如何看待美股软件SaaS财报季偏弱表现？

进入CY2023Q4财报季后，美股软件板块整体表现疲软，部分代表性企业偏保守的前瞻业绩指引为主要触发因素。我们判断，四季报的保守业绩指引主要和欧美企业IT开支的复苏节奏、部分企业GTM策略和考核体系的调整，以及AI商业化的节奏等因素相关。当前欧美企业IT支出复苏正在稳步向上，AI在部分基础软件领域亦已展现出商用苗头。展望2024年，我们仍坚持认为，美股软件板块将同时面临分子向上、分母向下的有利情形，分母端高利率对于软件板块估值端的压制有望伴随政策利率下行逐步缓解，欧美企业2024年IT支出的大概率上调+当前保守业绩指引有望使得板块后续业绩持续超预期。我们持续看好美股软件板块2024年的投资机会，建议投资者积极把握当下市场回调带来的机会，建议不断聚焦应用层的平台型、垂类软件厂商，以及基础层的数据管理、信息安全、运维、软件开发等企业。

保守业绩指引导致美股软件板块多数企业股价在财报发布后显著下跌。

伴随美股软件板块CY2023四季报披露进入尾声，投资者普遍观察到“保守主义”成为多数软件公司在进行业绩指引时的主旋律。我们通过统计美股重点软件公司CY2023四季报发布前后市场CY2024收入增速一致预期的变化，对软件公司指引的保守程度进行衡量，如果一致预期提升则认为公司指引超出市场预期，如果一致预期下降则指引低于市场预期。在对CY2024收入进行指引的18家公司中，14家公司低于市场一致预期，平均跑输幅度为1.9%，而保守指引亦使得软件板块多家公司股价出现显著下跌。

板块估值较一年前显著提升，意味着市场此前较为乐观的预期被计入。

软件板块的保守指引并不是新鲜事，如果我们回顾2022年四季报披露时期，软件公司的保守程度更甚。在对CY2023收入进行指引的相同18家公司中，同样有14家公司低于市场一致预期，而平均跑输幅度高达4.6%。但如果复盘季报后的下跌家数和平均下跌幅度，2023年四季报期均显著高于2022年四季报期。我们认为，这是板块的估值位置和市场的预期水平导致的。2022年，持续攀升的利率水平和自22Q2便开始转弱的基本面情况，使得软件板块估值较2021年大幅缩水；但进入2023年，见顶的长债利率和持续强于预期的业绩数据使得投资者对于板块的信心逐步修复，亦使得板块估值显著修复。我们重点跟踪的软件公司平均估值水平在当下（2024.3.8）和一年前分别为10.7x和8.0x，更积极的预期水平和仍然保守的指引口径是2023年四季报后多数公司股价显著回调的主因。

为什么保守指引会成为四季度常态？

我们认为CY2023四季报的保守指引主要和IT开支的复苏节奏、部分企业GTM策略和考核体系的调整，以及AI商业化的节奏等等因素相关。

1）IT开支只是温和复苏。基于只是温和复苏的开支背景，和刚刚经历的需求骤起骤落，我们认为软件企业倾向于在年初延续谨慎的指引风格，为后续季度的业绩兑现留有充足的余地，以免陷入2022年指引与股价螺旋下挫的负向循环。

2）GTM策略和考核体系的调整。部分信息安全和基础软件公司在近期公布了销售策略和考核体系的变动，尽管这类调整有助于增强客户粘性、打开长期更大的增长空间，但同样带来了短期业绩的波动和更低的能见度，而这均使得公司倾向于给出保守指引。

3）AI兑现尚需时间。考虑到企业部署和导入AI能力的流程和周期，企业通常先对原始数据进行归集、处理，提升数据的质量和治理水平，而后再进行应用的构建，或是启用外部AI功能的采购。在进行外部功能采购时，企业也需要进行POC（概念验证），再进行小批量试点，进而才会签订规模较大的采购协议，这一周期往往会持续6-12个月。因此，我们认为AI兑现尚需时间，将在2024年下半年开始有更为明确的收入兑现和业绩拉动。

软件板块后续料仍有望兑现业绩跑赢+上修指引的路径。

在年初乐观预期受到显著压制后，软件板块是否能够兑现业绩跑赢+上修指引，将成为驱动2024年软件板块股价表现的核心因素。对此，我们持乐观态度，主要基于以下原因：

1）软件开支复苏仍在进行：尽管美股主流软件企业在设置指引时普遍谨慎，但在CY2023Q4财报交流电话会议表述中释放的信号却明显更为乐观。例如Salesforce表示在过去的两个季度中看到了订单增长的改善，GitLab表示客户购买行为正在回归正常化，Datadog表示过去6个季度以来企业收缩IT开支的意向已经消散，Snowflake表示客户消费近期已经回到预期的水平等。

2）云计算增速企稳反弹：伴随微软、谷歌、亚马逊财报的陆续披露，我们观察到美股云计算收入增速的企稳复苏迹象。对于Snowflake、Datadog、MongoDB等数据管理&IT性能监控领域云原生企业，其产品主要部署于云平台，IT资源、销售渠道、客户采购计划均与云平台深度绑定，短期营收增速和AWS、Azure等公有云平台高度相关，有望在云计算开支复苏阶段表现出较强的弹性。

3）AI商业化落地苗头已现。我们认为，AI商业化兑现的顺序应该遵循“芯片→云算力→基础软件→应用软件”的顺序，在云端AI算力陆续兑现后，相关的数据处理、性能监控、Devops软件有望在2024年兑现显著需求弹性。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

投资策略：展望2024年，我们依然预计美股软件板块将同时面临分子向上、分母向下的有利情形，分母端高利率对于软件板块估值端的压制有望伴随政策利率下行逐步缓解，欧美企业2024年IT支出的大概率上调+当前保守业绩一致预期有望使得板块业绩持续超预期。从CY2024四季报中，应用软件、基础软件板块均呈现需求企稳复苏的迹象，尽管受制于既定预算收紧+短期宏观经济逆风等因素约束，公司管理层指引仍相对谨慎，但长期较强的宏观经济韧性、公司管理层积极表述等，均强化了我们对其后续业绩持续改善的信心。与此同时，AI产品的商用和收费有望在2024年开启，并进一步打开中长期的增长空间。我们继续看好美股软件板块2024年的投资机会，建议不断聚焦应用层的平台型、垂类软件厂商，以及基础层的数据管理、信息安全、运维、软件开发等。

注：本文来自中信证券研究部已于2024年3月13日发布的《全球SaaS云计算产业系列报告69—如何看待美股软件SaaS财报季偏弱表现？》，报告分析师：陈俊云、刘锐