核心观点

高息城投债持续缩量。截至2024年3月8日，3%以上收益率城投债只有约2.5万亿元，而4%以上收益率存量城投债仅存8114亿元。二级市场抢券热影响传导至一级市场，2024年2月份，城投债一级市场平均发行利率仅2.84%，平均发行久期则达到3.36Y。分省份来看，山东、四川、江苏3%以上收益率存量城投债仍有2000亿元以上，重庆、贵州、湖南、广西、河南、江西、陕西、湖北等省份3%以上收益率存量城投债规模则在1000-2000亿元。

复盘历史叠加当下经济及货币政策基本面，城投债短期调整预期小。当前城投债短端下沉性价比走弱，但仍可关注市场结构性下沉投资机会，可围绕优质区域区县和次优区域市级平台2Y以内品种适度下沉，同时关注化债超预期区域。2024年信用债久期为王，但需关注流动性。若追求边际收益，可重点围绕AA+主体2-3Y进一步挖掘，有相对收益的同时，存量较大，且较更长久期资产抗基准利率波动能力更强。

从AA+主体2-3Y城投债来看，江苏、浙江等沿海区域流动性较好，另外河南、江西、湖南、河北、山西、陕西、广西等区域AA+主体债券流动性也较高。地市层面，安徽、河南、湖南、江苏、山东、江西等区域部分地市AA+主体2-3Y城投债流动性较好，建议积极关注。

报告正文

多种因素作用下，从2023年底以来，城投债收益率在历史相对低位窄幅震荡，二级市场高息城投债明显缩量，进一步影响一级市场城投发债利率、久期，高息城投债供需矛盾日益加剧，本文从城投债缩量逻辑，结合调整风险及资产流动性辨析当下城投债投资逻辑。

1、高息城投债持续缩量

1.1 多因素致高息城投债缩量

一是市场资产荒持续，供需矛盾加剧。信用债供给缩量，尤其是城投债在2021年“银发15号文”后净供给明显缩量，2022、2023年城投债净融资规模约为2021年的一半，在化债大背景下，城投债供给进一步缩量。此外，叠加理财规模扩张，进一步加剧供需矛盾。

二是化债推动市场提升城投债配置风险偏好。中央“一揽子”化债政策为城投债信仰充值，城投主体隐债及经营性债务化解提上日程，市场对城投债风险偏好上移。此外，2024年以来，截至3月8日，贵州、天津分别再度新增539.58、201.8亿元特殊再融资债，不排除后续特殊再融资进一步扩容，尤其是12个重点省份。

三是经济弱修复，叠加货币宽松预期，基准利率快速下探。自2024年初以来，各期限国债收益率及短端存单收益率持续下探，目前均已处于历史相对低位。

从到期时间分布来看，2024年城投债到期整体呈现前高后低态势，1、3、4月份到期规模较高，其中2024Q1城投债到期规模占全年到期规模较高，占比28%，2024Q4城投债到期规模则相对较小。

1.2 “卖方”主导的一级市场

得益于二级市场城投债收益率的下探，提振了城投主体发债积极性，资产荒下，机构抢配，城投债一级市场“卖方”优势扩大，发债主体普遍追求新发债券更低收益率以及更长的久期，做低主体发债综合融资成本。

从一级市场城投债发行利率来看，城投债一级市场发行收益率持续下行，自2023年底以来，城投债一级市场收益率下行边际有所加速，到2024年2月份，城投债一级市场平均发行利率下破3.0%，录得2.84%。

从一级市场城投债发行久期来看，城投债一级市场发债久期呈现增长趋势，尤其是2023年12月以来，3-5Y城投债发行占比明显增加，城投债一级市场平均发行久期大幅拉长，2024年2月份平均久期达到3.36Y。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

2、高息城投债格局

2.1 存量高息城投债分布

经统计，截至2024年3月8日，3%以上收益率存量城投债只有约2.5万亿元，而4%以上收益率存量城投债仅存8114亿元。

分省份来看，截至2024年3月8日，山东、四川、江苏3%以上收益率存量城投债仍有2000亿元以上，重庆、贵州、湖南、广西、河南、江西、陕西、湖北3%以上收益率存量城投债规模则在1000-2000亿元，其余区域相对较少。

从相对占比来看，贵州、黑龙江、辽宁、广西、青海、云南3%以上收益率存量城投债占区域内总存量比例较大，这与区域信用环境有关，其中山东、四川、重庆、贵州、广西等区域高收益城投债规模及相对占比均较高，存在更大挖掘空间。

