农金社对债市影响有多大？

核心观点

今年以来，农金社的波段操作幅度更大、更频繁，原因可能有二：①信贷投放或相对一般，用于债券投资的资金增加；②监管压力可能也是近期大幅卖出的影响因素之一。

3月6日，农金社对长债出现近年来的净卖出峰值，若减持持续，对债市影响有多大？若仅仅是出于止盈目的减持，对债市影响有限。但若监管提高了农商行贷款占总资产的考核标准，其配债规模将受到冲击，10Y利率债的收益率或有阶段性上行，可关注政策落地后的博弈机会。而对30Y国债而言，农金社的撤退同样会使收益率受到一定冲击，但在配置盘保险的参与下，上行幅度或小于10Y国债，影响相对可控。

报告正文

1、农金社对债市影响有多大？

今年以来，农金社的波段操作幅度明显增加，本周更是出现了对10Y、30Y利率债的大额净买卖。其配置行为缘何变化？会对债市造成哪些影响？

1.1 农金社交易行为有何变化？

从历史来看，农金社波段交易的主力为10Y国债和国开，以及30Y国债。在交易上偏左侧，既具有配置盘的逢高布局，也具有交易盘的逢低止盈操作，充当了债市稳定器的作用。

而今年以来，农金社的波段操作幅度更大、更频繁。尤其是在3月6日，对10Y国债净卖出规模超过258亿元，为2021年以来单日最大卖出规模。对10Y国开债的净卖出规模也达到213.72亿元。而后又在3月7日大量增持30Y超长国债，净买入规模达205.3亿元，同样为2021年以来单日最大买入规模。

1.2 为何波段操作幅度增加？

（1）信贷投放或相对一般，用于债券投资的资金增加

在2023年，由于新增负债多、贷款能力弱，农金社新增贷款与新增负债差值快速增加，尤其是在一季度信贷开门红期间，差值为近5年来的最大值，大量新增负债投入债券市场。

而进入2024年，这一现象或仍在延续。PMI是企业中长期贷款较好的领先指标，2023年10月份以来，制造业PMI持续处于荣枯线以下，或指向近期企业中长期贷款的投放或并不突出。

其中，农金社由于贷款能力较大行更弱，新增贷款与负债间的差距或仍维持在高位，导致其用于债券交易的资金增加，由此产生了相对更大幅的波段操作。

（2）监管压力可能也是近期出现卖出峰值的影响因素之一

据财联社消息，央行近期正在对农村金融机构投资债券市场情况开展调研。

而从监管要求来看，银保监会于2019年1月发布的《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》中提到，农商行贷款规模不得低于总资产的50%，间接对自营投资业务形成了上限要求。

从农商行实际资产构成来看，自2021年以来，其总贷款/总资产的比例维持在53%左右，整体来看能够满足监管要求。不过，从个体角度看，仍有部分农商行尚未达到此条件。

1.3 更大幅的波段操作对债市影响几何？

（1）一方面，如果仅仅是出于止盈目的减持，那么对10Y和30Y影响有限

我们分别用两个指标来衡量农金社的减持意愿：①绝对量：农金社单日减仓规模；②占比：农金社当天净卖出债券规模占全市场交易量的比重。并计算2023年以来，农金社减持意愿较强时，未来5、10天收益率变化的均值。

从结果来看，两个指标均显示，农金社较强的止盈抛售意愿，并不会导致10Y和30Y利率的显著上行。原因可能在于，作为左侧交易型机构，农金社会在收益率出现快速上行时恢复加仓，从而平抑债市波动。

（2）另一方面，若监管收紧，则将导致长债收益率阶段性上行，且后续波动加大，但对超长债的影响相对可控

如果监管仍保持50%的限制要求，那么将仅影响小部分未达标农商行，规模并不大，对债市影响可控。

但是如果监管希望引导农商行更多聚焦主业，提升对贷款占比的考核标准，那么将导致长债收益率阶段性上行，且后续波动加大。根据2023年6月末的数据，若考核标准提升至55%，农商行需新增超过8000亿元的贷款，而这部分缺口将主要由债券投资补足。

因此，若调整政策落地，农金社配债规模将受到冲击，对主力券种10Y国债而言，其收益率或有阶段性上行，投资者届时可关注政策落地后的博弈机会。而随着后续农金社的债市参与度降低，配债需求系统性下降，其稳定器的作用或将削减，债市波动将有所增加。

而对30Y国债而言，农金社的撤退同样会使收益率受到一定冲击，但在配置盘保险的参与下，上行幅度或小于10Y国债，影响相对可控。今年以来，由于超长端利率的快速下行，保险在配置结构上，更多以增持二级资本债和地方政府债为主。若30Y收益率出现快速回调，保险或进场承接，从而抑制利率的过度上行。从今年保险对超长债的净买入规模来看，其合意点位或在2.6%左右，投资者可关注其中的博弈机会。

2、广义资管买什么？

注：本文为国海证券2024年3月12日研究报告《农金社对债市影响多大？—机构行为周观察》，报告分析师：靳 毅S0350517100001、刘 畅S0350122080146