如何看待近期金融数据与宏观现实？

摘要

今年开年政策基调从“不要有大干快上的冲动”转为把“各方面的干劲带起来”。但是市场并未观察到明显发力或者加速的迹象：

地方政府债发行节奏偏慢，一季度政府债供给总体低于预期。我们认为可能是因为去年底增发国债有结转今年使用。

我们进一步观察项目开工行为和情况：工业生产和基建开工偏弱，建筑业施工强度偏低，一方面说明内需不足、产能过剩；另一方面也说明总体开年政府投资也偏弱，国债资金结转的作用可能暂未体现，可能还受到了隐债严控和化债等因素制约。

PSL等各项地产政策继续推进，但地产销售量价仍低迷，地产企业融资和自身存续压力依然高企。

以上三点，表明政策依然是以稳健的姿态和兼顾长远的考量在推进逆周期调控。

1-2月金融货币数据也是类似的表现：

数据上并未显著体现社会融资规模指标排在货币供应量前面。企业中长贷上体现并不明显，居民信贷总量和结构亦无显著改变，M1继续走低，说明总体库存周期继续筑底。

在1-2月金融数据的基础上，我们下修全年新增社融规模预测值至36.5万亿左右，增速在9.6%左右。

虽然政策端关注未来物价变化，但是二季度降准和降息的可能性仍在，只是降息或许还受到外围因素的影响。

值得注意的是，3月MLF平价缩量续作，2022年以来较为少见。从2022年结果看，上缴利润与大规模留抵退税结束后，8-11月MLF缩量或等量续作，此后资金面波动收敛。当前央行表述 为“全额满足了金融机构需求”，且后续几个月MLF到期规模并不大，市场可能会考虑短期内银行并不非常缺负债。

但是央行的态度更为重要，在防范资金淤积空转的背景下，我们预计后续资金利率中枢可能继续维持在不显著低于OMO利率的水平上，需要注意税期、季末和政府债后续供给变化的或有影响和扰动。

对于超长期特别国债可能带来的情况变化，需要关注3月底陆续公布的二季度发行计划。此后若出现腾挪发行窗口情况，可能推动市场预期变化，毕竟全年供给量给定，4月和二季度可能压力加大。

宏观角度，库存周期继续筑底，政策坚持稳健，债券市场总体交易逻辑并未改变，仍需保持多头思维。

与此同时，毕竟前期利率下行较快，短期虽无显著利空，市场仍然会关注局部或有变化，预计10年国债短期可能在2.25%到2.4%之间波动。

近期债券市场波动显著加大，市场在交易什么？

一方面，前期利率快速走低，10年国债来到2.25%附近，30年国债来到2.4%附近，年初以来最大下行幅度已经达到或者超过了2023年全年；另一方面，市场也在关注一致预期背后是否有市场所忽视的变化，比如出口、通胀、地产、政策部署（包含政府债供给）等。

或许是止盈，或许是观望，或许是内心的忐忑，债市波动有所加大。10年国债和30年国债低点上行都超过10BP。

后续怎么看？

我们先观察开年以来的政策表述与行动：

 1. 政策基调明确后市场仍未观察到对应行动

12月12日中央经济工作会议公告，明确：“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来”。3月5日全国两会召开，高层再度反复强调这一政策诉求。

这一表述，与2023年年初的表述不同，当时的表述是：“新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动”。

这也是2023年全年总体市场走势背后的政策大前提：

从“不要有大干快上的冲动”到把“各方面的干劲带起来”，政策基调有较为明显的区别。但是市场并未观察到明显发力或者加速的迹象，我们简单回顾12月以来总体政策行为：

第一，国债节奏略快，地方政府债发行节奏偏慢，一季度政府债供给总体低于预期。

国债方面，当前净融资进度约为10.2%，高于季节性水平，可能是考虑到腾挪窗口（类似去年9月财政部挂网通知在计划外招标发行1只五年期记账式附息国债），为后续比如二季度超长期特别国债发行留出空间。

据有关媒体于1月3日披露，2024年地方债提前批额度已于不久前预下达。当前新增一般+专项债发行进度12.9%左右。参考地方债提前批额度在上年下达的2019-2020、2022-2023年，这四年1-3月新增一般+专项债发行进度为35%，今年属于偏慢水平。

