中金：1-2月经济数据与资产配置

2024年1-2月经济数据多数超预期，显示经济活动改善幅度有所加速。多因素（包括开工强度）同时推动生产端改善，库存继续边际回补。而春节假期延长叠加疫情后需求释放，假期消费热情推升零售改善，也推动了相关的工业和服务业生产。地产、制造业投资对固定资产投资的边际支撑较大，但是量价差或反映短期内地产压力还待继续释放。中金研究预计随着今年国债靠前发行和使用，基建实物量有望持续落地。

向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观：重视经济数据边际改善

2024年1-2月经济数据多数超预期，显示经济活动改善幅度有所加速。多因素（包括开工强度）同时推动生产端改善，库存继续边际回补。而春节假期延长叠加疫情后需求释放，假期消费热情推升零售改善，也推动了相关的工业和服务业生产。地产、制造业投资对固定资产投资的边际支撑较大，但是量价差或反映短期内地产压力还待继续释放。向前展望，中金研究预计随着今年国债靠前发行和使用，基建实物量有望持续落地。近期主要经济数据，比如出口、消费、工业增加值、物价等好于市场预期，提振了市场情绪。而从前瞻指标来看，1、2月中采PMI新订单环比变化略强于季节性，显示需求收缩边际有所改善，财新制造业PMI继续扩张；虽然1-2月的新增社融与信贷均同比少增，但更能转为实物工作量的信贷融资却有所增长。综合即期和前瞻指标来看，中金研究预计虽然部分临时性因素的消退可能使得未来经济数据的环比变化仍有波动，但是短期内经济增长可能仍能得到一定支撑。中金研究早前的研究表明，国际经验显示，金融周期下行阶段，经济复苏力度不及金融周期上行时期。但我国金融周期上行阶段，房地产金融属性可能弱于美国日本金融周期上行阶段，而同时叠加大市场的优势（规模经济优势），我国经济中其他与房地产关系不甚紧密的行业表现相对有韧性，意味着对经济走势不宜过度担忧。这个情况下，近期数据边际超预期改善的信号值得紧密关注。

闰年导致2024年2月天数较平常年份多一天，工业增加值同比仍较去年12月的6.8%上升0.2ppt至7%，而1-2月季调环比均值为0.9%，也为近年来的最高值；服务业生产指数在高基数下略有回落，同比+5.8%，然而对应三年复合增速为5.2%，高于2023年12月的3.5%，春节消费对应的住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业同比增速高于整体。分工业行业来看，采矿业同比+2.3%，较2023年12月的4.7%有所回落，主要或由煤炭采选业的下降贡献，1-2月同比+1.4%，较2023年12月的5.8%回落，或与煤炭减产有关；制造业中，对应春节消费的食品、饮料制造业边际改善幅度较大，基数上升背景下，设备、汽车制造业同比增速边际有所回落，而在建筑业需求仍然偏弱的背景下，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业边际改善可能更多体现为库存的提升。1-2月工业企业产销率为96%，虽然同比上升0.2ppt，但较2023年12月的0.7ppt下降，或对应了工业企业产成品库存的边际回补。展望未来，中金研究认为，随着出口的温和恢复以及国内逆周期政策的落地见效，工业企业库存有望进一步边际改善，支撑工业生产。

假期消费热情推升零售改善。1-2月社零总额同比增长5.5%，增速较去年12月的7.4%有所回落，主要是基数变化的影响，实际上较去年12月的两年复合增速2.7%是明显改善的。从分项来看，餐饮收入增长12.5%，商品中的烟酒、体育娱乐用品、粮油食品、饮料等分项的零售额增速均超过了限额以上企业零售额总体的增速（6.7%），消费结构呈现鲜明的假期消费特征。此外，通讯器材、汽车等高价值耐用品消费在低基数支撑下，也实现了较快增长。此前我们在2月18日的春节假期消费点评报告中指出，2024年春节假期延长、往年受疫情压抑的需求释放，都对今年春节假期消费形成支撑。不过从高频数据来看，假期结束后消费活动有所回落，消费恢复的基础还需巩固。未来需关注消费品以旧换新政策实施进展，以及稳增长政策对居民就业和收入的提振情况。还有一点我们要注意的是，不同区域、不同人群消费表现不同，我们要关注消费的韧性。

地产、制造业投资对固定资产投资的边际支撑较大。即使基数上升，但1-2月固定资产投资同比仍由12月的4.1%上升至4.2%，其中地产、制造业投资边际改善，同比-9.0%、9.4%，分别较去年12月改善3.5ppt、1.2ppt，而基建投资则在高基数下边际小幅回落至9.0%。

量价差或反映短期内地产压力或继续释放。1-2月房地产投资降幅从12月的-12.5%收窄至-9.0%，大幅好于市场预期的-12.2%。但施工、新开工面积同比从-7.2%和-10.4%进一步放缓至-11.0%和-29.7%，竣工面积同比从15.3%转负至-20.2%。投资额和建筑面积的增速反差可能来源于保交楼和稳信用政策支持下单位面积投资强度的增加、以及土地财政压力下土地购置费的缴纳比例提升。房企拿地依然谨慎，1-2月300城土地成交建面和价款同比增速从12月的-9.3%和8.0%回落至-13.5%和6.4%。销售同样进一步放缓，商品房销售金额和面积同比从-12.8%和-17.1%放缓至-20.5%和-29.3%。开发资金来源同比同样从-15.8%进一步下滑至-24.1%，国内贷款增速持稳，但自筹、定金预收款、按揭贷款均拖累。

部分行业有产能过剩现象，但制造业投资可能相对有韧性。作为制造业投资领先指标的出口和工业企业利润同比已经分别于2023年7月、2023年2月见底，并在此后整体处于改善过程中，支撑了2023年8月以来制造业投资同比增速的改善。1-2月制造业投资同比+9.4%，较2023年12月上升1.2ppt。主要行业中，电气机械、电子、交运设备等的投资增速均较2023年12月有所改善，而汽车制造业投资同比+7%，增速较2023年12月的32.7%有所回落。中金研究认为，虽然部分新兴行业出现了产能过剩的迹象，我们预计随着出口的温和改善和政策的落地见效，叠加大规模设备更新改造政策的支持，制造业投资或仍是整体投资的重要支撑项。

前2月基建同比增长9.0%，国债资金下达提振传统基建增速。分领域看，前2月公用事业和传统基建投资增速分别为25.3%和5.2%，传统基建中的交运和水利投资增速分别为10.9%和13.7%，市政类投资增速相对较低。去年4季度增发的1万亿元国债在今年2月初基本下达完毕，从采招网发布的基建中标数据来看，前2月水利项目中标额同比大幅增长，这与年初基建投资数据也基本相互印证。向前展望，我们预计随着今年国债靠前发行和使用，基建实物量有望持续落地。

虽有波动，但前瞻指标整体仍处于边际改善过程中，短期内经济增长可能仍能得到一定支撑。从实体层面的前瞻指标来看，1、2月中采制造业PMI分别为49.2%、49.1%（2023年12月为49.0%），但是更为领先的新订单分项环比变化皆高于季节性，显示需求收缩边际改善。而财新制造业PMI分别为50.8%、50.9%（2023年12月为50.8%），继续扩张。从金融层面的前瞻指标来看，在去年的高基数下，1-2月的新增社融与信贷均同比少增，使得社融、信贷与货币存量增速均下行。但是更能转为实物工作量的信贷融资却有所增长，1-2月新增非票据贴现贷款为7.62万亿元，相比2023年1-2月还要多增加3984亿元，尤其是企业中长期贷款较去年大体持平、居民中长期贷款较去年同期有所增长。综合即期和前瞻指标来看，我们预计短期内经济增长可能仍能得到一定支撑。

策略

1-2月经济数据边际改善，对市场产生一定支持。1-2月的经济数据整体好于市场此前的偏悲观的预期，从月初公布的1-2月出口数据，再到2月CPI同比数据，再到今天的消费、工业生产和固定资产投资数据，均相比去年底明显回暖，成为近期市场超预期走强的重要因素。

当前处于预期从底部回升阶段，与2023年预期不断下修相反。经历2月初以来的快速修复后，市场在临近前期交易密集区维持震荡向上走势，投资者风险偏好继续修复，近期高股息板块有所调整，但复苏交易逐渐活跃，反映市场对经济基本面预期边际改善，市场的结构性机会仍不断显现。虽然自上而下看投资者仍担心不少宏观层面的因素，对于市场相对偏谨慎，但是自下而上看能够发现许多结构性机会，大部分的行业预期最悲观的时候已经过去，这与2023年预期不断下调正好相反。

展望后市，中金研究认为近期的政策环境仍有望支持市场修复行情延续：1）全国两会胜利闭幕，明确了今年的主要增长目标和政策取向，各项政策进入积极落实阶段。近日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，从中央到地方针对推动新质生产力发展密集表态，体现出今年国内产业政策的主要着力方向。2）证监会集中发布多项文件释放强监管、防风险信号，资本市场改革有望提振投资者信心。3月15日证监会围绕严把发行上市准入关、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管、加强证监会自身建设等领域连发多个政策文件[1]，再次释放“强本强基”和“严监严管”的监管信号。中金研究认为相关举措积极回应市场关切，有望进一步推进上市公司高质量发展、增强投资者信心与获得感。部分上市公司近期响应号召发布“质量回报双提升方案”，并切实落实分红比例提升和派发特别股息，尤其是年报披露密集期临近，投资者对上市公司分红的关注度有所升温。3）近期尽管美联储降息预期进一步受压制，但当前A股相比海外市场具备较强的估值吸引力，并且随着市场回暖，近期北向资金也出现持续净流入，市场资金面也得到改善。综合来看，考虑到当前A股市场估值仍处于历史偏底部位置，支持市场风险偏好的因素仍在，我们预计短期内市场仍有修复空间，但中期能否反转则取决于主要矛盾的解决，包括房地产、物价偏弱等问题。

行业配置上，短期结合政策变化关注受益领域。本轮修复的核心是风险偏好改善，交易基本面改善可能还仍需要未来更多的证据，中金研究认为年初至今调整较多且近期有科技进步预期驱动及新质生产力相关政策催化下的TMT领域仍有望有相对表现，互联网、计算机、电子板块有望继续活跃；设备更新和消费品相关板块可能有阶段性机会。而近期高股息策略明显跑输市场，反映的是市场预期改善以及结构性机会增多，中金研究认为高股息分母端利率下行的逻辑已经计入较为充分，而且估值优势也在下降，下一步关注的重点应转向挖掘分子端的分红比例超预期提升的机会。

固定收益

前2月经济数据总体好于市场预期，尤其是工业生产表现强劲，制造业和基建投资较高，不过房地产市场景气度仍然较低。在产业升级和产能扩张背景下，部分下游行业投资和产出较好，对制造业投资和生产形成一定支撑。尽管房地产政策持续优化，但是居民购房意愿和能力改善有限，房地产市场复苏持续偏弱，掣肘相关中上游行业表现。考虑到房地产对经济影响具备一定广泛性，尤其是对服务业乃至就业的影响，中金研究认为房地产市场仍待进一步修复改善。从需求来看，消费方面，耐用品消费有所回升，房地产相关消费仍然偏弱，消费品零售总体弱平稳；投资方面，制造业投资和基建投资较高，房地产投资仍然偏弱；出口方面，短期美国经济有一定韧性，外需阶段性受到支撑。从产出来看，部分中游行业产能扩张，叠加部分下游行业需求尚可，工业增加值同比增速升至高位。

