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近日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在彭博社的一场访谈中，就利率、美股以及债务违约等问题分享了最新观点。
首先，就资产负债表杠杆率过高问题，
霍华德·马克斯表示，应该分别看待，高杠杆主要存在于政府部门，
企业部门的杠杆率并不高，甚至远低于上世纪80、90年代。
而在政府部门而言，判断其偿付能力是一件较为困难的事情，其间多项因素共同作用。
但从结果来说，霍华德并不认为美国政府能够一直托举，使得经济在空中不落地。
从外部来讲，如果美国政府一直试图用印钱解决问题，那么对于世界其他各国来说，或许不会再为美元买单。
就利率问题，霍华德也提出了自己的观点，他表示，此前鲍威尔的发言中，“朝着2%的通胀目标“这一句，“朝着”这个词非常重要。
这表明，或许降息的开始并不需要真正达到2%的通胀目标，而是在3%、2.75%、2.5%的水平，就会开始降息。
企业部门资产负债表良好
负债水平较90年代更低
问：在备忘录中你提到，过去的十多年时间中，我们一直在经历一个超低利率的环境，这导致了杠杆水平的激增。但在疫情之后，由于政府转移支付的出现，以及对居民和企业资产负债表的加强，这一情况发生了改变。你认为，现在的杠杆率处于什么水平？
霍华德·马克斯：我们知道，杠杆主要存在于政府部门，因为政府在过去以加杠杆作为其救援机制的一部分。
我们在过去面临两个严重的问题，
一个是全球金融危机，它开启了你所说的低利率时期，
第二个就是疫情。
在这两个问题面前，美联储发现，
所谓的量化宽松，或者说通过购买债券的方式，确实可以在解决经济困难层面上做得非常好。
但它同时也导致了，政府的资产负债表上充满了债务。
此外，企业部门的资产负债表，总体上是良好的。
如果你看看杠杆收购的数据——这对我们来说是非常重要的——
现在的杠杆水平，其实是比历史上要更低的。
比如在上世纪90年代，当时的杠杆水平几乎是75%的债务与25%的所有者权益；
而80年代，当时甚至达到了95%的债务与5%权益的比例；
而今天，杠杆水平更接近于60%的债务和40%的权益。
所以，企业本身的杠杆水平是在下降的。
我不觉得政府能让
我们一直在空中不落地
问：如果政府的杠杆水平过高，这是不是风险所在？你怎么考虑这一问题？
霍华德·马克斯：首先，我得说，我投资的并不是政府。
你知道，如果我们评价公司，我们会问，
公司赚不赚钱？未来盈利水平怎么样？能不能偿还债务？
但政府本身并不赚钱，它也不是一个营利机构。
他们能够偿还债务，靠的是不断印钱。这就是一个非常不同的功能了。
问：现在，政府希望尽量去延长所处的周期，对于被投资的公司来说，他们面临的外部挑战也会更小一些，你认为其结果会是产生一个更长的周期吗？
霍华德·马克斯：我不觉得政府能让我们一直在空中不落地。
另一个关键问题是，对于全世界来说，美元的价格是不是可接受的。
在外汇的报价中，汇率代表的就是美元的价格，
美元与欧元之间的汇率，代表了我们能够获取到1欧元的价格。
如果汇率偏离轨道，那么政府可能也没办法再不断印钱了，或者说，美国国内也会因此产生更多内生性问题。
所以，再说一次，这是多种因素的交互影响，而非单一因素的作用。
重点是“朝着”
而不是达到2%
问：你之前提到，对比过往的经历来讲，现在的利率其实不算非常高，并且你认为，未来5到10年，联邦基金利率可能会在3%到3.5%之间这样一个水平。如果确实如此，那么这对于普遍的投资收益意味着什么？
霍华德·马克斯：这是一个复杂的问题。
我们现在的联邦基金利率，在5.25%-5.5%这样一个水平。
这一利率水平，主要是为了对抗经济中超过正常水平的通胀。
通胀的目标是2%，而我们现在在2%以上，我们希望通胀能够向2%这一目标降温。
顺便说一句，鲍威尔在周一评论称，
在我们朝着2%的通胀目标取得进展之前，我们不会采取降息的举措。
我认为，“朝着”这个词，非常重要——
他没有说，我们需要“达到”2%。
所以我想，如果通胀开始下降，到3%、2.75%、2.5%，也许他就会开始降息了！
我不知道，但“朝着”这个词很重要。
唯一可以确定的是，
