧是最大亮点，作为出行消费的一环，以餐饮数据为例，居民的外出就餐、休闲娱乐需求释放带动1-2月全国餐饮收入同比+12.5%，维持较优增速，且显著高于社零整体同比的+5.5%。考虑到投资者此前对消费较高的预期也大多落脚在服务消费，而这部分数据除餐饮消费外，大部分未被统计在社零中。

3）均价的回落不能简单以“消费降级”定论，下沉市场消费崛起同样是重要的解释方向。我们在《行业信息跟踪（2023.2.5-2023.2.18）：春节消费数据的拆分与思考》、《四季度行业信息回顾与思考：实物需求的韧性逐步凸显》中曾表示，当下居民消费趋于理性化的特征不能简单理解为消费降级。以春节假期消费为例，人均消费的回落中部分是对下沉市场消费群体崛起的映射。这一观点也在逐渐被验证。根据统计局数据，1-2月的社零显示，“在乡村市场供给优化、春节返乡叠加文旅升温等因素带动下，乡村市场销售恢复快于城镇。1-2月乡村消费品零售额同比+5.8%，增速高于城镇0.3个百分点；包含镇区和乡村地区的县乡消费品零售额占社会消费品零售总额的比重为38.1%，比上年同期+0.2个百分点。”下沉市场消费的崛起带动中低客单价消费体量的显著增加，在一定程度上拉低了人均消费。

4）展望后续，3月消费或将是经济中具备韧性的一环。我们不否认，当下的消费需求难言旺盛。正如统计局所描述的“尽管消费市场总体保持良好恢复态势，但也要看到，居民消费意愿和消费信心有待进一步提升，部分商品销售和服务消费恢复较慢，与新型消费需求适配的有效供给仍显不足。”但从高频数据来看，通过纵横两个维度比较：

纵向——从时间轴来看，3月消费需求边际上有望延续改善趋势。①商品消费方面，1-2月以汽车、家电为代表的大宗消费表现平稳，3月以来内需逐步改善，外需出口向好。叠加“以旧换新”政策落地，更多置换需求有望释放。②服务消费方面，入境政策的持续放宽对海外游客来华存在积极影响，叠加当前国内居民出行消费需求仍在，服务消费整体有望维持较优水平。

横向——从行业间对比来看，对比投资端，节后持续偏弱的开复工数据显示3月地产链、基建链行业的需求旺季难旺，而消费整体表现稳健。

综上，消费或将成为3月经济中相对具备韧性的一环。

注：本文为民生证券2024年3月19日研究报告《行业信息跟踪（2024.3.11-2024.3.17）：消费或是3月经济中具备韧性的一环》，报告撰写：牟一凌S0100521120002、沈心怡S0100524020002