前2月经济数据明显好于市场平均预期，如何理解后续经济复苏前景呢？中金研究认为部分产业升级对工业产出有所支撑，设备更新相关政策对制造业投资有所刺激，积极财政政策对内需也起到托底作用，这些都是短期经济复苏的积极因素。不过经济复苏的不利因素也值得重视，尤其是房地产市场偏弱。从中上游到下游，从投资到消费，从财政收入到居民财富，房地产对经济的影响具有系统性和广泛性。当前居民购房意愿和能力仍待提振，房地产市场景气度依旧偏低，这使得经济内生动能相对不足，后续经济复苏仍依赖于政策支持，包括财政政策适度发力以及货币政策持续放松。由于前期债券收益率下行幅度较大，近期债券市场出现一定震荡调整，不过从基本面和货币政策前景来看，中金研究认为债券市场仍处于牛市格局，未来债券收益率仍有下行空间。

大宗商品

能源：原油加工环比回升，低基数支撑油品表需高增

2024年1-2月我国原油加工量录得1451万桶/天，同比增长约0.6%，环比去年12月增加约2.1%。相较之下，原油净进口录得1079万桶/天，环比去年12月下降约5.7%，自有产量环比增加2.8%至429万桶/天，部分抵消进口下滑，但表观数据仍显示存在去库压力。成品油方面，1-2月油品表观消费录得1434万桶/天，同比增长约6.9%，同比增量达到90万桶/天左右。中金研究认为较为可观的成品油需求增量既反映了今年春节假期人员流动的较强表现，也受到去年同期低基数的影响。相较之下，油品出口走弱，1-2月国内成品油出口录得118万桶/天，同比减少32%。展望2024年，在增长动能从缺口修复到内生驱动的切换过程中，中金研究认为国内石油需求或将在能效提升和内生增长并重的格局之下面临增长降速压力。绿色转型或继续压制我国交通和工业部门用油的增长动能，我们判断2024年国内单位GDP石油需求强度或重返下行通道，自上而下看，我们预期2024年国内石油需求增速或降至3.3%附近，对应5%左右的实际GDP增速，同比增量或约为50万桶/天。自下而上看，需求内生增长或将聚焦国际航线的“最后拼图”、基建工程等政策性支持落地、化工产能扩张和原料投入需求三条短期主线。（详见《中国石油需求：能效提升与内生增长并重》）

天然气方面，供应延续增长，海外气进口需求维持高增。1-2月我国累计进口天然气307.2亿立方米、同比增加28%，累计生产417亿立方米天然气、同比增加4.8%。年初以来受制于欧美暖冬天气，国际气价大幅回撤，旺季尾声库存持续维持高位。往前看，天然气需求即将步入季节性淡季，中金研究认为美国天然气减产有望托底HH气价，荷兰TTF气价或维持低位波动。（详见《天然气：暖冬影响再现，供应调节托底》）

2024年1-2月原煤产量70,527万吨，同比下滑4.2%，日均产量1,175.5万吨。煤及褐煤进口7,451.5 万吨，同比增长22.9%。煤炭增速放缓与煤炭进口走势均符合我们去年展望中的判断，一是安监压力将重新回升，我们可能会看到政策重心从增产向稳产的倾斜；二是存量产能的挖掘可能已经比较充分，新增产能释放有限。进口方面，绝对量依然保持高位但增速也在收窄。需求侧，用电量及煤电发电量依然具有韧性，1-2月分别同比增长了8.3%/9.7%。

黑色金属：需求恢复不尽如人意

2024年1-2月粗钢产量16,796万吨，同比增1.6%，日均粗钢产量280万吨。生铁产量14,073万吨，同比下降0.6%，日均产量235万吨。钢材出口1,591.2万吨，同比增长32.6%。我们测算的1-2月钢材表观消费量下滑了3.3%。

节后钢材消费恢复情况不尽如人意，黑色系价格大幅调整，钢厂在利润压力下复产缓慢，也压制了原料价格。从宏观数据看，地产依然疲软，1-2月新开工面积和施工面积仍大幅承压，两者分别下滑了29.7%和11%。基建投资维持了一定强度，但向实物工作量的转化或有一些掣肘。制造业投资和部分用钢行业，如通用、汽车、非汽车交运等的生产景气仍然维持了一定韧性。

我们在《高不胜寒》中曾提出铁元素需求的三点隐忧，可能成为压制今年钢材消费增长的主要因素。一是基建作为稳增长主要抓手，但本质仍是逆周期调节。2024年政策仍将在稳增长与防风险中权衡，地方债务压力可能将成为基建力度继续加强的掣肘。并且，随着中国的城镇化进入后期，传统基建的增长空间也在逐步收缩，地产在建项目收缩对需求的负面影响不容忽视；二是设备更新或带来阶段性利好，但制造业盈利和库存周期的信号并不乐观。产能过剩问题或更值得关注，产能投资与生产走强对上游原材料是阶段性利好，但制造业盈利若承压也将反过来制约生产扩张和投资强度；三是钢材出口可能维持高位，但进一步贡献增量的难度比较大。

原料方面，1-2月铁矿石进口20,945.2万吨，同比增长8.1%，同时生铁产量下降，铁矿港口和钢厂库存显著累积。

有色金属：铜冶炼费用承压，铝盈利空间收窄

铜：冶炼利润承压引发联合减产，精炼铜社会库存处于高位。供给方面，根据SMM统计，1-2月铜累计产量为192.01万吨，同比增幅为9.03%。步入3月，仅有1家冶炼厂有检修计划，另有一家推迟检修时间至4月。进出口方面，海关总署数据显示1-2 月累计进口铜精矿及矿砂 465.8万吨，同比上升 0.6%；进口未锻轧铜及铜材 90.2 万吨，同比上升 2.6%。由于海外矿端干扰不断发生，铜精矿供给趋紧，2月最后一周SMM进口铜精矿指数报收16.41美元/吨，创下新低。由于冶炼厂利润承压，3月13日，中国有色金属工业协会召开“铜冶炼企业座谈会”，与会企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、推迟投运新建产能、推迟达产达标时间等，达成一致共识。我们预计后续国内精炼铜产量或受一定影响。下游需求方面，据SMM调研数据显示，2月份铜管企业开工率为47.63%，环比减少23.86个百分点，同比减少20.70个百分点；对比去年春节期间增加0.21个百分点。分类别来看，铜板带受汽车行业需求带动，订单较好。库存方面，截至3月14日，LME铜库存为10.7万吨。国内铜社会库存为38.9万吨，年后铜的累库幅度和库存量均处于历年来绝对高位。

铝：氧化铝原料成本上移，电解铝盈利有所缩窄。根据SMM统计，1-2月电解铝累计产量为690万吨，同比增幅为6%。截至2月底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4519万吨，国内电解铝运行产能约为4199万吨左右，行业开工率同比增长4.8个百分点至92.9%。下游需求方面，2月国内铝下游加工龙头开工率为56. 9%，细分来看，铝板带箔表现持稳，但建筑型材下行明显。出口需求表现尚可，根据海关总署数据，1-2月累计国内未锻轧铝及铝材出口 96.6 万吨，同比上升 9.8%。受国内铝土矿供给紧张，叠加几内亚油库爆炸事故影响，1-2月氧化铝价格重心有所抬升带动成本上移，电解铝盈利有所缩窄，但行业整体仍维持2500元/吨以上的利润水平。库存方面，截至3月14日，国内铝锭社会库存增加至84.3万吨，累库斜率已经显著趋缓，去库拐点或在近两周出现。向后看，和我们先前预期的一致，云南电解铝或将于二季度初开启复产。根据Mysteel 调研，部分企业已有复产预案，后续建议关注云南当地来水节奏，把握价格下行风险。

农产品：不利天气扰动供给，全球库存边际下滑

玉米：俄乌产量下调导致全球期末库存调减，但影响相对边际。据USDA3月供需报告，俄乌新季玉米产量环比调减，带动全球2023/24年度玉米产量小幅下降0.19%，叠加出口端的增加导致全球玉米期末库存较前值下调0.75%。国内方面，3月农业农村部对2023/24年度中国玉米供需形势预测基本不变，产量预计同比上涨4.20%至2.89亿吨，消费量同比上涨1.55%至2.95亿吨，进口量同比下降6.52%，约为1750万吨。春节后中储粮收购力度加大，玉米深加工企业开工率保持高位，玉米购销逐渐活跃，市场价格稳中有涨。

大豆：不利天气影响巴西产量，全球期末库存环比下滑。据USDA3月供需报告，美国、阿根廷预测数据均与2月保持一致，但巴西主产区2月由于受到不利天气扰动，新季大豆产量预期有所下调，环比从1.56亿吨下调100万吨至1.55亿吨；此外，中国出口需求强劲，使得全球大豆期末库存下调1.52%。国内方面，3月农业农村部供需报告预测与上月保持一致。随着气温逐渐回升，东北农户卖豆积极性不断提升，下游需求逐渐恢复，售粮进度将有所加快。

生猪：节后猪价快速回落，转机或在下半年。据国家统计局数据，1、2月全国外三元生猪均价分别为14.08元/kg与14.05元/kg。春节后，季节性需求转弱，消费进入传统淡季，但伴随屠宰企业恢复开工，生猪出栏量稳步提升，供给压力不减，猪价如期回调。

棕榈油：棕榈油持续减产，但市场已提前计价。据MPOB数据，马来西亚棕榈油2月期末库存减5%至191.9万吨；产量较上月减少10.18%至126万吨；出口环比大降24.75%至101.6万吨。虽然本次报告显示马棕减产去库，但市场已经对此有部分计价，在没有更多超出预期的利多支撑下，本次报告影响中性偏空。

机械

工程机械

2月挖机销量同比下滑41.2%。根据工程机械工业协会数据，2月挖掘机行业销量1.3万台，同比下滑41.2%，前值为同比增长18.5%。1-2月，共销售挖掘机24984台，同比下降21.7%。2月装载机行业销量6,495台，同比下降32.6%，前值为同比增长18.9%。1-2月，共销售各类装载机14297台，同比下降11.8%。

国内销量处于底部，海外需求持续下滑。分地区来看，2月挖掘机国内销量5,837台，同比下滑49.2%，前月为同比增长57.7%；出口销量6,771台，同比下降32.0%，前月为同比下降0.7%。1-2月国内销售11258台，同比下降24.6%；出口销售13726台，同比下降19.1%。排除春节错位影响，挖机销量仍然处于底部。出口持续下滑，我们观察到按照地区来看，2024年年初美国需求放缓。

我们预计2024年挖机销量18.5万台，同比下降5%。2023年行业累计销售挖掘机19.5万台，同比下降25.4%；其中国内累计销售9.0万台，同比下降40.8%，海外累计销售10.5万台，同比下降4.0%。我们预计2024年国内销量约8.5万台，对比2023年销量微降。我们预计2024年出口销量同比下降约5%达10万台，预计2024年综合销量约18.5万台，同比减少约5%。往后看，我们预计伴随地产政策调整，2024年起挖机内销可维稳，而出口端的主体市场可能自2023年进入下行周期。

