中信证券：1-2月社零保持稳增，低预期下的超预期

2024年1-2月社零同比增长5.5%，基本符合市场预期的5.4%，相比2023年1-2月两年平均增速5.1%实现了稳中有进的表现。汽车低基数上平稳增长；必选中粮油食品持续坚挺，日用品跌幅缩窄；可选中化妆品、金银珠宝增速平稳，服鞋针织下滑；地产链有所好转。1-2月服务零售额同比增长12.3%，春节假期对出行、餐饮等服务业拉动较大，高基数下仍保持快速增长，好于预期。维持观点：短期看消费投资机会，经济预期的变化显得重要，复苏趋势的信号增强和趋势确立有望增强消费景气回升的预期，从而带动估值修复，2月CPI的转正在一定程度上推升了市场对消费复苏的关注，建议积极配置。

▍1-2月社零符合预期，春节假期拉动服务业保持快速增长。

2024年1-2月社零总额81,307亿元/+5.5%，基本符合市场预期的+5.4%。与2023年1-2月社零总额增速3.5%、两年平均增速5.1%进行比较，2024年开年消费表现稳中有进。其中1-2月限额以上商品零售总额27,545亿元/+6.2%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+5.4%。分区域看，城镇消费品零售额同比+5.5%，乡村消费品零售额同比+5.8%，乡村消费增速仍保持更快增长，但与城镇消费增速差异有所收窄。分品类看，商品零售同比+4.6%/环比-0.2pct，餐饮收入同比+12.5%/环比-17.5pcts，相比2023年1-2月分别2.9%、9.2%的增速均有提速，2023年1-2月处于疫情刚刚过峰、线下消费场景回归过程中，虽然当时整体消费好于预期，但从基数角度并不算高，因此2024年1-2月社零总额增速实现较快增长在预期范围之内。1-2月由于春节假期的存在，服务消费往往表现更为亮眼，2024年1-2月服务零售额同比增长12.3%，相对高基数基础上保持快速增长，较超预期。

▍汽车：假期影响月度波动，总体平稳。

汽车限上零售额1-2月同比+8.7%，根据中国汽车工业协会数据，1月汽车总销量同比+47.9%、2月同比-19.9%，存在假期错月的基数波动影响。1~2月合计销量同比+11.1%，2023年1~2月存在购置税减免和新能源补贴退坡导致的同比下滑，低基数上实现平稳增长。

▍必选：粮油食品持续稳增，日用品跌幅缩窄。

1-2月粮油/食品限上零售额同增9.0%/同比+0.0pct，日用品限上零售额同比-0.7%/同比-4.6pcts，粮油食品必需特征显现，增长坚挺，而日用品跌幅有所缩窄。1-2月网上商品零售额中，吃、穿、用分别同比增长+26.1%/+17.8%/+10.8%（vs去年同期+20.8%/ +13.8%/ +5.1%）；限额以上实体店零售中，专业店、便利店、品牌专卖店、超市零售额同比分别增长7.8%、5.8%、4.2%、0.9%，百货店下降3.0%。1~2月，实物电商（基于还原口径估算）同比+14.4%，电商渗透率22.4%（vs 2023年12月28.6%，vs 去年同期20.7%）。

▍可选：化妆品、金银珠宝增速稳健，地产链相关有所好转。

可选类别，1-2月化妆品限上零售额同比+4.0%/同比+0.2pct，金银珠宝限上零售额同比+5.0%/同比-0.9pct，鞋服针织限上零售额同比+1.9%/同比-3.5pcts。地产产业链，1-2月家电/音像限上零售额同比+5.7%/同比+7.6pcts，家具同比+4.6%/同比-0.6pct，建筑与装潢同比+2.1%/同比+3.0pcts。

▍风险因素：

经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

▍投资策略：

1-2月社零保持了稳健增长，服务表现继续优于商品，结合贷款、信用卡余额等指标可见需求端仍然呈现一定压力，但由于市场一直延续去年下半年以来对消费的悲观情绪，1-2月社零数据总体好于预期。而受春节假期消费需求增加拉动，2月CPI同比增速半年来首次转正，达到0.7%；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高增幅。结构上，非食品价格上涨尤其是出行类服务价格上涨为主要推力。虽然存在一定的春节假期错月影响，但CPI的转正在一定程度上也进一步推升了市场对消费进一步复苏的预期。4月公布一季度经济数据显得关键，若能延续当前的增长趋势，消费的“性价比”将被夯实。考虑到2023年3月下半月存在疫后消费冲高后的回落，基数压力尚可的背景下中信证券判断消费总体保持稳增趋势是大概率。中信证券维持观点，短期看消费投资机会，经济预期的变化显得重要，复苏趋势的信号增强和趋势确立有望增强消费景气回升的预期，从而带动估值修复，当前已有所显现。

配置建议上，当前首先建议配置估值回落至低位、但具备明确长期经营优势的赛道龙头，在政策、经济预期抬升或基本面修复持续显现的推动下，存在估值切换的机会，结合行业特征和周期建议首要配置白酒、消费互联网、养殖、文具等龙头。后续随宏观经济修复预期进一步确认，增配顺周期特征更为显著的人力资源、家居等行业。对于美妆、宠物、酒店、餐饮、食品、运动、免税等长期优质赛道则平衡景气与估值动态配置。长期仍然重点关注需求端商品性价比和精神娱乐升级以及供给端技术迭代和出海整合的结构性机会。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月19日发布的《晨会》报告，分析师：姜娅S1010510120056；李鑫S1010510120016；薛缘S1010514080007；盛夏S1010516110001；徐晓芳S1010515010003；冯重光S1010519040006；杨清朴S1010518070001；常欣仪S1010523020003