高股息行情，未来向何处去？

摘要

2023年11月20日以来，高股息板块“异军突起”。当下行情演绎到的阶段、与过往的异同？本文分析，供参考。

热点思考：高股息行情，未来向何处去？

一、高股息缘何“异军突起”？低迷情绪下的“防御”属性，煤炭等产业结构的优化

2021年以来，高股息板块持续占优；2023年12月以来，中证红利更是“异军突起”。本轮高股息板块的相对占优始于2021年；截至2023年11月19日，中证红利指数震荡上涨8.1%、而万得全A则大跌13.9%。2023年11月20日以来，高股息的优势进一步“凸显”，在万得全A下跌7.0%的背景下，中证红利指数继续大涨了10.9%。

历史回溯来看，高股息行情多在“熊市”占优；2021年以来的高股息行情同样发生在相对弱势的市场环境中，但行业结构与基本面环境有一定变化。第一，区别于过往银行、家用电器等行业驱动的高股息行情，本轮中受益于产业格局优化的煤炭表现更为突出。第二，本轮行情受益于宽松流动性环境下“资金空转”，高股息“类债”逻辑更为突出。

二、当下高股息行情能延续吗？当前拥挤度并不高，有望受益增量资金与经济复苏

当下，高股息持仓和成交拥挤度均未达极致水平，中证红利指数估值也处过去10年偏低水平，仍有一定修复空间。1）截至2023年6月30日，公募持仓中证红利成分股权重仅5.0%、低配比例达3.3%。2）2024年前2月，中证红利平均成交占比仅4.9%，处过去10年40%分位。3）截至3月8日，中证红利PE为过去10年的35%分位、相对偏低。

向后看，保险类增量资金有望强化高股息行情，高股息的“顺周期”特征也将受益于经济的企稳复苏。一方面，经验显示，增量资金对于强势板块具有强化甚至决定性的影响；当下保险类资金权益仓位占比较低，在会计准则调整后或具有较高增配空间。另一方面，当下高股息行业中“顺周期”占比较高，经济企稳复苏的逻辑也构成一定利好。

三、后续板块内部可能的分化？部分行业拥挤度偏高，关注高分红率、高ROE两条逻辑链

当下，煤炭、银行、石油石化股息率最高，其中煤炭等行业拥挤度、估值相对偏高，后续行情持续性或有所减弱。截至3月11日，银行与煤炭交易相对拥挤，拥挤度分处历史82%、67%分位数；估值层面，煤炭与石油石化过去10年PE历史分位数，分列32个申万一级行业第7、8，相对偏高。拥挤度与估值相对偏高，或约束煤炭等行业上行空间。

若高股息策略进一步扩散，可以关注高分红率与高ROE两条逻辑链。高分红逻辑：股息率取决于每股盈利和股利支付率，交运、公用事业和纺服盈利增速较快，且产业生命周期处于成熟或后成熟期，预计未来2年股息率仍有较大提升空间。高ROE逻辑：每股盈利最终取决于ROE，从ROE较高的行业来看，食品饮料和家用电器行业或将相对受益。

风险提示

成长风格走强；拥挤度进一步提升；潜在高股息行业不及预期

报告正文

热点思考：高股息行情，未来向何处去？

2023年11月20日以来，高股息板块“异军突起”。当下行情演绎到的阶段、与过往的异同？本文分析，供参考。

一、高股息缘何“异军突起”？低迷情绪下的“防御”属性，煤炭等产业结构的优化

2021年以来，高股息板块持续占优；2023年12月以来，中证红利更是“异军突起”。本轮高股息板块的相对占优始于2021年；截至2023年11月19日，中证红利指数震荡上涨8.1%、而万得全A则大跌13.9%。2023年11月20日以来，高股息的优势进一步“凸显”，在万得全A下跌7.0%的背景下，中证红利指数继续大涨了10.9%；个股维度同样如此，将全部A股按照股息率由低到高分为5组，最高组的加权平均涨幅高达10.9%，远高于最低组的-11.5%。从行业层面来看，中证红利指数成分股中，煤炭、石油石化、家用电器、机械设备等行业表现突出，分别上涨33.1%、26.7%、26.1%、22.5%。

历史回溯来看，高股息行情多在“熊市”占优；低迷的市场情绪下，部分存量资金会转向相对安全的高股息板块进行“防御”。过去3轮“熊市”中，相较万得全A，中证红利指数均取得了明显的超额收益率。2015年6月-2016年1月、2018年1月-2019年1月、2021年12月至2024年2月，万得全A分别下跌51.6%、32.4%、36.6%，中证红利指数的超额收益率分别为6.1%、5.1%和35.3%。一方面，股权风险溢价走高、市场情绪低迷时，“红利板块”的“防御属性”更受市场青睐。另一方面，当公募基金发行低迷时，存量资金的博弈，也对高股息板块有一定程度的利好。