工业自动化

2月制造业PMI受春节影响环比回落，建议关注3月持续性。1）宏观：2月制造业PMI环比下降0.1ppt至49.1%，中金研究认为受春节假期影响存在季节性波动，建议关注3月的持续性趋势。2）微观订单：据我们行业调研，一季度以来刀具、机器人等公司订单需求磨底，中金研究认为春节后制造业企业投资开工需要一定时间；机床企业订单表现环比平稳同比微增，中金研究认为主要系龙头企业扩品种加速进口替代，叠加中央财经委员会第四次会议提出，引导新一轮大规模设备更新，3月6日十四届全国人大二次会议经济主题记者会中国家发改委主任郑栅洁再次强调重视设备更新需求。

近期人形机器人行业迎来密集催化，我们点评行业近2个月变化如下：1）英伟达宣布成立通用智能体研究实验室GEAR，并披露于3月19日将召开2024年度的GTC大会，大会将发布其人形机器人领域新产品，中金研究认为或加速行业通用模型生态建设；2）2024年2月特斯拉更新擎天柱最新行走视频，较2023年12月第一次行走视频，我们判断在控制算法与足部传感器感知方面有明显增强，建议关注后续产业验证进展。3）2024年2月24日，优必选公布一段人形机器人Walker S进入蔚来工厂实训视频，包括前后门锁质检环节、安全带检测环节、车灯盖板质检环节及贴车标环节等，中金研究认为人形机器人工业场景初探初见雏形，2024年或是其量产元年。我们看好人形机器人产业长期趋势，建议关注T链确定性更强的优质资产以及低估值产业链延申机会。

锂电设备

2月新能源汽车销量和动力电池装机量均同比下降。根据中汽协，2024年2月我国新能源汽车销量47.7万辆，同比下降9.1%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量18.0GWh，同比下降17.9%。

我们估计2023年锂电设备国内订单增速承压、海外订单增速上行。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh，2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长。我们估计2023年锂电设备国内订单增速回落、海外订单增速上行，此外储能需求保持高增长，但综合需求可能仍下行；向前看，在新能源汽车渗透率不断提升的背景下，随着电池技术的持续开发和储能等应用空间的打开，中金研究认为行业订单增速有望在中长期稳中有升。我们中长期看好锂电设备龙头企业。

复合铜箔材料测试和路测工作已基本结束，目前处于量产前商务谈判阶段。根据我们对产业链的密切跟踪，中金研究认为主流电池厂对pp铜箔材料做供应链导入的前期论证工作或已基本结束，本次龙头送样的pp铜箔或已达到电池厂和整车厂的量产要求。我们预计随着商务谈判流程的结束，量产订单最早或有望于2Q24落地，同步启动扩产事宜。

近期随着铜价上涨，复合铜箔相对电解铜箔成本优势进一步扩大，电池厂对降本增效驱动的新技术需求迫切。中金研究认为，随着复合铜箔量产产能的释放，其在成本上仍有大幅下降空间，测算极限成本有望在目前已经具备成本优势的基础上再降低30%以上。

光伏设备

需求方面：1月26日，国家能源局发布2023年全国电力工业统计数据。数据显示，截至2023年底，太阳能发电装机容量约6.1亿千瓦，同比增长55.2%；光伏累计装机609.49GW，这意味着2023年新增光伏装机216.88GW，其中 2023年12月光伏新增装机51.87GW，同比增长139%。23年12月较11月小幅减少。2023年12月中国共出口约16.2GW的光伏组件，相较十一月的17.7GW环比减少8.6%，去年同比则增加50%。2023年全年累积出口208GW，相比2022年全年的154.8GW提升约34%。

产业链价格：2月硅料、电池片上涨、硅片、组件企稳。硅料方面，致密块料主流价格水平均价从2月初的65元/kg升至2月末的68元/kg；硅片方面，182mm硅片均价保持在2.05元/片；电池片方面，成交价格回升，单晶PERC电池片182mm均价从2月初0.38元/W上涨至2月末0.49元/W；组件方面，2月维持稳定，182mm 双玻TOPCon组件均价保持在0.96元/W。

开工率：相比1月，受农历春节影响，2月Tier1企业产业链开工率均持平/下降。硅料环节，开工率从98%降至95%；硅片环节，开工率持平69%；电池片环节，开工率从64%降至57%；组件环节，开工率从66%降至48%。

供应方面：硅片环节，当前单晶炉市场较为悲观，但我们统计今年市场仍有100GW+的扩产规划，以大型一体化企业为主，例如晶科山西大基地两期合计56GW、中环沙特20GW等；受下游开工率影响，近期坩埚价格略微下降、部分企业出货略受影响，但36寸坩埚价格仍有3万元+/个；同时，头部企业出货量和盈利能力和其他企业拉开更大差距。电池片环节， TOPCON盈利能力回暖，关注改造需求与新技术降本增效。近期，TOPCon电池价格微涨、硅片降价，盈利能力有所回升。从一季度设备订单情况来看，我们预期今年改造需求占比将提升，我们判断24年行业TOPCON扩产在200~250GW（包含改造需求），长期关注poly-finger及双面poly的降本增效潜力，有望拉动新一轮扩产。

技术迭代：关注细分环节技术变化带来的结构机会。1）电镀铜：新进展频出，关注电镀铜从0到1。今年1月，太阳井获GW级订单。我们判断电镀铜2024年进入小批量量产期，2025年后进入渗透率上升期，建议把握电镀铜设备股机会。2）钙钛矿：钙钛矿组件效率频突破，关注钙钛矿GW级产线设备招标进展。今年3月，协鑫光电1×2m钙钛矿单结组件光电转化效率达到19.04%。中金研究认为，目前钙钛矿GW级产线已进入招标阶段，建议关注产业链相关设备商。

风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。

地产

国家统计局公布2024年1-2月房地产开发投资与销售数字。

开年新房销售同比走弱，楼盘调研显示居民预期尚未现明显改善。1-2月全国新建商品房销售面积和金额同比跌幅分别走阔至-20.5%和-29.3%（2023年12月分别为-12.7%和-17.1%），隐含均价同比下降11.1%。相应地，1-2月高频60城口径销售面积和百强房企口径销售金额同比跌幅也分别走阔至-40%和-49%（2023年12月分别为-12%和-40%），趋势大体相符。中金研究认为造成这一现象的核心原因仍来自于需求端（1-2月重点城市推盘去化率仍维持在44%的低位），新盘供应节奏（1-2月重点城市推盘量同比下跌15%）和高基数也存在一定影响。往前看，我们预计3、4月销售或有一定政策性和季节性环比改善（同比由于基数原因或难显著收窄）；但据此前对7城19个楼盘的调研结论，目前刚需及改善群体的收入和价格预期仍偏弱、新盘价格调整也不如二手房充分，整体市场温度的延续性仍待政策端给予进一步的支持，如利率调整、“三大工程”落地等。

开年房地产投融资指标均弱，投资端能否有所改善仍须视销售和“项目白名单”落实情况而定。1-2月房地产投资同比下降9%（2023年12月-12.7%），房企到位资金同比跌幅由于销售回款拖拽走阔至-24.1%（2023年12月-15.8%），新开工面积同比下降29.7%（2023年12月-10.4%），施工面积同比跌幅走阔至-11%（2023年12月末-7.2%），竣工面积同比转跌20.2%（2023年12月+15.3%），投融资所有指标表现均疲弱。这与我们此前预期基本相符，即在销售改善之前房企投资意愿和能力均难以显著回暖（其间投资端指标的短暂改善通常是季节性的），即便是相对滞后的竣工数据也将在2024年逐步反映销售回落带来的影响（时间节点上或比预期更快）。往前看，中金研究认为投资端何时能够有所起色，仍持续依赖于新房销售回暖节奏和房地产融资协调机制的落地放款安排。

地产和物管板块或持续不乏交易性机会，但长线估值修复仍待基本面确定性回暖。年初以来，板块已经历几轮小幅波动，这主要是由于供给端融资政策落实、二手房节后表现稳健、板块估值仓位历史新低等原因。往前看，中金研究认为在基本面实质好转之前，板块仍可能由于高频数据改善或政策出台发力，而有多轮交易性机会，但时间窗口可能进一步缩短、导致参与博弈的性价有限，因此短期仍建议关注优质红利股。如若观测到头部城市供需关系有所修复（表现为房价走势趋稳）和外生政策可能带来的基本面加速企稳，则板块有望开启估值修复的长线行情，届时建议关注优质龙头企业和“三大工程”概念股。

风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。

互联网

国家统计局今日发布了2024年1-2月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：2024年1-2月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）2.15万亿元，同比提升15.3%，增速相比2023年12月的11%有所提升，2022年1-2月至2024年1-2月CAGR为6%。2024年1-2月线上实物商品销售额同比上升14.4%至1.8万亿元，较2023年12月的同比上升9.4%有所加速，2022年1-2月至2024年1-2月CAGR为4.7%，中金研究认为主要受到促销节奏变化的影响：通常电商平台年货节于12月底开始，但今年由于春节较晚，年货节在1月开始，可能对各公司1季度电商业务带来一次性的正面影响；此外2023年同期仍有一定疫情造成的低基数效应，以及统计局对去年同期数据基础进行回溯调整也对增速有一定影响，因此即便线上实物零售增速表现较为优秀，中金研究认为行业仍然处于恢复之中、而非出现了消费情绪的反转。

2024年1-2月线上购物渗透率达22.4%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的20.6%有所提升（2023年12月渗透率为28.6%）。2024年1-2月线上虚拟物品销售额同比上升20.5%至3329亿元，2022年1-2月至2024年1-2月CAGR为10.1%。2024年1-2月线下零售额同比上升3.2%至6.3万亿元，较2023年12月的同比上升6.6%有所下滑，2022年1-2月至2024年1-2月CAGR为4.4%。

线上实物商品销售按品类划分，吃类商品销售表现亮眼：线上吃类商品销售1-2月同比提升26.1%至2564亿元，2022年1-2月至2024年1-2月CAGR为15.2%。线上穿类商品销售1-2月同比提升17.8%至3896亿元，2022年1-2月至2024年1-2月CAGR为10.7%。线上用类商品销售1-2月同比提升10.8%为1.3万亿元，2022年1-2月至2024年1-2月CAGR为8.2%。

风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不确定性。

银行

信贷数据：2月新增贷款1.5万亿元，同比少增3600亿元，略低于我们预期的1.6万亿元。从结构上看，居民贷款同比少增7988亿元，其中居民短期贷款少增6086亿元，居民中长期贷款少增1901亿元，均受到春节因素影响；如果合并前两个月，居民贷款同比少增759亿元，略少于去年同期，其中居民中长期贷款合计多增2140亿元，主要由于二手房交易推动，以及银行低利率居民贷款营销力度较强；LPR利率下调后，我们预计对按揭早偿也有一定缓解作用。居民短期贷款合计少增2899亿元，估计主要由于中长期居民贷款替代效应、以及信用卡等贷款增速低迷。对公方面，2月单月同比少增400亿元，主要由于票据贴现同比少增1778亿元，连续第二个月少增，可能主要由于票据承兑业务减少；对公中长期贷款同比多增1800亿元，我们预计主要由“三大工程”、基建、高技术制造业等领域推动。非银贷款新增4045亿元，创2015年7月以来单月净增新高，同比多增3872亿元，部分原因可能由于低利率下非银金融机构拆借需求上升。