参考当前发行情况和前期披露的发行计划来看，总体上3月政府债超预期概率较小。这就意味着一季度政府债发行并没有体现靠前发力、抢抓开门红的特征。

是不是因为去年底增发国债有结转今年使用呢？我们进一步观察项目开工行为和情况。

第二，工业生产和基建开工偏弱，建筑业施工强度偏低，内需不足、产能过剩和部分省份投资可能受化债制约相互叠加。

今年节后全国施工企业开复工率和劳务上工率同比下滑，与2023年相比明显偏慢，且环比修复斜率不高。全国地方两会披露投资计划有所走低，“12省”在内的地区可能受化债工作影响，新项目审批较为严格，在相关高频数据上亦有体现，包括石油沥青装置开工率处于季节性下沿，水泥、螺纹钢等价格走低。

这个状态，一方面说明内需不足、产能过剩；另一方面也说明总体开年政府投资也偏弱，国债资金结转的作用可能暂未体现，可能还受到了隐债严控和化债等因素制约。

第三，PSL等各项地产政策继续推进，但地产销售量价仍低迷，地产企业融资和自身存续压力依然高企。

12月-1月新增5000亿PSL、经营性物业贷款管理、地产项目白名单、5年LPR 历史最大幅度调降、杭州大幅放松二手房限购等，但目前不同能级城市住宅价格环比仍走低，地产销售高频显著弱于季节性，市场关注万科债务融资问题等，地产从主体到行业依然处于压力状态。

2.如何看待1-2月金融数据？

2.1 是否体现社融排在M2前面？

结合前期一系列表述，可以很明显感受到2024年对社融要求更为突出强化，相较2023年显著提升。

2023年中央经济工作会议定调货币政策目标要求，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。中央财办有关负责同志对此表述详解，“这个表述的新意之一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密”。

2024年央行工作会议明确提出，“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。

1-2月社融增速怎么样？固然有去年高基数的原因，但是我们认为1-2月社融同比少增较为明显，增速仍然偏弱，力度有限。

此外，2024年1-2月M2-社融剪刀差虽然转负，但对应的是M2增速进一步走低。社融规模指标排在货币供应量前面的政策诉求并不明确。

2.2 是否体现统筹债券和信贷两个最大融资市场的关系？

经济转型与高质量发展背景下，货币信贷供需有新规律和新特点，1月24日，央行领导在发布会上指出，对于债券和信贷两个最大融资市场要统筹考虑，抓好多元化的资金供给。

这一点在1-2月金融数据中尚无体现。合并1-2月数据观察：社融人民币贷款分项显著同比少增9324亿元，贷款分项增量在社融增量中占比73.41%；企业债券同比多增1292亿元，其增量在社融增量中占比8.18%，较2023年有所提升，但与历史总体水平相比并不算高；政府债券同比少增3320亿元。两项债券合计增量在社融增量中的占比为19.30%，亦未见到明显提升。

根据央行四季度货政报告表述，“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，从1-2月的数据观察，说明债券市场还需要其他有关部门和各相关政策一同形成合力，才有可能推动公司信用类债券和金融债券市场进一步发展。

对于信贷，央行盘活存量贷款、信贷节奏平滑和防空转的诉求，在1-2月金融数据上也有所体现。

此前央行在三季度货政报告中提示：高质量发展阶段新增信贷总量增长可能有所放缓、节奏可能并不稳定，要避免对单月增量等高频数据的过度解读。盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。且政策要求保持货币信贷总量适度、节奏平稳，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。

所谓“节奏平滑”，可能包含不强求一季度信贷投放开门红之意。去年一季度金融数据开门红较为明显，基数高，今年同期略有放缓，背后可能就反映了全年投放节奏更为平滑的用意和盘活存量贷款影响新增信贷发放的结果。

2.3 企业信贷有什么变与不变？

企业中长贷是微观主体资产负债表和宏观经济修复的集中体现，也是政策逆周期发力的抓手，最能反映政策自上而下逆周期发力的力度。

2023年以来，企业中长贷同比多增规模逐步下降，原因可能在于盘活存量、提高资金使用效率、防范资金空转套利等考虑。社会预期偏弱，居民、企业部门加杠杆意愿不足，信贷资金效率会下降，对信贷政策也会形成掣肘。