分隐含评级来看，目前3%以上收益率存量城投债主要分布在AA（2）和AA-，其中江苏、浙江、福建、安徽等强省主要为AA（2），广西、云南、天津、黑龙江、宁夏、重庆主要为AA-。分行政能级来看，3%以上收益率城投债集中在区县平台。从发债形式来看，截至2024年3月8日，3%以上收益城投公募债占比33%，私募债占比67%。

2.2 中长久期城投债流动性

在城投债短端收益率逐步向下的情况下，机构向久期要收益，我们在《2024年信用债投资策略》中指出，2024年信用债卷久期为主，中长端城投债流动性会边际增加。

我们认为对于城投债而言，存单收益率“易上难下”，拉久期是短期城投债投资最重要的策略，但需要关注流动性，平衡收益和流动性不仅对于短端下沉十分重要，对于城投债拉久期而言，流动性的重要程度更加突出。

近期市场对于超长久期信用债关注度边际有所提升，但目前来看超长久期城投债流动性还未有明显改善。债市虽然短期尚未看到调整风险，但考虑到当前信用利差较薄，若需追求边际收益我们建议可重点围绕AA+主体2-3Y进一步挖掘，有相对收益的同时，较更长久期资产抗基准利率波动性更强。

我们进一步梳理了2024年以来截至3月8日各区域AA+主体各期限城投债的流动性，以供投资决策。从2-3Y来看，江苏、浙江等沿海区域流动性较好，另外河南、江西、湖南、河北、山西、陕西、广西等区域AA+主体城投债流动性也较高；从3-5Y来看，山东、河南、福建、重庆、陕西整体流动性相对较好，可关注区域优质AA+主体拉久期投资机会。

从地市层面来看，安徽、河南、湖南、江苏、山东、江西等区域部分地市AA+主体2-3Y城投债流动性较好，如安徽阜阳、湖南株洲、河南开封等，且有一定的存量债规模，投资人可结合收益要求重点关注。AA+主体3-5Y城投债流动性则相对较差，其中宜昌、株洲、岳阳等地市存量规模较高，且流动性相对较好。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

3、总结

3.1 城投债后市演绎

回顾城投债历史收益率走势，从2014年以来，共经历3轮大调整：

（1）2022/11/7-2022/12/15：央行边际收紧资金面，疫情放开及地产“三支箭”等刺激政策增加债券收益率上行风险，同时理财产品净值化改造推动理财产品赎回潮，最终引起市场其他机构跟风抛售。

（2）2020/5/9-2020/11/19：疫情得到一定控制，经济数据超预期，货币政策逐步收紧，导致城投债收益上行，2020年11月份永煤事件冲击信用债市场，导致城投债收益率进一步上行。

（3）2016/8/18-2017/12/16：经济数据企稳增强经济修复预期，同时政府陆续有出台多个城投融资管理办法，加强城投平台监管，城投金边属性进一步弱化，推动城投债收益率上行。

可以看到，每轮城投债收益率上行都伴随经济修复预期增强，同时有关键催化，包括政策、信用风险事件以及关键配置力量。我们认为当下在化债大背景下，短期城投债的风险点主要在于基准利率和监管政策导致的机构投资行为变化。

短期来看，地产仍在磨底中，经济弱修复，货币环境预计维持宽松，基准利率大幅反弹可能性较小，我们认为最需要关注的是政策端，尤其是机构配债相关政策的调整。总体来看，考虑地产基本面、资产荒等因素，预计城投债收益率短期大幅回调可能较小。

3.2

在城投债短期大幅回调预期较低下，从性价比角度出发，我们建议：

一方面，城投债下沉性价比虽然越来越低，但仍存在结构性挖掘机会，可围绕优质区域区县和次优区域市级平台2Y以内品种适度下沉，建议一方面重点关注化债政策边际受益区域，如重点区域的扩容，以及非重点省份中后部地市级平台，其中湖南、四川、山东、河南挖掘空间较大，建议投资人关注。

另一方面，久期操作为王，我们建议重点关注AA+主体2-3Y城投债，结合流动性及收益配置。区域方面，结合机构风险偏好以及资金成本等因素综合考量，建议重点关注江苏、浙江、安徽、河南、湖南、山东、江西部分地市。房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

4、信用债市五大热点

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

注：本文为国海证券证券2024年3月15日报告《城投债收益何处寻？》，报告分析师：靳毅S0350517100001