社融数据：2月新增社融1.6万亿元，同比少增1.6万亿元。社融余额增速9.0%，环比上月下行0.5ppt。社融少增或主要由于2023年贷款投放较为前置，导致同期高基数，以及春节错期因素；2月新增社融略高于2022年同月，略低于2021年同月，合并前两个月新增社融位于历史第二高水平。2月社融的主要拖累为贷款，由于非银贷款等不计入社会融资，因此投向实体经济的贷款仅为9799亿元，同比少增8401亿元，主要由于2023年贷款投放节奏前置导致高基数，略高于2022年和2021年。除贷款外，表外票据同比少增3617亿元，可能主要由于资本新规后信用证业务权重下降对票据的替代作用，以及票据新规的影响（参见《票据新规影响几何》）。企业债券同比少增1887亿元，可能主要由于化债背景下发行放缓。

货币数据：M2余额同比增长8.7%，增速环比上月持平，但相比2023年12月明显下行1.0ppt，主要由于社融、信贷货币创造放缓。M1余额同比增长1.2%，经过1月春节扰动后相比2023年12月下行0.1ppt，体现出经济活动复苏信号仍相对较弱。

银行股投资观点。综合来看，1月信贷、社融受到春节因素以及去年同期信贷投放节奏的影响增长总体明显放缓，合并前两个月、并考虑去年今年投放节奏的差异，信贷波动有所平滑。但从信贷需求来看，居民购房、房地产投资、民间投资等领域的需求总体仍有待恢复，后续关注房地产政策变化、“三大工程”和基建投资等领域对需求的拉动。

风险提示：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

非银

市场整体修复企稳、股票成交额回升。2月A股市场成交额放大，日均ADT环比大幅+30%/同比+7%至9,568亿元，3月以来（截至3/15）日均ADT环比进一步+7%至10,193亿元；2月末市场两融余额同比-6.1%/环比-5.2%至1.48万亿元，3月以来（截至3/15）环比+2.3%至1.52万亿元；指数方面，2月沪深300/创业板指分别上涨9.4%/14.9%，3月以来（截至3/15）分别上涨1.5%/4.3%；基金销售方面，部分受到春节因素影响，2月全市场新发基金份额同比-59%/环比-36%至361亿份，新发权益基金份额同比-68%/环比-18%至92亿份。港美股方面，2月恒生综指+7.2%/恒生科技指数+14.2%，美股日均ADT环比+13%/同比+24%、纳斯达克指数+6.1%/KWEB中概指数+8.7%。以下为板块观点：

资本市场行业：市场企稳下、优配业务结构更具弹性的成长标的。1）由于当前券商部分业务经营状态仍处低位，且1Q24业绩面临同比高基数压力，板块整体表现或有所压制，短期而言，个股优选经纪及投资占比高、业务结构更具弹性的特色标的；中长期来看，行业供给侧改革有望加速，体制机制及业务竞争力领先的大型券商有望持续提升份额；2）关注成长性突出的金融信息服务商，同花顺自身收入结构持续优化，其中与市场相关度较弱的To B收入占比提升，To C收入占比下降且内部结构不断改善、具备高弹性；同时依托AI及海外拓展打开增量空间、探索新增长引擎。

保险及健康管理：静待不确定因素落地，年报落地前后可逢低布局。2月金融数据在贷款投放节奏以及春节错期等因素影响下低于预期，中金研究认为这可能会给保险资产端带来情绪压制，叠加年报披露临近，预计短期内板块可能仍面临一定的不确定因素，建议耐心等待调整结束，但2季度向后保险资产端将面临显著降低的基数、负债端仍存超预期空间，年报落地前后可能会提供较好布局机会。

风险提示：监管不确定性；同业竞争加剧；市场大幅波动。

建材

水泥：淡季需求回落，价格底部企稳。1-2月水泥产量1.83亿吨，同比-1.6%，1-2月全国水泥出货率同比-0.15ppt至27.5%，均价较12月下跌15元/吨至365元/吨，淡季价格下调，但进入3月逐步企稳。中金研究认为当前下游复工率逐步提升，可关注二季度旺季需求成色及提涨情况。展望2024年，中金研究认为板块需求降幅有望边际收窄，但因年初价格起于低位，全年价格中枢或一定程度下移，考虑到成本端降幅或不及价格端，2024年板块吨盈利或仍有下滑压力。

玻璃：1-2月产量累计同比正增，竣工需求表现一般，厂库累积。1-2月平板玻璃产量累计同比+7.7%至1.6亿重箱，年初至2月底浮法玻璃日熔量环比+2%至17.7万吨/天，已超过2H2021高位，供给存在一定压力。需求端1-2月房屋竣工面积同比-20%，保交楼或受地产销售情况拖累，至2月末浮法玻璃厂库达4945万箱，社会库存达4.2万架，较前期回升，但同比压力有限。浮法玻璃当前不含税价格在1790元/吨，环比年初基本持平。展望后市，中金研究认为在地产竣工需求承压，同时玻璃供给处在高位，后续玻璃价格或逐步承压，即使纯碱等原材料价格有所下降，但吨毛利或仍有压力。

考虑地产类需求承压，因此我们建议，从3-6个月维度逢低吸纳【小市场大公司】和【龙头出海扩张】两条主线。

一是看好“小市场大公司”格局下，龙头压倒性定价能力带来的高安全边际；二是建筑建材龙头出海获得全球市场份额扩张的机会。

风险提示：需求恢复不及预期，竞争加剧超预期。

钢铁

统计局公布1-2月数据：1-2月粗钢表观消费量15317.9万吨，同比-2.9%。粗钢产量16796万吨，同比-0.44%。

地产开工低于预期，需求显著分化。2024年1-2月制造业及建筑业延续分化格局，地产开工下滑幅度超出我们预期。数据显示，1-2月房屋新开工面积9429万平方米，同比下降30.5%。地产销售面积/销售额分别为11369万平米/10566亿元，同比-24.87/31.61%，降幅延续扩张，地产景气仍在拖累钢铁行业需求。同时，制造业景气偏强，制造业固定资产投资额同比增长9.4%。自下而上，汽车/家电等制造业下游产量均录得正增长。此外，得益于高企的国内外钢材价差，1-2月钢材出口仍较强，同比+4.89%至1591.2万吨，中金研究认为钢材出口短期内仍将保持较高水平。

炉料基本面偏弱，但行业盈利周期复苏仍需时间。年初至今黑色系现货普跌，对行业盈利短期产生负面影响，我们测算1-2月螺纹钢/热卷/中厚板/冷轧吨钢毛利均值分别为-150/-287/-338/108元/吨（考虑1个月铁矿石、焦炭和废钢库存），与之呼应的是华北及东北地区钢厂的主动检修。利润的持续低迷导致钢材供应收缩，截至3月15日，国内日均铁水产量220.82万吨，同比去年下降7%，进一步导致市场对旺季钢厂复产预期减弱，炉料期现货价格承压。中金研究认为在供需双弱的格局下，黑色系向下寻找新的平衡，对钢企盈利周期的修复不应抱有过高的预期。

估值与建议：当前时点，由于地产开工下滑幅度超预期，我们提示应警惕旺季房建需求不振导致的黑色系及板块下行风险。中期来看，行业目前仍处于景气与预期的低谷，中金研究认为不应过于悲观，24年被低估的制造业龙头钢企有望迎来盈利与估值的逐步修复，超额收益可期。

风险提示：地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。

交运

航空：2024年2月行业周转量环比继续上升，供需突破历史新高。2024年2月行业供需环比延续提升，6家上市航司整体RPK/ASK环比+8.2%/+1.6%，为2019年同期的114%/115%，行业供需总量达到历史新高；拆分看，国内线RPK/ASK环比+8.2%/+2.4%，为2019年同期的130%/132%（vs. 2024年1月为123%/124%）；国际线RPK/ASK环比分别+8.3%/-1.1%，恢复至2019年同期81%/82%（vs 2024年1月为70%/77%）。2月客座率表现亮眼，春运期间呈现量价双升。2月客座率环比继续提升，6家航司整体客座率为84.7%，较2019年同期仅下降0.8ppt。拆分来看，国内线客座率为85.9%，环比+4.6ppt，为疫情开始以后最高水平；国际港澳台客座率为80.8%，环比+7.0ppt，环比显著提升。春运旺季需求强劲也体现在票价上，Flight AI显示2024年2月全行业国内、国际线含税票价较2019年同期+20.5%/+14.1%，中金研究认为2月全行业票价普涨是高运力投放、高需求支撑下的主动提升，彰显春运旺季强劲的航空需求。

公路：客运方面，春运期间非营业性小客车人员出行量同比增长5.3%，较2019年增长19%。货运方面，根据交通运输部数据，1-2月全国高速公路货车通行量同比增长6.5%；根据G7数据，1-2月全国整车货运流量指数同比上升7.42%。运价方面，1-2月中国公路物流运价指数同比下降0.43%，其中2月物流运价指数环比下降1.25%，一季度以来运价出现季节性下降，国内市场需求仍偏紧，中金研究认为运价指数后期仍或小幅下降。

快递：2024年1-2月业务量同比上升23.7%，建议关注快递公司的配置价值。根据国家邮政局快递发展指数，1-2月快递业务量同比+23.7%，部分得益于去年低基数（同比增长5%）；3月以来快递日均业务量同比+26.7%，仍维持高增长。中金研究认为今年以来快递需求数据向好，或受益于直播电商发展以及包裹小件化等因素。在当前低预期、低估值背景下，考虑到监管因素或能作为潜在催化改善行业竞争格局，我们建议关注快递公司配置价值。

互联网物流：即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，1-2月餐饮外卖主要平台美团、饿了么平均月活同比上升。车货匹配方面，整车方面，1-2月运满满司机端月活同比增长25.73%、货主端月活同比增约17.72%，需求端远超行业其他平台；同城方面，从用户数看整体上，货拉拉、货拉拉企业版需求同比上升，快狗打车需求同比下降，1-2月头部平台货拉拉同比+19.73%。

跨境物流：空运方面，一季度空运量价步入淡季，2024年1-2月TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降15.2%，较2023年11-12月环比下降26.9%，相较于2019年同期上涨23.5%。1-2月国际航空货运航班量14168班，同比下降1.5%。海运方面，受红海事件影响，1-2月货代报价波罗的海货运价格指数同比上升49.6%，较2023年11-12月环比上升155.0%，较2019年同期上升102.1%。

航运：航运各子板块中，油运：油轮运价均值环比上升，2月VLCC各航线运价均值为5.6万美元/天，环比上升22.2%，同比上升10.8%，成品油轮运价BCTI指数2月环比1月上升10.2%，淡季运价不淡，长期看，供给逻辑逐步加强，行业处于2-3年上行周期，需关注OPEC+国家后续实际产量变化、美洲及西非国家出口量以及中国对油品需求的进一步拉动。外贸集运：远洋航线运价环比回落，但同比仍高，2月末欧线运价月环比下降16.8%，较2023 年上涨163.2%，美西线2月末运价月环比下降14.8%，较2023年上涨255.2%，关注后续红海事件变化及欧美需求端变化。内贸集运：内贸集运2月运价先跌后涨，需持续关注国内需求。干散货：2月BDI运价指数持续上涨，主要因矿石集中发货与巴拿马运河拥堵有关，后续需关注中国房产及基建开工情况。

港口：1-2月份我国主要港口日均货物吞吐量为2,192万吨，环比下降9.06%，同比上升0.21%，日均集装箱吞吐量为52.1万TEU，环比下降4.00%，同比增长6.31%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。

