经济冷暖看价格，工业弱服务强，当下股市存在下行风险——2月物价数据的定价启示

核心观点：

2月PPI环比涨幅低于季节性水平，工业需求相对不足。市场低估生产资料价格降幅造成误判，采掘业涨价，油气开采、有色采选、煤炭开采营业收入利润率超20%，具有投资价值。

服务带动核心CPI环比大涨。考虑到春节错位的影响，核心CPI环比涨幅依然位于高位。食品高频数据预测误差较小，因而市场对CPI的误判主要源自低估了服务涨幅。

市场可能高估了2024年的PPI。由于2024年实际GDP增速低于潜在产出增速，除非供给侧去产能推高成本或者大幅超发货币，否则PPI要到四季度才有机会转正。

根据名义GDP走势，一季度名义GDP增速较低可能冲击市场信心，当下股市存在下行风险。随着PPI降幅收窄，名义GDP增速上行，预计5月人工智能、存储器、人形机器人、低空经济等成长板块存在投资机会，四季度机械、家电、汽车等稳增长板块存在投资机会，4月和9月旅游存在投资机会。如果2025年房地产市场能企稳，最早也要到2024年底A股才能迎来抄底时刻。没有结构性机会时，可以重仓油气开采、有色采选、煤炭开采、公用事业等板块防守，部分仓位有业绩的人工智能、华为产业链进攻。

一、2月PPI环比涨幅低于季节性水平，工业需求相对不足

2013年以来，前一年1月春节、当年2月春节的年份有2013、2016、2018、2021和2024年。2024年2月，PPI环比下降0.2%，市场预期为平均值0。环比涨幅虽然好于2016年，但低于其他春节错位年份和季节性水平，表明工业需求相对不足。虽然工业生产者购进价格环比下降0.2%，但劳动力成本刚性会使得工业企业盈利能力环比下降。

表1：2月PPI环比涨幅低于季节性

图1：PPI环比涨幅与同比涨幅

市场低估生产资料价格降幅造成误判。分大项来看，2月生产资料PPI环比下降0.3%，生活资料价格下降0.1%，均低于季节性水平。市场一般采用生产资料PPI高频数据法+生活资料PPI环比情景分析法的二分法进行预测。回归分析表明，生产资料权重为75.8%、生活资料24.2%。市场对PPI的误判主要源自低估了生产资料环比降幅。

涨价凸显采掘工业投资价值。工业生产者出厂价格中，采掘工业价格上涨0.2%，原材料工业价格下降0.4%，加工工业价格下降0.3%。食品、耐用消费品价格均持平，衣着价格下降0.1%，一般日用品价格下降0.2%。

表2：2月生产资料PPI环比涨幅低于季节性

表3：2月生活资料PPI环比涨幅低于季节性

表4：2月PPIRM环比涨幅低于季节性

油气、有色价格环比上涨。国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨2.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%。市场需求改善带动有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。北方气温偏高，采暖用煤需求减少，加之非电用煤需求季节性偏弱，煤炭开采和洗选业价格下降0.7%。受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格分别下降0.4%、1.4%。另外，锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信和其他电子设备制造业价格分别下降0.5%、0.4%、0.1%。虽然到了淡季，煤炭价格走弱。但是，2022年动力煤长协议平均价722元/吨，2023年动力煤长协议平均价713.83元/吨，距离当下市场价有近200元基差。2024年动力煤长协价有望维持相对稳定。

结合2023年1-2月工业企业利润数据和2024年1-2月PPI数据，预计2024年1-2月油气开采、有色采选、煤炭开采营业收入利润率分别为35.5%、24.2%和20.7%，具有投资价值。

二、服务带动核心CPI环比大涨、CPI超预期

2月份，全国居民消费价格环比上涨1.0%，市场预期为平均值0.7%。其中，食品价格上涨3.3%，非食品价格上涨0.5%；食品中，春节期间消费需求增加，加之部分地区雨雪天气影响供给，鲜菜、猪肉、水产品和鲜果价格分别上涨12.7%、7.2%、6.2%和4.3%。食品合计影响CPI上涨约0.58个百分点。非食品价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约0.44个百分点。非食品中，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格涨幅在12.5%—23.0%之间，合计影响CPI上涨约0.30个百分点。受国际油价上行影响，国内汽油价格由上月下降1.0%转为上涨2.0%，影响CPI上涨约0.07个百分点。非食品影响减去汽油价格影响，可以得出核心CPI影响CPI上涨约0.37个百分点。

表5：2月CPI环比涨幅超出历史均值

图2：CPI环比涨幅与同比涨幅

服务带动核心CPI环比大涨。不包括食品和能源的CPI环比上涨0.5%，为2013年以来最高环比涨幅；服务价格上涨1.0%，意味着不包括食品和能源的消费品价格涨幅低于0.5%。考虑到春节错位的影响，核心CPI环比涨幅依然位于高位，可能是由于房地产对消费的挤出效应降低，服务消费支出上升。

表6：2月核心CPI环比涨幅位居高位

图3：核心CPI环比涨幅与同比涨幅

服务带动CPI超预期。市场对远期CPI的预测，主要采用加入虚拟变量的季节调整方法或者产出缺口法+季节环比法进行预测。对近期CPI的预测，主要采用非食品项环比历史均值法+食品项高频指标法，也有机构采用食品项高频指标法+工业消费品项高频指标法+服务项环比历史均值法。鉴于食品和能源是影响CPI变化的主要因素，且二者波动性均较大，我们一般采用食品高频指标法+能源高频指标法+核心CPI环比情景分析法的三分法对CPI进行预测。根据环比项对CPI的影响，可以得到食品权重为20%，能源权重为4%，因而核心CPI权重为76%。食品高频数据预测误差较小，因而市场对CPI的误判主要源自低估了服务涨幅。

三、预计一季度名义GDP增速下滑，防守等待5月价格反弹

预计3月CPI同比上涨0.5%，核心CPI上涨0.9%，四季度CPI与核心CPI同比增速上升；全年CPI上涨0.6%，核心CPI上涨1%。3月PPI同比下降2.7%，5月PPI降幅收窄，全年PPI下降1%。我们认为，市场可能高估了2024年的PPI。由于2024年实际GDP增速低于潜在产出增速，除非供给侧去产能推高成本或者大幅超发货币，否则PPI要到四季度才有机会转正。

预计2024年GDP各季度环比增速分别为1.5%、1.3%、1.1%和1%，实际GDP增长率分别为4.7%、5.4%、5%、5%。一季度GDP平减指数为0.99，名义GDP增长率为3.6%。全年GDP平减指数为1.006，名义GDP增速为5.5%。

根据名义GDP走势，一季度名义GDP增速较低可能冲击市场信心，当下股市存在下行风险。随着PPI降幅收窄，名义GDP增速上行，预计5月人工智能、存储器、人形机器人、低空经济等成长板块存在投资机会，四季度机械、家电、汽车等稳增长板块存在投资机会，4月和9月旅游存在投资机会。如果2025年房地产市场能企稳，最早也要到2024年底A股才能迎来抄底时刻。没有结构性机会时，可以重仓油气开采、有色采选、煤炭开采、公用事业等板块防守，部分仓位有业绩的人工智能、华为产业链进攻。