如果利率很高，那么从事信用工具投资的人，比如我们，现在买入的债券会比过去有更高的收益率。
对比历史来讲，现在的利率并不是那么高，
但如果只是对比过去十几年，从2009年到2021年这段时间，那么现在的利率的确要高得多。
在之前的那段时期，信用投资、固收投资、债券投资、贷款投资所能够取得的收益几乎是微不足道的。
2025年，如果经济疲弱
可能会有债务违约集中出现
问：上一次的备忘录《当资金唾手可得》中写道，
“我发现一个有趣的现象，当前股市反弹的起因正是基本错误的预判共识所驱动的乐观情绪。
12个月前，推动本轮股市反弹的乐观主义者认为，美联储将在2023年转鸽并开始降息。现在看来，当时的判断是错误的。”
那么你认为，我们已经充分意识到，过去这十年，货币过于宽松所产生的一系列后果了吗？
霍华德·马克斯：没有，显然没有。
美国的经济仍然不错，这支撑着贷款欲坠而不坠。
只要公司还清醒，他们就会在2021年、2022年利率仍然接近于零的时候，将债务到期时间向后推迟。
所以，债务到期要等到2025年才会真正开始。
这意味着，今年，并没有太多的债务实质性到期。
另外，违约有三种可能的方式——
你可以违反合同条款所约定的有关资产负债表的要求，可以不按时付息，也可以不按时还款。
近年来，急于放贷的债权人允许公司不遵循条款要求，所以你可能不必有第一种考虑。
而当利率较低时，这意味着票息也很低，所以第二种也很难违约。
在一个积极的经济环境中，你可以借新债还旧债，
所以，当我们讨论那些被推迟到明年到期的债务时，
如果那时是一个经济疲软的时期，或者对于某些群体来说非常困难，那么可能会有债务违约的集中出现。
当然，现在违约的概率仍然在低位。
疯狂的市场是少之又少的
我们正处于“合理区间”
问：有些人说，市场是有区分能力的，它并不狂热，也不是盲目地热炒一切公司，它会把市场里的“僵尸”或者那些活不到2025年的公司辨别出来，你同意这种说法吗？
霍华德·马克斯：我大体上同意。
疯狂的市场是少之又少的。
当你遇到一个真正飙升的牛市、泡沫或崩盘时，这些时候市场就不再有辨别能力了。
就像我们说的，“把婴儿和洗澡水一起倒掉了”。
大多数时候，市场是理智的，
尤其是像现在同时受到好消息和坏消息冲击的市场。
所以，我认为我们处于中间地带。
很长一段时间以来，我一直在说，我们正处于“合理区间”。
潮水仍没有退去
无法知道谁在裸泳
问：回到今年的市场是由于去年的错误共识而形成的这一问题，今年的市场让你感到是“金发女孩”（既不过冷也不过热）的状态，作为投资者来说，你会怎么做呢？
霍华德·马克斯：我并不认为，共识就一定不会是错误的。
我只是认为，大多数人能在这一基础上有所改进，这才是关键。
你知道，我们在学校中学到的有效市场假说是这样说的——
市场是有效的，但这不意味着人们都是正确的，只是人们可以基于市场共识上有进一步的提升。
问：就信用周期而言，我们现在处在哪一阶段？
霍华德·马克斯：巴菲特的一句话说得非常好——“潮水退去，才知道谁在裸泳”。
而现在，潮水还没有退去。
我们总体上仍处于一个相对不错的时期，
经济运转良好，收益相当不错，最近利率也开始出现下降的迹象，同时资金充足。
所以，在这些条件下，并没有一个测试。
问题是，当条件变得更加艰难时，哪些公司和行业能够表现得不错。
重点在于
地产价格是被高估或低估
问：你之前曾说过，在低投资回报的时期，人们会进行本不该做的投资，建造本不该建造的建筑。我们能谈谈那些本不该建却建成的建筑吗？这是你目前关注的领域吗？
霍华德·马克斯：商业地产，尤其是大城市的办公楼，往往是投资人关注的重点之一。
在后疫情时代，人们不再常常去办公楼上班了，再加上人工智能的考虑，比如五年之后我还会有多少员工？我会不会与一台机器交流？
这些问题都是商业地产行业受到质疑的因素。
但另一方面，人们可能也低估了商业地产的内在价值。
你知道，重点不在于行业本身会表现得非常好还是非常糟糕，
重点在于，价格是否真实地反映了其内在价值，它是否被低估或是高估。
我是靠做那些别人都不认为是好东西的生意谋生的。
但如果你买得足够便宜，那它也就成为了一个“好”东西。
如果在合适的地方有合适的房产，你能做出差异而其他人不能，那么就到了逢低买入的时候了。