风险提示：经济增长不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

风光公用环保

电力运营

国家统计局月度数据：2024年1-2月发电端表现超预期，规上工业发电量同比+8.3%，较去年同期增速0.7%提升7.6ppt，较2023年12月增速8.0%提升0.3ppt，与规上工业增加值同比+7.0%的趋势保持一致。尽管地产链表现相对疲软，但电力、热力、燃气及水生产和供应业固定资产投资同比+25.3%，支撑电力需求。分电源看，基荷电源稳定出力，火电增速加快，发电量同比+9.7%，增速环比+0.4ppt。核电由降转升，发电量同比+3.5%，增速环比+7.7ppt。水风光发电增速放缓，水电同比+0.8%，增速环比-1.7ppt；风电同比+5.8%，增速环比-1.6ppt；光伏同比+15.4%，增速环比-1.8ppt。

电力运营观点和标的推荐: 火电方面，发电保持强势，电力用煤需求有韧性，但地产链疲软、传统非电用煤需求恢复偏慢，煤价从年初的926元/吨回落至3月15日的880元/吨，年初至今均价920元/吨，同比-19%，而计入容量电价后，2024年年度及一季度月度电价回落幅度远小于煤价。基于淡季用电需求环比走弱、来水改善和新能源发电逐步增加，后续我们预计煤价保持下降，看好火电2024年盈利继续释放，同时兼备股息价值。核电方面，行业量价稳健，基本面及派息可预见性强，兼具成长派息投资价值。绿电方面，政策超预期，多次顶层会议重申坚定绿色转型目标，政府工作报告从需求端加码，推进碳排放核算与绿电国际互认，我们看好行业长期迎来区域供需再平衡。

光伏产业链

2024年1月国内新增光伏装机或同比+50%以上。根据国网区域数据，1月国网区域光伏新增装机18.2GW，同比+52.37%，集中式新增8GW，同比+48.66%，分布式新增10.67GW，同比+57.15%。按照比例我们预计1月全国光伏新增装机或在20-21GW，同比增长超过50%。1-2月光伏组件出口同比高增。根据中国海关，2024年1/2月，我国太阳能电池组件出口金额217/199亿元，我们预计对应组件出口量21/19GW，分别同比+46%/35%，1月组件出口量环比约+25%。

主产：1-2月产业链价格相对平稳，3月组件排产修复超出市场预期，电池组件价格迎底部反弹。1-2月，电池组件价格基本保持稳定，受节前备货需求及PN切换影响，N型硅料价格坚挺略涨1-2元/千克（2-3%涨幅），N型硅片受供给增加影响价格下跌0.2元/片（10%跌幅）。受国内订单春节后开工+海外如欧洲组件需求修复拉动，3月电池组件排产环比大幅修复。我们预计3月几家头部组件企业排产环比或增加50%左右，全球3月组件排产有望达到56GW，环增超过50%，带动对于N型电池片以及辅材环节的需求。电池组件价格底部反弹，2月底3月初部分头部组件企业提价3-5分/瓦，三方高效TOPCon电池提价2分/瓦。

辅材：2024年1-2月，受胶膜厂囤货影响，EVA粒子价格上涨11.8%。但组件由于春节放假，1月未触发胶膜调价，胶膜承担粒子涨价部分成本，利润较4Q进一步下探。春节后头部胶膜企业看准今年EVA粒子需求，继续囤货，粒子价格进一步抬升，2月末胶膜涨价约10%。中金研究认为今年N型组件若大面积采取双面EVA方案，EVA粒子供需将趋近于平衡，存在阶段性供给偏紧可能性，导致胶膜价格及利润进入上行通道。 玻璃方面，1月价格下跌1元/平，2月2.0mm玻璃降价0.5元/平，成本端天然气价格偏高，重碱价格有所下滑，整体利润空间较4Q略有收窄。需求方面，目前光伏玻璃库存天数春节达到29天后快速下滑，目前已经下降至约23天，供给紧张。基于2023年末名义产能以及65%双玻渗透率测算，目前玻璃单月供给能力约为47GW，而3月组件出货预期超过55GW，若4月组件开工率持稳，我们预期玻璃价格将进入上行通道。

风电产业链

2024年1-2月我们统计风电行业公开招标量实现约22GW，同比增长57%，但在2023年历史较高的基数下实现了大幅增长。根据采招网信息梳理，我们统计2024年2月单月陆上含塔筒项目风机中标均价为2,138元/kW，环比提升232元/kW，陆上不含塔筒项目风机中标均价为1,344元/kW，环比降低144元/kW。

2023年大部分时间行业受海上风电关键项目进展不顺利影响，近期我们已经观察到包括江苏和广东阳江区域重点的海上风电项目出现进展，中金研究认为后续逐步有望看到这些项目和更多其他区域项目的逐步推进，行业有望迎来积极催化。建议关注：1）景气度有望加速向上的海风产业链；2）成本端有望在2024年改善，同时受益于海风起量的整机环节；3）受益于原材料成本改善和海外市场长期空间的头部风机零部件公司。

风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。

电新

电池及材料

2月下游销量符合市场预期，看好新车周期驱动后市增长。根据乘联会数据，2月国内新能源乘用车批发销量44.7万辆，同比-10%，环比-34%；新能源乘用车零售销量38.8万辆，同比-12%，环比-42%；出口销量达7.9万辆，同比维持，环比-17%；2月国内销量基本符合市场预期，中金研究认为同环比下行主要由于春节假期以及2M23高基数。展望1Q24，中金研究认为2月下游需求下行主要受假期影响，随后3-4月有望出现环比增长拐点，全年同比增速呈现前高后低的走势，我们预计1Q24新能源车批发销量在190-200万辆。向前看，中金研究认为当前国内新能源车市场已逐步进入市场化驱动阶段，产品力和性价比有望支撑后市增长，高性价比车型上市交付有望持续催化下游需求，我们预计2024年国内新能源车批发销量有望达到1,100-1,200万辆，同比增长20-25%。

3月产业链排产出现明显回升。根据产业链摸排，3月电池厂排产环比增长70-100%，排产景气度环比明显回升，中金研究认为主要由于3-4M23下游需求趋势向好。

拐点渐行渐近，2024年各环节盈利有望逐步企稳。受产能周期影响，2023年锂电板块出现估值和利润双杀，当前板块估值已处于底部区间，各环节龙头2024年估值普遍低于15倍市盈率，中金研究认为基本面在1Q24淡季+降价下有望加速筑底、中小企业或将出清；而随着2024年碳酸锂价格波动收窄，以及融资环境收紧、产业链各环节产能扩张放缓，我们预期2H24产业链各环节价格和盈利或将逐步企稳，供需关系亦有望迎来边际改善。我们看好板块盈利企稳带动Beta修复，优先推荐：1）议价较强的动力电池环节；2）价格跌幅较深、有望率先出现中小企业亏损而出清的电解液、负极环节。同时，推荐受益3C复苏beta的消费锂电细分环节。

我们重点看好2024年锰铁锂、复合铜箔、高压快充、液冷超充桩等新技术进入大规模商业化量产，带动产业链进入1-10放量阶段。

工控自动化

关注大规模设备更新带来的工控弹性。设备更新推进新型工业化，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级为重要方向，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。对于工控来讲，其作为设备的核心零部件，伴随下游的CAPEX波动而波动，因此我们预计大规模设备更新也同样有望拉动工控公司的业绩弹性。

1-2月订单整体增速稳健，国内厂商更有韧性。1-2月来看本土工控厂商信捷、雷赛、伟创等同比增速约为5-20%，仍然表现出一定韧性，头部厂商汇川技术增速超越二线厂商展现出龙头的alpha。外资厂商来看，伺服产品线中安川、松下、台达1-2月订单累计同比增长13%、10%、3%，变频器产品线中ABB、安川同比下滑11%、38%；中大型PLC产品线施耐德同比下滑7%。

储能

国内招投标量维持高位，欧美推动大储项目建设。2024年2月全球储能项目共计新增10.7GW/29.3GWh，均为电化学储能；其中中国和英国分别新增约18.2GWh和4.2GWh。2月中国5项储能系统开标，投标周均价环比下降；31项储能EPC开标，投标周均价环比下降。美国EIA公开1月大储装机数据约148MW，同比+123%，全年计划新增装机量14.3GW，对比2023年实际新增装机量6.4GW，同比+70%，其中规划新增项目集中在加州和德州，合计占比82%；此外，美国EIA预计全年新增公用事业级光伏项目36.4GW，较去年近翻倍增长，我们看好风光装机快速提升下美国大储建设保持高景气。

澳洲频现极端电价，海外电价持续震荡。2月德国平均电价为61欧元/MWh，环比下降，峰谷价差为51欧元/MWh，环比下降；美国加州/德州平均电价分别为31/15美元/MWh，均环比下降，峰谷价差均环比下降；澳大利亚NSW/SA/QLD地区平均电价分别为81/42/93澳元/MWh，NSW/SA地区环比上升，QLD地区环比下降，峰谷价差NSW/SA地区环比上升，QLD地区环比下降。

两部委印发《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，保障新型储能市场化发展的政策体系基本建成。2月27日，国家发展改革委、国家能源局发布了《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》[2]，提出“加强调峰能力建设”、“推进储能能力建设”、“推动智能化调度能力建设”、“强化市场机制和政策支持保障”四项重点任务。随着新能源渗透率快速提升，新型储能已经成为提升系统调节能力的重要组成部分，然而目前依然缺乏稳定的价格机制和成熟的商业模式，经济性仍待改善。《指导意见》突出发、输、配各环节储能协调发展，到2027年保障新型储能市场化发展的政策体系基本建成。目前随着全国各地区加快电力现货市场建设，我们预计电力作为商品的市场化定价将更为成熟，叠加市场化手段有序建立，国内储能经济性有望得到边际性改善。

我们持续看好新型储能技术多元化发展，国内工商储市场在峰谷价差扩大、财政补贴激励、光储充检建设下迎来投资机遇，欧美市场在风光发电量占比提升下电价震荡加剧，刺激市场需求高增长。

电力设备

2023全年电网工程完成投资5275亿元，同比增长5.2%。根据国家能源局公布数据[3]，2023年12月电网工程投资完成817亿元，同比增长1.7%，为2018年12月以来单月最高投资额，中金研究认为12月投资额增速略有回落主要受到22年高基数及23年天气寒冷使得西北等地安装维修较难所致，整体看，2023年电网工程投资完成额重回高增速赛道，行业韧性强，逆周期表现好。

2024年国网将加大数智化坚强电网建设。2024年1月12日，国家电网2024年工作会议表示[4]，今年将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，预计2024年电网建设投资总规模将超5000亿元。2024年国家电网将继续加大数智化坚强电网的建设，促进能源绿色低碳转型，推动阿坝至成都东等特高压工程开工建设。围绕数字化配电网、新型储能调节控制、车网互动等应用场景，打造一批数智化坚强电网示范工程。国家电网2024年工作会议同时强调，要满足电动汽车、微电网、新型储能、虚拟电厂等交互式多元主体友好接入，实现控制技术与柔性直流、可再生能源友好接入、源网荷储协调控制等能源电力技术深度融合。我们预计2024年电网建设投资额同比+10%左右。

我们预计2024年起电网投资或逐步向配网侧倾斜。随着分布式能源、新型用电主体渗透率提升，中金研究认为配用电侧的智能化脚步有望加快。国网公布2024年招标计划中已新增一批次电能表招标，我们看好在数智化坚强电网和电力市场化改革双重驱动下，电能表招标放量。