与此同时，财政节奏主导宽信用节奏。在实体融资需求不足的背景下，需要靠重大项目来撬动宏观杠杆，地方债发行与投放也为信贷投放提供支点作用，地方债节奏与信贷节奏愈发一致，年初以来地方债发行偏慢，也是企业信贷的影响之一。

2023年12月-2024年1月PSL新增投放5000亿元，叠加去年底增发国债逐渐落地，短期内对企业中长贷有一定带动作用。2022年9-11月PSL重启并投放合计6300亿元，在社融信贷增速总体回落的情况下，带动企业中长贷保持明显增长，新增信贷同比拉动结构中也有较明显体现。2023年12月-2024年1月PSL投放，企业中长贷同比增速有所企稳。

1-2月表内外票据融资显著同比少增，一方面体现了打击资金空转套利的诉求，也与实体活跃度较低、短期内政策力度仍然偏温和，影响相关分项表现等因素有关。

综合评估，企业信贷自主需求继续偏弱，企业信贷仍然需要依赖进一步的政策支持，需要关注设备更新改造再贷款、PSL等结构性工具的运用情况和地方债与超长期限国债发行节奏变化。

2.4 居民信贷有什么变与不变？

从信贷结构观察，居民短贷1-2月合计-1340亿元（去年为1559亿元），处于季节性较低水平，其中2月明显收缩，表明居民消费倾向有待进一步修复。居民中长贷数据变化也有类似特征，佐证低景气度下居民投资经营信心偏弱。

伴随地产形势发生重大变化，过去以地产杠杆带动居民中长贷，并进一步带动居民信贷的现象已明显改变，当前居民短贷增速明显高于居民中长贷增速。

从规律上看，后续居民贷款是否改善，仍需要结合政策面的进一步加力。

2.5 M1怎么看？

M1显著弱化并带动M2-M1剪刀差走扩，显示M1同比改善的持续性不强。

前期春节前取现需求推动M1季节性上行，春节错位也会让M1同比先上后下，决定M1的关键仍然是社会需求的改善程度或者总体逆周期政策的力度。

2月M1同比回落至去年12月下方，处于季节性偏低水平，反映企业存款活化并无持续性，库存周期仍在筑底。此外从存款结构看，2月企业存款收缩、非银存款高增，表明可能有部分存款流向资管产品进入金融市场，并影响M1表现。

3. 如何看待后续社融表现与降准降息？

1月24日，央行发布会提到“引导金融机构强化对实体经济的信贷支持，信贷总量平稳较快增长”，当前1-2月社融信贷同比回落，可以理解为一季度有平滑信贷节奏之意，则后续二季度的信贷（尤其是4-5月）同比相对过去两年有超预期的可能。

基于1-2月金融数据及上述预测的基础，我们下修全年新增社融规模预测值至36.5万亿左右，增速在9.6%左右。

各主要分项预测值相应下修，其中人民币贷款仍是主要支撑项，当前预计全年新增约23.87万亿元；企业债券新增约1.76万亿元；政府债券新增约9.18万亿元。节奏上，预计社融增速先下后上，从4月数据开始可能逐步回升。

具体到二季度，预计伴随政策发力和政府债供给放量，贷款和政府债分项可能同比多增较为明显，企业债券或小幅多增，非标融资或小幅少减。

如何看待后续降准降息？

逻辑上降息仍然是大概率事件，无非是时点和节奏的问题，我们预计2024全年可能有2次降息。3月14日，央行党委扩大会议通稿延续前期表述，“促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。考虑稳增长和促进需求，以及目前物价水平较低的现实，后续降低实际利率仍有必要。

但从开年以来的政策行为来看，央行对全面降息（包括OMO和MLF）仍然较为慎重。一方面是内外均衡约束仍在，另一方面从资金空转、银行净息差与金融系统稳定角度，不降或少降MLF利率体现了政策取向的稳健。

