概要

2023年，我国央行“扩表”明显提速。截至2023年末，我国央行总资产45.7万亿元，2023年7月时，央行总资产约为40.8万亿元，也就是2023年下半年央行扩表接近5万亿。全年角度看，2023年央行总资产扩张4.0万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。

与美欧央行不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于量化宽松。从量上来说，我国央行扩表的幅度相对稳健。从用途上来说，我国央行扩表是出于正常基础货币投放的需要，而不是像其他央行那样大批量的、甚至下沉资质要求而购买资产。2022年以来，降准幅度明显放缓，而基础货币又存在一定缺口，提供基础货币是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。

往后看，随着准备金率调整空间或进一步越来越小，而货币存量又要净增加，未来我国央行“扩表”的行为或仍会延续。除了MLF、OMO常规货币工具的存量规模继续增长外，结构性货币政策工具也有投放基础货币的功能，而且会发挥越来越重要的作用。

风险提示：对数据、政策理解不到位

正文

2023年，我国央行“扩表”明显提速。扩表就是央行资产负债表规模的扩张。截至2023年末，我国央行总资产45.7万亿元，2023年7月时，央行总资产约为40.8万亿元，也就是2023年下半年央行扩表接近5万亿。全年角度看，2023年央行总资产扩张4.0万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。2022年全年央行扩表2.1万亿；再往前，2017-2021年的五年期间，央行累计扩表幅度大约为5.2万亿，仅是稍高于2023年下半年。

那么这是否意味着我国央行正在大量投放流动性，甚至像海外一样进行量化宽松呢？我们又该如何理解央行资产负债表这两年的变化？快速扩表是否会继续？

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哪些“扩表”了？

2023年央行扩表主要由其他存款性公司债权规模的增长带动。拆分我国央行资产负债表。资产端，外汇占款和对其他存款性公司债权是两大主要组成。对其他存款性公司债权，指央行对于商业银行、政策性银行的逆回购、MLF、再贷款等货币政策工具余额所形成的债权。国外资产包括外汇占款、货币黄金及其他国外资产三项。其中货币黄金和其他国外资产的占比较小，外汇占款的变化起主导作用。

2010年以来，这两者合计长期占到央行总资产的80%以上。到2023年末，对其他存款性公司债权的占比达41%，外汇占款占比约48%。此外，资产项还包括对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产，他们的规模变动较小。

相较于2022年末，对其他存款性公司债权的规模增加4.2万亿（截至2023年末），基本解释了本轮央行的扩表。其中，从2023年7月到年底，对其他存款性公司债权扩张达4.98万亿元，也基本等于同期总资产的增幅。此外，2023年国外资产增加了超6600亿元，其他资产减少了8664.2亿元。

其中，MLF和结构性货币工具的余额大幅增长是主因。拆分“对其他存款性公司债权”，2023年全年，MLF余额增长2.5万亿，贡献了最大的增量。相比下，2017-2022年，MLF年均净增量只有1800亿元左右。

结构性货币工具的投放也接近1.1万亿，包括PSL净新增994亿元，主要是12月央行重启PSL投放3500亿元；支农支小再贷款、再贴现供给增加3275亿元；还有包括碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款等在内的短期结构性工具也投放了近6400亿元。

MLF在2023年四季度显著加量，1.7万亿的净投放是工具创设以来单季度的最高增量。一方面，9月以后特殊再融资债和国债集中发行，短期内对流动性产生“抽水”效应。因此期间OMO和MLF操作放量，来呵护流动性合理充裕。

另一方面，在2018-2021年间，MLF到期量比较大的时候，央行曾多次进行降准置换MLF的操作，直接缩减MLF存量。而2023年仅在3月和9月进行两次25bp的降准，幅度较小，所以需要MLF增加投放，来呵护银行间市场流动性的合理充裕。