我们持续看好电力设备出海投资机会。欧美电网改造升级需求迫切，叠加新兴市场国家新建电网需求旺盛，我们看好中国电力设备企业出海机会。欧洲、美国等发达经济体的电网基础设施相对完善，但存量线路普遍运行时间较久，因此未来电网投资以存量改造为主。新兴经济体电网投资以新建线路为主，短期无电少电问题突出，长期也面临能源转型的挑战。海外传统电力设备厂商扩产周期较长，产能难以满足需求，中金研究认为具备海外销售渠道的中国电力设备企业有望受益。

风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

食品饮料

节后补货需求平稳，优质标的估值吸引力进一步显现

根据统计局数据，2024年1-2月，粮油食品类以及饮料类限额以上批发和零售业零售额同比分别增长9%以及6.9%，表现较为稳健，同时在实物商品网上零售额中，吃类增长26.1%，表现良好，部分受益于春节带动下的食饮消费增长。近期我们渠道调研显示食饮企业节后补货需求平稳，近期于成都举行的春季糖酒会热度超过预期，建议关注食品饮料各个子板块春糖后的反馈情况。

白酒：节后白酒补货需求平稳，酒企淡季陆续开启控货挺价，建议关注成都春糖会反馈。根据我们渠道调研，元宵节后白酒消费基本平稳，渠道有一定补货行为，商务宴请及节后宴席均正常开展。从价格看，主流产品批价环比基本稳定，五粮液较节前有10-15元提升，从库存看，酒企近期发货较少，进入消化库存阶段，主流品牌渠道库存处在逐步下降过程中。酒企淡季陆续开展控货提价动作，我们预计随着渠道库存去化，批价有望稳中有升。根据我们调研，当前高端酒与地产酒龙头公司基本顺利完成春节开门红回款目标，我们预计一季度业绩稳健增长确定性强。

大众品方面：本周春糖大众食品板块整体热度偏高，尤其零食、新消费、健康饮品、零添加调味品等子板块，显示出行业产业链信心有望逐步恢复，行业创新活力延续。叠加2月CPI同比转正，消费需求边际企稳，经济修复预期下，大众食品板块估值修复。此前大众品估值已跌至历史低位，多数公司跌到长期配置区间，安全边际充足。其中分板块看，

啤酒：高端升级趋势延续，估值低位建议关注。今年春节期间消费火热、餐饮景气，啤酒动销较好，渠道库存得到消化，同时节日下中高端产品需求旺盛、厂商资源倾斜推广，延续高端化趋势；结合1-2月整体看，高基数下头部公司销量表现符合预期。全年来看，需求基数前高后低，且奥运会、欧洲杯等大型赛事或对需求有所正向催化。从供给端看，区域格局稳定以及高端化发展为共识，消费环境影响升级节奏或有波动，但价格战可能性较低。整体看，我们预计2024年头部企业仍将延续高端化发展布局，消费分级趋势下，或针对性采取措施以减缓低端产品的降速。成本端，我们预计大麦价格随澳麦反倾销政策解除而同比降低，根据Wind，2023年12月进口大麦均价同比降低29%，包材方面铝价或存不确定性，1Q24至今铝/玻璃/瓦楞纸平均价格同比+1%/+17%/-5%，综合看成本端稳中向下。我们预计龙头企业业绩有望保持双位数增长，且分红率或有提升的可能性，前期对于1Q24高基数增长承压的悲观预期已经释放，当前估值已经处于历史较低水平。

乳制品：1Q24乳品动销基本符合我们的预期，我们预计液态奶1Q或实现良好增长。根据我们渠道调研，乳制品春节期间动销增速高个位数增长，其中高端白奶增长双位数，常温酸奶稳健增长，常温占比高的龙头乳企春节期间销售表现相对占优。考虑到去年1Q低基数，我们预计1Q24液态奶行业动销或有望实现中个位数以上同比增长，实现良好开端。展望2024年，我们预计液态奶行业收入同比增速有望有所加快。农业部数据显示2024年1-2月原奶价格同比下降10-11%，目前国内外原奶整体供需相对宽松，因此我们预计2024年国内奶价或保持低位。本轮成本下降背景下，由于行业整体利润诉求增强，竞争并未明显加剧，此外龙头乳企亦提升费用效率改善盈利水平，整体看我们预计2024年乳企利润率有望续升。

休闲食品：1Q24休闲食品景气度较好，新渠道增长态势仍延续。春节前渠道端春节礼盒产品备货充足，且线上平台端部分品牌表现亮眼，节后目前渠道端库存水平属于正常位置，我们预计1Q24休闲零食行业收入同比增速较快，其中具有新渠道和新产品布局的公司增速会更亮眼。展望2024年：我们预计2024年性价比需求仍为休闲零食的消费主线且节后渠道分化趋势将延续，其中高效渠道人流量增长、终端动销表现更好。

调味品：需求改善、开门红表现较佳，关注经营改善的龙头及全国化发展的企业。2023年行业经营磨底，但从渠道库存、企业改革进展看，发展质量在不断提升。春节期间，需求端表现好于节前市场预期，渠道库存同比降低，节后渠道补货积极性亦表现良好，头部企业1-2月销售表现或超此前市场预期。展望2024年，中金研究认为，需求端有望改善，我们预计C端基数效应减弱、重回增长通道，B端实现稳健增长；供给端库存周期见底、渠道经销商竞争趋缓，龙头企业改革后或重回增长，拥有差异化产品的企业，亦有望通过全国化布局保持不错增长。从成本端看，1Q24至今大豆/白砂糖/豆粕/PET切片/玻璃/瓦楞纸均价同比-15%/+14%/-20%/-3%/+17%/-5%，综合成本来看2024年有望稳中向下，调味品行业盈利能力有望改善。目前调味品板块估值处于历史低位，具备长期配置价值。

风险提示：消费力及消费意愿复苏低预期；原材料价格大幅上涨。

医药

创新药投融资数据有一定改善。虽然与高峰有一定差距，国内2月数据有所改善。2024海外一级市场2024年1-2月投融资额达到1239亿元，同比+122%，2月单月融资额达778亿元，同比+184%，环比+69%，；国内一级市场2024年1-2月投融资额达到169亿元，同比-15%，但从2月数据看，单月融资额达87亿元，同比+36%，环比+5%。

国内创新药有望受益于产业政策，国际化进程加速。2021年，CDE对药品审评制度调整，设置准入条件，提升产业资源投入产出比；2023年，医保局等对新药首发价格开始积极方向引导，原研优质药品有望国际化定价体系。未来，我们预期国内创新药产业政策的联动，有望加速新一轮创新药产业周期的兴起；创新药板块结构化分层会逐步清晰，优秀药品的国际化有望打开板块内公司成长的天花板，反哺国内研发，形成产业正循环。

风险提示：产业政策落地不及预期；海外license out进度不及预期；创新药临床数据不及预期。

汽车

根据中汽协数据，2024年2月，汽车产销分别完成150.6万辆和158.4万辆，环比分别下降37.5%和35.1%，同比分别下降25.9%和19.9%；乘用车产销分别完成127.3万辆和133.3万辆，环比分别下降38.9%和37%，同比分别下降25.8%和19.4%；商用车产销分别完成23.3万辆和25.1万辆，环比分别下降28.9%和22.6%，同比分别下降26.6%和22.5%。

2024年1-2月，汽车产销累计完成391.9万辆和402.6万辆，同比分别增长8.1%和11.1%；乘用车产销分别完成336万辆和345.1万辆，同比分别增长7.9%和10.6%；商用车产销累计完成56万辆和57.5万辆，同比分别增长9%和14.1%。

乘联会发布2月产销数据：狭义乘用车零售/批发/生产 109.5/ 129.5/ 123.0万辆，环比 -46.2%/ -38.3%/ -39.1%，同比 -21.0%/ -13.7%/ -26.1%。

2月销量符合市场预期，1-2月实现同比增长，整体需求稳健。2月进入春节假期，环比下滑幅度符合历史趋势；剔除春节错期影响，1-2月累计批发/零售销量分别为339.1/313.3万辆，同比+10.7%/+17.0%，比较稳健。此外，节后价格竞争升温，新车发布预期下，消费者观望情绪加重对需求释放有所抑制。总体上，结合出口数据来看，2月行业继续呈现去库存走势，渠道库存压力持续缓解。出口市场方面，2月乘用车出口（含整车与CKD）29.8万辆，同比+18%，环比-17%；其中，新能源车占出口总量的26.4%。分品牌来看，2月自主品牌零售62万辆，自主品牌国内零售份额为56.1%，同比+4.9ppt；自主品牌在新能源和出口市场获得明显增量。

新车周期拉开序幕，强产品周期车企迎来布局机会。2月新能源批发渗透率34.5%，同比+3.5ppt、环比+1.6ppt，渗透率保持低位。其中，纯电动/插混/增程式的销量分别为26.9/11.7/6.1万辆，混动车型占比进一步提升。往前看，我们看到市场加速开启新车发布节奏，包括比亚迪荣耀版、理想MEGA等热门车型陆续上市，我们维持3月需求、竞争预期开始出现明确拐点的判断。中金研究认为，尽管价格竞争激烈，车企降本能力不容忽视，关注销量重过盈利，尤其是具备强产品周期的车企有望重新进入销量增长期，1Q为全年销量盈利低点，期待后续边际改善。

政策指引频出，期待财政加码，进一步支持汽车消费需求释放。近日，国家针对汽车行业政策指引频出，包括国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，以及政府工作报告多次提及稳定扩大汽车消费等。《推动大规模设备更新和消费品以旧换新换新方案》明确将加大汽车以旧换新支持力度，具体来看，将组织开展促销活动、推动依法依规淘汰老旧汽车以及因地制宜优化汽车限购措施。地方层面促消费政策已经跟进发力，上海等正式开展了以旧换新的鼓励政策，与车企端的新车和促销合力，我们预计有望加速车市需求进一步回升。此外，我们期待国家财政层面更大力度支持政策的出台，以2022年阶段性减征购置税为例，单车购置税减免金额接近万元，财政支出规划达到600亿元，可期待对行业需求的拉动效应达到3-5%。

风险提示：市场需求不及预期；市场竞争加剧。

传媒

数字媒体：长视频行业淡季内容供应趋稳，建议持续关注后续重点内容上线节奏。根据QuestMobile，2月爱奇艺、腾讯视频、优酷视频MAU环比分别增长5.5%、1.4%和1.6%，芒果TV 2月MAU环比基本维稳。据云合数据，2月全平台剧集正片有效播放为222亿，同比回落18.9%，其中爱奇艺剧集播放市占率为33.3%，腾讯视频以29.6%的市占率居第二，与爱奇艺市占率的差距环比略有扩大（提升3.23ppt）。爱奇艺《南来北往》2月有效播放市占率为5.5%，位居月榜榜首。综艺方面，头部平台竞争相对稳定，芒果TV和腾讯视频分别以30.8%和24.1%的综艺播放量市占率位列第一和第二名，2月《大侦探第九季》播出，带动芒果TV综艺播放市占率环比提升1.05ppt。3月已定档并播出的剧集包括《别对我动心》（3月1日于优酷播出）《烈焰》（3月13日于爱奇艺播出）《欢乐颂5》（3月16日于腾讯视频和爱奇艺播出）；《与凤行》已定档3月18日于腾讯视频和芒果TV播出。中金研究认为，长视频行业竞争格局相对稳定，建议关注后续重点内容的定档节奏以及播出效果。