2021年以来的高股息行情同样发生在弱势的市场环境中，但行业结构与基本面环境与过往有一定差异。第一，区别于过往银行、家用电器等行业的高股息行情，本轮中受益于产业格局优化的煤炭表现突出：这既体现在煤炭行业的占比上，2024年3月中证红利指数中煤炭行业权重升至18.6%、较2019年的2.0%明显抬升；还体现在煤炭行业的表现上，2021年1月以来，中证红利指数中煤炭股大涨169.5%、是股指上涨的核心驱动。第二，2021年以来，M2-M1持续走高、经济表现则相对低迷，宽松流动性环境下的“资金空转”，不仅驱动了10年期国债收益率持续下行，也使高股息、黄金等“类债”资产明显受益。

二、当下高股息行情能延续吗？当前拥挤度并不高，有望受益增量资金与经济复苏

历史上，拥挤度过高板块可能存在抱团瓦解的风险，高估值分位同样也能提供“预警”信号。1）2014年底，公募在金融地产行业的持仓权重一度高达32.8%，成交占比高达39.2%，均为过去10年峰值，银行的PB估值也达到了过去十年98%的峰值水平。高拥挤度叠加高估值分位，金融地产行业的相对表现也同步见顶。2）2020年12月中旬，食品家电行业的成交占比达10.6%、拥挤度达峰，随后2021年一季度公募持仓集中度触及过去10年的峰值30.2%，食品饮料的PE估值也达到了近10年最高水平。高度相似的交易行为，在2021年2月10日将食品家电等行业相对表现推至顶峰、随后市场快速调整。

截至2024年3月初，高股息持仓和成交拥挤度均未达极致水平，中证红利指数的估值也仍处过去10年偏低水平，仍有一定修复空间。1）当下，公募持仓在中证红利成分股的配置比例并未回到超配状态，截至2023年6月30日，公募持仓中证红利成分股的权重仅为5.0%，低于中证红利指数自由流通市值占比8.3%、低配比例达到3.3%。2）2024年1-2月，中证红利指数成交额占比明显上升，但平均仅4.9%、低于过去10年中位值的5.9%，仅为过去10年40%分位水平，未达极致状态。3）截至2024年3月8日，中证红利的PE和PB分别仅为过去10年的35%和22%分位水平、相对偏低，估值也仍有进一步修复空间。

经验显示，增量资金对于强势板块具有强化甚至决定性的影响；当下保险类资金权益仓位占比较低，在会计准则调整后或具有较高增配空间。历史回溯来看，增量资金往往会强化板块的行情：1）2017年到2021年春节前，大市值风格明显占优，2020年权益类公募发行规模大幅提升，进一步强化了大市值风格行情。2）2021年春节后，量化私募募集规模逐步提升，小微盘风格也得到了明显强化。当下，保险类增量资金的补充，或将助力高股息行情。截至2023年12月，险资股票及基金占比仅12.0%，随着市场情绪的好转、与会计准则调整的催化，保险类资金或有较大补充空间，而高股息板块或将受益于险资的偏好。

另一方面，当下高股息行业中“顺周期”占比较高，经济企稳复苏的逻辑也构成一定利好。历史回溯来看，高股息策略不仅是“熊市”策略，在经济复苏阶段往往也相对占优。典型的，2006年底-2007年中、2016年初-2018年初，高股息板块均有较好的相对收益；究其原因，金融、钢铁等板块的“顺周期”属性是主要支撑。当下，“稳增长”三步走相继落地，一是“万亿国债”项目清单下达，二是地产“三大工程”加速布局，三是产业政策保驾护航。目前企业订单已得到印证，挖机销量等高频数据也在反映稳增长落地的积极信号。“顺周期”行业占比的提升，或将使高股息板块更受益于本轮的经济复苏。

三、后续板块内部可能的分化？部分行业拥挤度偏高，关注高分红、高ROE两条逻辑链

当下，煤炭、银行、石油石化股息率最高，前期受益也最为突出；其中煤炭等行业拥挤度、估值相对偏高，后续行情持续性或有所减弱。2018年以来，银行、煤炭、石油石化均有着相对稳定的高股息率，截至3月11日，三者股息率分别为5.3%、6.8%和4.1%。2023年11月20日以来，在多数行业整体调整的环境下，煤炭、石油石化、银行分别大涨25.2%、9.0%和9.0%。当下，银行与煤炭的交易相对拥挤，拥挤度分别处于历史81.6%、66.6%的分位数；而估值层面，煤炭与石油石化过去10年的PE历史分位数，分列全部32个申万一级行业的第7、8，相对偏高。拥挤度与估值的相对偏高，或约束煤炭等后续上行空间。

