信达策略：市场近期很难有二次探底

节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济回复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP脱钩之前，经济下降已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。

（1）投资者对二次探底最大的担心来自经济依然较弱，但经济暂时仍偏弱的判断或已是一致预期了，影响恐有限。节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济回复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了，而社融数据表明虽然2月社融数据不好，但最近半年的数据有小幅改善。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性，从图2能看到，经济预期最容易下降的阶段大多是4月下旬到5月。因为3-4月经济数据相比1-2月代表性更强，所以也更容易发生波动。

（2）大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数，股市受经济的拖累可能会下降。A股最近的上涨，我们认为很重要的原因是，虽然经济（特别是房地产）增速放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利较大的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反映在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。

从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，虽然经济或仍有有下降的压力，但股市估值已经提前发生较大下降。所以经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。

（3）GDP下滑影响减弱的两个案例：2014-2015年和2019年。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP脱钩之前，经济下降已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。2014年年中之前的2011-2014年上半年，经济下台阶导致周期类行业估值跌到历史最低，2019年之前的2018年，经济下降也导致股市整体估值跌到历史较低。

（4）短期策略观点：反弹升级为反转的概率很高。流动性冲击带来的下跌主要有两种：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融创新，这种情况下风险彻底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，调整的末期股市会出现流动性冲击，这种情况下风险一旦结束，股市通常会出现季度上涨，甚至有较大的概率形成历史性底部。2023年底-2024年2月5日的下跌，更像第二种情形，因为估值低，流动性风险出现在下跌末期。我们认为目前的反弹表面上是流动性风险缓和后的估值修复，本质可能是对过度悲观盈利预期的系统性修复，反弹升级为反转的概率很高。而且历史上熊市结束后第一波的涨幅往往会超预期，比如2012年12月-2013年2月初，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅。

行业配置建议：季度内可能会呈现出普涨，底部超跌的标的也可能会补涨。2024年年度建议配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零、出海>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费。历史上底部大反弹或反转附近，一般会有以下特征：（1）在长期风格偏小盘的阶段（比如2008-2016年），如果指数出现底部反转，小盘风格可能会阶段性回撤或滞涨，大盘风格往往会更强。（2）熊市结束后第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子，而上周有所表现的新能源恰恰是上一轮牛市较强的方向。（3）底部刚反转的2-3个月，涨幅最大的板块大多是超跌类板块，比如2022年4月底反转后新能源半导体较强和10月底反转后消费较强，这些均是之前半年较弱的。但底部反转附近较强的板块和未来1年较强的方向相关性不大。

 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文源自报告信达证券《近期很难有二次探底》；报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001；张颖锐 S1500523110004