网络游戏：2月头部存量游戏受春节带动有较好表现；国产及进口游戏双版号下发。市场规模方面，根据七麦数据，我们统计2024年2月中国大陆地区iOS游戏总流水同比增长6.9%、环比下降5.6%。中金研究认为同增主要系春节错期原因，而环比下降则或是由于2月天数较少；对比1~2月合计流水，2024年同比增长1.1%。头部游戏方面，我们观察到2月存量产品表现较好，而新游贡献平淡。中金研究认为，春节期间游戏厂商倾向于将更多资源投入在存量游戏的运营上，对新游的投入有限，同时2月天数较少也影响了新游定档；整体来看，2024年1~2月游戏大盘表现稳健，建议关注后续重点新游上线对市场规模的带动。版号方面，2月2日，国家新闻出版署下发2024年首批进口网络游戏版号32个；2月27日下发111款国产网络游戏版号，同时公布5款游戏审批变更信息。腾讯《地下城与勇士：起源》、网易《永劫无间》手游、游戏科学《黑神话悟空》等获批。

营销广告：1月大盘延续增长，梯媒增速领先；户外媒体新品牌投放积极。根据CTR，2024年1月广告市场（含互联网站，口径见文末）刊例花费（不含折扣）同比增长3.7%，环比微增0.2%。其中梯媒增速领先，电梯LCD刊例花费同/环比分别增长28.0%/15.4%，且同比增速较2023年1月提升7ppt；电梯海报同/环比分别增长23.8%/5.4%。分品类看，快消品仍为户外广告投放主力，家用电器、娱乐及休闲等赛道新品牌投放积极。1月电梯LCD刊例花费前三名为食品、饮料、家用电器；从增速角度看，家用电器（同增超1,000%）、娱乐及休闲（+652.3% YoY）、个人用品（+174.8% YoY）、酒精类饮品（+121.4% YoY）增幅居前，我们判断主要为对应品类新品牌的积极投放带动。根据CTR，1月家用电器的广告投放活跃品牌包括飞科、易开得、传应等，且飞科、传应为2024年新增投放；而娱乐及休闲类鸿星尔克、酒精类珍酒分别位列电梯LCD新品牌榜第2/1位。

影视院线：2月票房及观影人次稳健恢复，进口片定档节奏积极。根据艺恩数据，2024年2月全国含服务费票房为111.1亿元，同比增长187.6%，其中观影人数2.3亿人，同比增长171.1%；平均票价43.0元，同比增长5.3%。2024年1~2月全国含服务费票房为136.6亿元，同比下降2.0%，其中观影人数3.0亿人，同比增长4.2%；平均票价45.7元，同比下降5.9%。《热辣滚烫》以33.3亿元累计票房获得2月单月票房冠军，单月票房占比达30%。进口片方面，近期进口片定档节奏加速，根据猫眼专业版，2024年2月1日~3月14日，国内累计进口影片11部，其中《阿盖尔：神秘特工》《沙丘2》《蜘蛛夫人：超感觉醒》《大话情圣》等影片已陆续上映，《功夫熊猫4》（定档3月22日）《哥斯拉大战金刚2：帝国崛起》（定档3月29日）《坠落的审判》（定档3月29日）《你想活出怎样的人生》（定档4月3日）《冰雪女王5：融冰之战》（定档4月4日）。根据艺恩，2024年2月1日~3月14日，进口片含服务费票房125.4亿元，同比增长176%，恢复至2019年同期95.3%。中金研究认为，电影行业稳健复苏，进口片引进节奏积极，建议持续关注后续内容供给情况和票房表现。

社交社区：短视频平台年货节表现积极。快手：2024年货节期间，快手电商在用户侧推出“万人团”、大额消费券等运营活动，商家侧执行“扶摇计划”、“川流计划”等扶持手段。年货节期间（2024年1月13日-1月28日）与去年（2022年12月24日-2023年1月2日）相比，订单量增长98%，买家数增长65%，品牌商品GMV增长77%，短视频挂车支付GMV增长345%，搜索支付GMV增长164%，泛货架GMV增长383%。女装服饰、零食坚果、家居生活、生鲜、美容护肤为年货商品热门品类，北京、长春、上海为用户消费总金额最高的城市。抖音：和去年年货节（2022年12月29日-2023年1月7日）相比，2024年货节（2024年1月13日-2024年1月28日）平台日均订单量增长75％、日均动销商品数增长113%、日均动销商家数增长100%，抖音商城日均支付GMV增长98％、日均支付用户增长132%。

图书出版：1月线上线下渠道表现继续分化。根据开卷数据，1月图书零售市场实体店渠道指数同比下降10.74%，环比下降10.30%，同比下降的影响因素主要为去年同期多种主题出版读物集中于实体店销售；1月网店渠道指数同比增长20.55%，环比增长5.70%，增长驱动力仍主要来自短视频电商渠道，除常规博主直播销售外，在北京图书订货会期间，多数出版单位集中于线上开展宣传销售。

风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。

化工

受春节假日因素及传统需求淡季影响，2月化工行业PPI表现较为弱势，2月化学原料和化学制品制造业PPI同比下降6.6%，环比下降0.5%；化学纤维制造业PPI同比上升0.7%，环比上升0.7%；橡胶和塑料制品PPI同比下降3.0%，环比下降0.1%。目前中游化工行业仍面临上游大宗能源价格较高和下游需求弱的双重挤压，2023年1-12月化学原料及化学制品行业利润率为5.3%，整体利润率略有改善但处于历史低位水平。我们预计整体化工中游行业利润率继续下跌空间有限，但主要化工品供应处于过剩状态，随着季节性需求旺季到来，化工品价格和盈利有所改善，但可能持续时间不长。

图表1：中国化工产品价格指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：化学原料及化学制品利润总额/营业收入

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

当前基础化工行业估值仍处于历史偏低水平。截至2024年3月17日，基础化工（中信）市净率1.92x，处于2012年以来4.3%分位。目前市场对化工品需求和盈利预期仍较为悲观，同时板块盈利和估值均处于历史低位水平，中金研究认为中游化工周期处于底部相对有利位置。

投资策略：

看好具备增量盈利预期的低估值龙头企业。目前主要化工龙头白马市净率处于历史较低分位数。考虑到未来2年龙头公司新项目投产有望贡献盈利增量，目前阶段是布局化工龙头白马比较好的时机。

继续看好制冷剂行业景气。1）制冷剂：3月15日制冷剂板块在经过两周的调整期后又迎来大涨。大品种R32站上26000元/吨，部分厂家已有27000元/吨的报价。中金研究认为，由于R32配额集中度相对分散，此前市场并未对R32的涨幅计入太多预期，价格突破后市场预期R32涨幅有望跟进R125、R143等翻倍品种，两周的调整期后又迎来新一轮布局窗口。后市来看，三代制冷剂高成交价逐步落实，3月空调厂大单价格明显上调，继续看好后市三代制冷剂行业景气度。2）涤纶长丝：2023年在国内需求复苏的背景下，涤纶长丝表观消费增速高达22.8%，超市场预期；涤纶长丝盈利有所复苏，且企业保持了较低的库存水平。市场比较关注2023年后涤纶长丝行业盈利能否进一步提升。中金研究认为行业供需格局改善，看好2024-25两年景气周期。

建议关注化工板块中股息率较高且成长性较好的标的。

风险提示：国内经济复苏低于预期，化工品出口下滑，国际油价大幅上涨。

家电

统计局社零数据，2024年1-2月社会消费品零售总额81,307亿元，同比+5.5%；其中，除汽车之外的消费品零售额74,194亿元，同比+5.2%。其中，家用电器和音像器材类社零总额1,310亿元，同比+5.7%。

我们持续跟踪白电最新排产情况：产业在线数据显示，1）2024年3月家用空调排产2213万台，较去年同期生产实绩+25.2%；其中内销/出口排产1230万台/983万台，较去年同期出货实绩分别+17.3%/+23.5%。2）冰箱3月内销/出口排产分别同比+12.2%/+21.7%；洗衣机3月内销/出口排产分别同比+5.3%/-4.7%。3）白电厂商未来排产预期较此前普遍有所上调。

短期看，白电厂商上调内销排产，对未来预期较为乐观。1）据产业在线最新排产数据，2024年3-5月空调/冰箱/洗衣机累计内销排产同比去年实绩分别为+18%/+8%/+4%，排产预期较此前有所上调，体现厂商对未来乐观的预期。2）4Q23以来空调内销及零售开始逐步回暖，1月内销出货同比+63%，线上/线下零售额同比+126%/+48%，叠加旺季提前备货需求，带动3-5月内销排产同比双位数增长。考虑到2023年3月/4月/5月空调内销出货基数已经较高，中金研究认为空调最新排产数据表现亮眼。3）竞争格局方面，1月格力在线上降价促销（均价同比-4%），但其他品牌未跟进。AVC统计1月空调线上零售均价3398元/台，同比+4.0%，环比+7.8%。

长期看，以旧换新政策落地有望带动内销企稳回升。1）2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议强调，鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新[5]；3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，市场对补贴政策预期再起。2）2009-2013年国内家电行业经历了家电下乡、以旧换新、两轮能效补贴等政策刺激，家电内销持续增长；2007-2013年间，我国家电社零总额CAGR高达20%，增速明显快于同期社零总额和GDP增速。3）考虑白电产品更新周期基本在10-12年，中金研究认为此前大规模补贴时期销售的白电品类已经陆续进入更新需求释放期，若未来以旧换新政策落地，有望带动大家电内销。

白电出口有望继续受益新兴市场需求增长。1）2023年中国家电出口高景气，空调/冰箱/洗衣机出口出货量分别同比+8%/+28%/+37%（产业在线），均创历史新高，中金研究认为部分来自海外市场去库存，部分来自新兴市场大家电渗透率提升。2）2024年以来，白电出口仍延续较好的增长趋势，根据产业在线，2024年3-5月空调/冰箱/洗衣机累计出口排产同比去年实绩分别为+17%/+10%/-1%，空调出口逐步进入旺季，海外经销商备货积极，出口排产预期有所上调，我们预计新兴市场未来或仍是主要拉动力。

风险提示：地产周期下行风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险。

旅游酒店餐饮

春节休闲需求释放，节后商旅渐进复苏。1）1-2月社零餐饮同比增12.5%，较2019年累计增幅（+29%）环比去年12月提升18.9ppt。我们估计Q1上市餐饮品牌同店或有分化，海底捞1月和2月整体翻台率分别同比增长超24%/超40%。2）异地出行方面，春节假期国内旅游出游人数和旅游收入按可比口径分别较19年+19.0%和+7.7%，人均旅游花费恢复至19年同期约90.5%。STR数据显示酒店行业24年春节假期中国大陆RevPAR同比23年春节假期增长约25%，春节假期后的三周RevPAR及OCC的同比降幅在23年春节后高基数基础上正持续收窄。24年春运40天海南离岛免税日销同比23年春运下滑约17%。往前看，我们建议持续关注酒旅行业3-4月商旅需求恢复进展。

餐饮：Q1餐饮品牌同店或有分化，多数餐饮品牌同店面临高基数压力，龙头谨慎扩张。据国家统计局数据，1-2月社零餐饮同比+12.5%，较2019年累计增幅环比去年12月约提升18.9ppt；限额以上单位社零餐饮同比+12.4%。Q1餐饮品牌同店或有分化我们估计多数品牌 24 年谨慎扩张估值重具吸引力，优势赛道和优质管理企业的经营韧性凸显。