央行对汇率并未掉以轻心，节奏上可能需要继续密切关注外部主要央行货币政策变化。

近日，行长在两会记者会上的表述具体到美元指数的点位变化，并指出“今年主要经济体货币政策有望转向，美元指数动能减弱，有助于增强我国货币政策的操作空间”。

基于此我们也可以理解一季度不降MLF利率的原因，二季度考虑到外围的或有变化，降息的可能性仍在。

当然，目前市场交易的关键在于降成本的诉求。

降成本未必选择调降MLF利率，可能继续沿用通过降低存款利率/降准引导商业银行降低LPR报价利率，以进一步引导贷款利率下行的路径。

评判“社会综合融资成本稳中有降”的标准是观察实际贷款利率变化，所以后续仍然有引导降低存款利率和LPR报价利率的可能。

当然这个过程中需要注意物价走势。

至于降准，从稳定银行负债成本和防范系统性风险的角度确有助益，央行也明确后续仍然有空间，“目前，整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间”。

我们预计二季度有一次降准的可能性。

当然，需要进一步明确的是，即使进一步降准，资金可能不会显著宽松，对债市而言，在防空转套利的诉求下，债市难以简单交易牛陡。2019年以来，降准但资金不松的次数越来越多。随着央行调控资金越来越精准，对资金面的把控也越来越强。我们认为其背后原因可能在于，降准的目的是缓释银行中长期资金压力、助力宽信用和稳增长，可能央行的本意在于不希望银行体系内存在资金空转。

4. 小结

今年开年政策基调从“不要有大干快上的冲动”转为把“各方面的干劲带起来”。但是市场并未观察到明显发力或者加速的迹象：

地方政府债发行节奏偏慢，一季度政府债供给总体低于预期。我们认为可能是因为去年底增发国债有结转今年使用。

我们进一步观察项目开工行为和情况：工业生产和基建开工偏弱，建筑业施工强度偏低，一方面说明内需不足、产能过剩；另一方面也说明总体开年政府投资也偏弱，国债资金结转的作用可能暂未体现，可能还受到了隐债严控和化债等因素制约。

PSL等各项地产政策继续推进，但地产销售量价仍低迷，地产企业融资和自身存续压力依然高企。

以上三点，表明政策依然是以稳健的姿态和兼顾长远的考量在推进逆周期调控。

1-2月金融货币数据也是类似的表现：

数据上并未显著体现社会融资规模指标排在货币供应量前面。企业中长贷上体现并不明显，居民信贷总量和结构亦无显著改变，M1继续走低，说明总体库存周期继续筑底。

在1-2月金融数据的基础上，我们下修全年新增社融规模预测值至36.5万亿左右，增速在9.6%左右。

虽然政策端关注未来物价变化，但是二季度降准和降息的可能性仍在，只是降息或许还受到外围因素的影响。

值得注意的是，3月MLF平价缩量续作，2022年以来较为少见。从2022年结果看，上缴利润与大规模留抵退税结束后，8-11月MLF缩量或等量续作，此后资金面波动收敛。当前央行表述为“全额满足了金融机构需求”，且后续几个月MLF到期规模并不大，市场可能会考虑短期内银行并不非常缺负债。

但是央行的态度更为重要，在防范资金淤积空转的背景下，我们预计后续资金利率中枢可能继续维持在不显著低于OMO利率的水平上，需要注意税期、季末和政府债后续供给变化的或有影响和扰动。

对于超长期特别国债可能带来的情况变化，需要关注3月底陆续公布的二季度发行计划。此后若出现腾挪发行窗口情况，可能推动市场预期变化，毕竟全年供给量给定，4月和二季度可能压力加大。

宏观角度，库存周期继续筑底，政策坚持稳健，债券市场总体交易逻辑并未改变，仍需保持多头思维。

与此同时，毕竟前期利率下行较快，短期虽无显著利空，市场仍然会关注局部或有变化，预计10年国债短期可能在2.25%到2.4%之间波动。

风险提示

经济形势不确定性，债券市场走势不确定性，对宏观政策解读存在误差。

注：本文来自天风证券《如何看待近期金融数据与宏观现实？——宏观利率周报（2024-03-17）》；分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。