如果高股息策略进一步扩散，从每股盈利预期增速较高的行业来看，交通运输、公用事业和纺织服饰等行业可能相对受益。股息率取决于每股盈利和股利支付率，股利支付率取决于行业所处的生命周期，成熟期和后成熟期的行业股利支付率较高。根据Wind一致预期数据，传媒、计算机、交通运输、公用事业、纺织服饰、美容护理、汽车、国防军工行业2023年和2024年每股盈利同比增速均在30%以上，其中交通运输、公用事业和纺织服饰行业处于成熟期或后成熟期，预计2023年和2024年股息率有较大提升空间。

每股盈利最终又取决于ROE，从ROE较高的行业来看，食品饮料和家用电器行业可能相对受益。根据2022年各行业的ROE情况，除了煤炭、石油石化和银行三个传统高股息行业以外，食品饮料、有色金属、家用电器、基础化工、电力设备、医药生物行业的ROE均在10%以上，盈利能力较强，其中食品饮料和家用电器行业处于成熟期，且2020到2022年连续3年的ROE均在20%和16%以上，非常稳定，预计未来股息率有较大提升空间。结合行业股息率分位数，公用事业和家用电器行业股息率提升的空间可能较大。

经过研究，我们发现：

1）2021年以来，高股息板块持续占优；2023年12月以来，中证红利更是“异军突起”。历史回溯来看，高股息行情多在“熊市”占优；2021年以来的高股息行情同样发生在相对弱势的市场环境中，但行业结构与基本面环境有一定变化。第一，区别于过往银行、家用电器等行业驱动的高股息行情，本轮中受益于产业格局优化的煤炭表现更为突出。第二，本轮行情受益于宽松流动性环境下“资金空转”，高股息“类债”逻辑更为突出。

2）当下，高股息持仓和成交拥挤度均未达极致水平，中证红利指数估值也处过去10年偏低水平，仍有一定修复空间。向后看，保险类增量资金有望强化高股息行情，高股息的“顺周期”特征也将受益于经济的企稳复苏。一方面，经验显示增量资金对于强势板块具有强化甚至决定性的影响；当下保险类资金权益仓位占比较低，在会计准则调整后或具有较高增配空间。另一方面，当下高股息行业中“顺周期”占比较高，经济复苏逻辑也构成利好。

3）当下，煤炭、银行、石油石化股息率最高，其中煤炭等行业拥挤度、估值相对偏高，后续行情持续性或有所减弱。截至3月11日，银行与煤炭交易相对拥挤，拥挤度分处历史82%、67%分位数；估值层面，煤炭与石油石化过去10年PE历史分位数，分列32个申万一级行业第7、8，相对偏高。拥挤度与估值相对偏高，或约束煤炭等行业上行空间。

4）若高股息策略进一步扩散，可以关注高分红率与高ROE两条逻辑链。高分红逻辑：股息率取决于每股盈利和股利支付率，交运、公用事业和纺服盈利增速较快，且产业生命周期处于成熟或后成熟期，预计未来2年股息率仍有较大提升空间。高ROE逻辑：每股盈利最终取决于ROE，从ROE较高的行业来看，食品饮料和家用电器行业或将相对受益。

风险提示

1. 成长风格走强：根据历史经验，成长风格走强时高股息风格可能会相对跑输，例如2019到2020年，如果制造业PMI逐步企稳回升，叠加美联储可能在2024年下半年开启降息，成长风格未来存在走强的可能性，可能会对高股息风格造成一定扰动。

2. 拥挤度进一步提升：虽然目前高股息板块整体的拥挤度和估值水平并未达到极致水平，但是在资产荒的背景下，如果更多的资金持续涌入高股息板块，拥挤度进一步提升，风险会逐步积聚，推高股价后，高股息的性价比也会下降。

3. 潜在高股息行业不及预期：潜在高股息行业最终的股息率情况取决于行业未来盈利情况、经营性现金流占比以及分红意愿等，存在较多不确定性，可能不及预期。

注：本文为国金证券2024年03月12日研究报告：《高股息行情，未来向何处去？》，分析师：赵伟S1130521120002、贾璐熙S1130523120002、李欣越S1130523080006