旅游：年初以来休闲旅游录得同比正增长，关注供需两侧变化下行业及优质龙头的进一步恢复。文旅部统计春节假期国内旅游出游人数和旅游收入分别同比+34.3%和+47.3%，较19年+19.0%和+7.7%；据此我们估算人均旅游花费恢复至19年同期约90.5%。年初以来优质龙头延续较好增长。出入境游方面，春节假期前往中国香港/中国澳门的内地旅客已基本恢复至疫前水平；航班管家数据显示3/11-3/17地区航线/国际航线客运航班量分别恢复至2019年同期约64%/69%，建议关注供给恢复下出境游的进一步复苏。此外中国陆续对多个国家试行免签政策（如3/14起中国正式对瑞士、爱尔兰等六国试行免签政策），建议关注入境游增长潜力。文旅热或非昙花一现，关注供需两侧变化。

酒店：春节后RevPAR同降幅度持续收窄，关注后续商旅恢复进程。行业方面，春节假期休闲旅游叠加返乡探亲助推酒店行业高景气，STR数据显示24年春节假期中国大陆酒店行业RevPAR相较23年春节假期增长约25%。聚焦近期商旅恢复趋势，我们发现春节假期后的三周RevPAR及OCC的同比降幅在23年春节后高基数基础上正持续收窄（2.18-3.9三周RevPAR同比降幅分别为-28.8/-11.4/-8.0%，OCC同比变动幅度分别为-18.9/-4.0/-2.6ppt）。

免税：24年春运海南离岛免税销售额同降17%，关注后续日销变化走势。春节后海南客流同比稳中略升，加总海口美兰和三亚凤凰两大机场，24年春节假期后三周（2.18-3.9）日均运输旅客数相较23年春节假期后三周（1.28-3.17）同比提升约7%。24年春运期间（1.26-3.5，农历腊月十六至正月二十五，共40天，下同）海口海关共监管离岛免税销售额约74.1亿元，购物人次约93.8万，客单价约7,900元，分别较23年春运（1.7-2.15）同期-17%/+5%/-21%。往前看，我们建议持续跟踪海南日销变化走势及潜在出台的市内和海南封关政策对免税行业产生的边际影响。

风险提示：消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨。

轻工零售美妆

国家统计局公布：2024年1-2月社零总额81307亿元，同比增长5.5%，增速相比2023年12月回落1.9ppt；我们测算较2019年1-2月的5年复合增速为4.2 %，较2023年12月的5年复合增速提升0.3ppt。

拆分来看：

餐饮及线上增长较快。分地区看，1-2月城镇/乡村消费品零售额分别同比增长5.5%/5.8%。分消费类型看，1-2月商品零售/餐饮收入分别同比增长4.6%/12.5%，服务型消费场景持续修复。分渠道看，线上方面，1-2月实物商品网上零售额同比增长14.4%，占比达22.4%，其中吃类、穿类、用类商品分别增长26.1%、17.8%、10.8%；线下方面，1-2月限额以上零售业单位中专业店、便利店、品牌专卖店、超市零售额同比分别增长7.8%、5.8%、4.2%、0.9%，百货店下降3.0%。

必选品类整体延续稳健增长。1-2月烟酒类、粮油食品类、饮料类零售额分别同比增长13.7%/9.0%/6.9%，延续稳健增长态势，增速相比2023年12月分别+5.4/+3.2/-0.8ppt；日用品类零售额同比下滑0.7%，增速相比2023年12月提升5.2ppt。

可选品类表现分化，体育娱乐用品表现亮眼。1-2月可选品类同比增速表现出现分化，其中体育娱乐用品类零售同比增长11.3%，中金研究认为一方面受基数影响，另一方面春节假期较长，户外运动、旅行等出行需求增加；金银珠宝类/化妆品类/服装鞋帽针纺织品类零售额分别同比增长5.0%/4.0%/1.9%，增速相比2023年12月均有所回落，中金研究认为主要受基数影响；文化办公用品类零售额同比下滑8.8%，降幅相比2023年12月收窄0.2ppt。

地产后周期品类改善明显。1-2月家具/家用电器和音像器材/建筑及装潢材料类零售额分别同比增长4.6%/5.7%/2.1%，增速相比2023年12月分别提升2.3/5.8/9.6ppt，环比明显改善。

看好2024年国内消费需求持续复苏态势。近期消费促进政策频出，如1月26日国务院新闻办举办新闻发布会，介绍稳中求进、以进促稳推动商务高质量发展取得新突破的有关情况，会上提到“推动消费从疫后恢复转向持续扩大”[6]；3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出要实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平。中金研究认为在国家促消费政策的推动下，国内消费需求有望持续复苏，看好2024年轻工零售美妆板块龙头企业表现。

投资建议：1）新型消费赛道龙头。2）智能家居等家居龙头。3）品牌出海及性价比消费龙头。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

农业

猪价淡季不淡不改产能去化趋势，国货宠食龙头加速崛起

1、畜禽产业链：短期猪价震荡，产能去化延续。

1）生猪养殖：压栏、二育阶段性拉涨猪价，紧资金下产能去化或延续。从猪价看，据涌益咨询，3月至今商品猪均价14.3元/千克，较2月底（2月29日）+2%；猪价呈现震荡提升，中金研究认为源于二次育肥、压栏等阶段性扰动。从仔猪价格看，据钢联数据，2月至今全国仔猪出栏价421元/头，较1月均价+80%，仔猪价格震荡上行，中金研究认为源于养殖户猪价向好预期，其带动仔猪补栏积极性。从产能去化进度看，2月钢联/涌益能繁母猪存栏环比-0.26%/+0.28%，1月钢联/涌益能繁母猪存栏环比-0.52%/-0.76%，产能去化速度阶段性放缓但仍延续去化，中金研究认为阶段性放缓源于仔猪、商品猪价格阶段性反弹。中金研究认为1H24猪价或将呈现弱景气，生猪养殖行业资金链紧张程度或加剧，行业从“资金竞赛”回归“成本竞争”，产能或延续去化。

2）禽养殖：我国白羽鸡祖代更新以国产品种为主，产业链价格提升。据钢联数据，1-2月全国祖代引种更新总量为25.50万套，同比+4.3%，其中国产品种/新西兰品种/美国品种占比50.6%/25.9%/23.5%，受海外禽流感影响，祖代进口量仍较少，国产品种占50%以上。据博亚和讯，1月/2月至今鸡苗价格2.41/3.99元/羽，对应环比增速+43%/+32%；1月/2月至今毛鸡价格7.88/7.84元/千克，对应环比增速+6%/-1%，1-2月鸡苗补栏需求向好推高鸡苗价格，毛鸡价格整体持稳。中金研究认为白羽鸡供需格局仍有改善空间，建议关注受益高性价比鸡肉制品需求增长的肉制品企业。

3）饲料：饲料原料价格小幅震荡，育肥料价格边际下行。原料价格端，23年12月至今豆粕、玉米及鱼粉价格震荡下行，据iFinD，1月/2月至今豆粕价格3669/3391元/吨，对应环比增速-8%/-6%；1月/2月至今玉米价格2417/2350元/吨，对应环比增速-5%/-2%；1月/2月至今鱼粉价格13020/13048元/吨，对应环比增速-4%/-0.1%。原料价格回调带动产品价格边际下行，1月/2月至今育肥猪饲料价格3510/3368元/吨，对应环比增速-2%/-4%。成本压力较大行业背景下，我们看好具备成本管控能力、平台化的饲企龙头市场份额提升机会。

4）动保：行业弱景气，关注非瘟疫苗研发进展。①养殖亏损弱化防疫需求，行业景气度偏低。据国家兽药基础数据库，2月动物疫苗批签发批次数同比/环比分别-26.6%/-7.7%，其中猪用疫苗同比/环比分别-37.6%/-9.9%，禽用疫苗批签发批次数分别同比/环比分别-20.1%/-6.6%。②关注非洲猪瘟疫苗研发进展。根据2月23日公司公告，普莱柯、中牧等公司已提交非洲猪瘟疫苗应急评价评审，相关工作正在推进中。中金研究认为前端研发实力、综合解决方案平台构建能力为动保企业核心差异化竞争优势，短期内非瘟疫苗概念或带来短期股价催化。

2、种植产业链：我国重视种业振兴，生物育种产业化有望扩面提速。

1）种子：加强种业科技支撑，生物育种产业化有望扩面提速。3月5日两会政府工作报告[7]中提到加强粮食和重要农产品稳产保供，其中重点提出加大种业振兴、农业关键核心技术攻关力度。同时，代表委员亦提出加快农业核心种源研发、加快生物育种创新发展等提案。3月12日国务院常务会议讨论通过《新一轮千亿斤粮食产能提升行动方案（2024—2030年）》[8]会议指出谋划实施种业振兴等支撑性重大工程，牢牢把握粮食安全主动权。中金研究认为种子行业科技升维、行业扩容、格局优化，建议重视基本面与政策共振的投资机会。

2）种植：主粮价格延续稳中偏弱，关注饲料、养殖等下游板块成本改善机会。据中国汇易，1月/2月至今玉米价格2481/2442元/吨，对应环比增速-5%/-1%；1月/2月至今大豆价格4853/4627元/吨，对应环比增速-0.2%/-4%；1月/2月至今小麦价格2810/2809元/吨，对应环比增速-5%/+0.3%；1月/2月至今中晚稻价格2817/2814元/吨，对应环比增速-0.1%/持平；1月/2月至今国内糖价格6520/6547元/吨，对应环比增速+0.1%/+0.1%。

3、品牌产业链：看好农业品牌龙头高质量发展前景。

1）宠物：外销代工边际修复、国内市场量价齐升，国货宠物食品龙头发展前景广阔。外销看，海外欧美宠食进口环比回正，我们预计24年海外代工订单也有望重回成长。据UN Comtrade，23年12月欧洲/美国宠物食品进口额1.3/2.2亿美元，同比+18.7%/+2.3%。内销看，中金研究认为国内宠物食品行业量价齐升，国货品牌替代趋势不断加强。据久谦数据、飞瓜数据，2024年1-2月累计宠物食品线上销售额38.9亿元，同比+28.8%。综上，我们看好国货宠物食品龙头的广阔发展前景。

2）厨房食品：关注原料成本回落、消费平稳复苏下的业绩弹性。国际方面，据Bloomberg，1月/2月至今CBOT大豆期货均价1233/1173美分/蒲式耳，对应环比增速-6%/-4%，中金研究认为主因南美巴西大豆收获节奏良好。国内方面，我们判断大豆等原材料价格或进入震荡下行区间。我们短期看好品牌农业龙头盈利能力边际修复，中长期看好其打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，有望抬升利润率中枢，高质量发展可期。

投资建议：看好行业景气分化和科技变革下农业龙头市占率提升。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

注：本文摘自中金研究2024年3月19日已经发布的《1-2月月度数据与资产配置》，分析师：张文朗 S0080520080009 ；黄凯松 S0080521070010 ；东旭 S0080519040002 ；王炙鹿 S0080523030003；邹靖 S0080522090003 ；李昊 S0080522070007 ；白洋 S0080520110002 ；许鸿明 S0080523080007；樊优 S0080522070009 ；杨茂达 S0080522070015 ；张树玮 S0080521050005 ；刘钢贤 S0080520080003 ；刘佳妮 S0080520070002 ；曲昊源 S0080523060004 ；陈文博 S0080518090003 ；张琎 S0080517040001 ；陈雅婷 S0080523120006；余歆瑶 S0080523060010 ；贾雄伟 S0080518090004 ；褚君 S0080521080001 ；蒋菱钢S0080523040002 ；柳政甫 S0080521120007 ；龙友琪 S0080524010004