地产债，怎么看？

核心观点

2023年，万科实现全口径销售额3761.2亿元，规模较高，但考虑到当前房地产行业的大背景，销售能够腾挪的用于净偿还债券的资金规模有限。若万科违约，将进一步打击投资者信心，恶化房企融资环境，甚至冲击当前对国有房企的脆弱信任，对房地产大盘销售形成拖累。民营房企中，金地、大连万达商管市场担忧较高，估值体现明显。目前市场比较关注万科，对股东支持的力度有担忧。其他国有房企主体目前估值水平较低，整体还算不错。在国有股东的背景支持下，国有房企债务滚续顺畅、信任链条仍勉强能够维持运转。但万科如超预期发展，估值或有压力。

摘要

近期，万科债券价格大幅下跌，引发市场关注。

万科整体债务压力如何？

根据2023年中报数据，万科有息负债规模3213.58亿元，其中一年内到期的有息负债457亿元，占比14.2%，短期债务占比较低，但应付债券规模达到762.2亿元。考虑到债券兑付刚性较强，实际上，这部分压力较大。进一步聚焦2024年来看，万科将要到期的公开市场债券规模达357亿元，压力不小。

房企债务滚续的难点在哪里？

2023年，万科实现全口径销售额3761.2亿元，规模较高，但考虑到当前房地产行业的大背景，销售能够腾挪的用于净偿还债券的资金规模有限。即使不拿地，项目建设支出放缓，但债务滚续仍需要资金支出，其债券偿付具有较强的刚性。在不考虑增量债务融资的情况下，销售回款对于项目建设应该能起到较强的闭环支撑，但债务融资偏弱后，需要销售回款来净偿还。而持续缩表，非常考验企业资产的流动性和质量。此外，在房企整个信用链条被冲击的情况下，房企的融资成本也将进一步提高。万科2023年上半年总资产收缩了729.3亿元，但有息负债增长了72.5亿元，或就是信任链条被冲击的结果。

当我们关注万科的时候，我们在担心什么？

首先肯定是对房地产行业的担忧。当前房价仍处于下行通道中，尽管出台了降低首付比例、降低存量和新增房贷利率、放松限购等政策，但住宅库销比仍然节节攀升，直追2015年高点。

此外，若万科违约，将进一步打击投资者信心，恶化房企融资环境，甚至冲击当前对国有房企的脆弱信任，对房地产大盘销售形成拖累。从历史经验来看，房企一旦违约，其销售额将大幅明显下滑，对房地产整体的销售形成负面影响，已经违约的房企，如碧桂园、融创、恒大、绿地、旭辉、世茂、中南置地、阳光城、龙光等在违约后，销售规模和排名均出现了明显下滑。

如何看待当前尚未违约的房企？

民营房企中，金地、大连万达商管市场担忧较高，估值体现明显。目前市场比较关注万科，对股东支持的力度有担忧。其他国有房企主体目前估值水平较低，整体还算不错。在国有股东的背景支持下，国有房企债务滚续顺畅、信任链条仍勉强能够维持运转。但万科如超预期发展，估值或有压力。

对于万科，仍然需要观望政策支持，我们倾向于乐观一点。

风险提示：信用风险发酵超预期，房地产政策放松超预期，房地产市场下行超预期。

注：本文为天风证券2024年3月10日研究报告：《地产债，怎么看？》，报告分析师：孙彬彬S1110516090003、

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