另外，我们也可以观察负债端。负债端的“储备货币”科目对应基础货币余额。2023年，央行基础货币投放量在2.8万亿水平，占到扩表规模的70%。同时，到2023年末，政府存款余额增长超5000亿元，一定程度上与增发的政府债资金拨付存在时滞有关。

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主因：“降准”放缓，“扩表”来补

当前，之所以出现MLF、结构性货币工具大量投放带动央行扩表的现象，并不意味着央行正在过量投放流动性，背后实际上是由于央行对货币总量调控方式的转变。

具体来说，央行一方面可以通过调节基础货币的投放来调控货币总量；另一方面，也可以通过存款准备金率的调节，来影响货币流动性的松紧。

而在基础货币投放方面，过去的货币调控可以划分为三个阶段：第一阶段是八九十年代的时候，央行基础货币主要投放方式就是通过再贷款。1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，1985-1993年，再贷款余额占基础货币投放余额的比重长期都高于70%。

第二阶段开始于2001年，特征是外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要方式。随着我国加入WTO，商品出口持续增长，带动了我们经常项目的贸易顺差不断扩大；同时期，海外对我国的投资增加，也使得金融账户保持顺差。大量的外汇流入意味着我们企业居民手中的外汇不断增加。由于1994年以后我国实行强制结售汇制度，企业和个人将所持有的多余外汇向商业银行结汇，银行再出售给央行。这个过程中，央行买入外汇的同时，就会投放人民币基础货币，即外汇占款。

因此，2001年以来，外汇占款规模大量增长，逐步取代再贷款成为“扩表”动力。外汇占款规模由2001年的1.89万亿元上升到2014年的27万亿元，达到历史最高点，占基础货币的份额也由47%提升至超过90%。不过此时基础货币投放更多是被动的，基本就取决于我国赚取了多少外汇。

第三阶段，2014年以来，外汇占款形式投放的基础货币见顶回落，央行转而使用新型货币政策工具来补充基础货币“缺口”，包括传统的公开市场操作、还有新创设的MLF、SLF、PSL等工具。

这阶段之所以外汇占款规模回落，主要和央行取消强制结售汇制度有关，私人部门开始留存外汇。到2016年以后，外汇占款规模呈现长期稳定状态。

而要实现经济的持续增长，必要的货币和融资增长是需要的。央行转而通过货币政策操作工具来弥补货币投放缺口。这也意味着，央行对基础货币调控的主动权也大幅上升。所以我们看到，2014年以来，对其他存款性公司债权这一项的份额持续扩张。截至2023年，其占基础货币的比重已从2014年的8.5%提升至47.7%。从其内部结构看，MLF、PSL加上再贷款再贴现的投放基本占到70%以上。

随着基础货币投放的“三阶段”调整，央行对存款准备金率的调控也在发生转变。从存款准备金率看，2013年以前，整体上准备金率是不断提高的。因为这一阶段，央行通过外汇占款被动释放了大量基础货币，经常需要压低货币乘数来防止货币投放过量，最主要方式就是提高存款准备金率。

而在第三阶段，外汇占款投放下降后，央行采用“主动扩表”和“降准”相结合的方式来满足经济活动中的货币需求。虽然央行创设了多种政策工具投放基础货币，但2014年以后央行扩表的速度相比此前仍有所放缓。主要是同期，央行还可以调降存款准备金率、提高货币乘数来扩大信用创造。比如中小银行的准备金率持续从18%调降到7%。

在这样的模式下，与美欧明显不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于货币宽松。以美国为例，美联储“扩表”主要指美联储购买市场上的债券资产、释放美元流动性，对应着货币宽松。而我国还有正常的货币政策空间，央行“扩表”更多是满足市场对于基础货币的正常需要，而准备金率的调降，也是为了呵护流动性的合理充裕。所以我国的“扩表”和降准操作，并不一定就意味着货币宽松，因为要将扩表的幅度、降准的幅度，去和市场对流动性的实际需要对比。如果市场对流动性的需求较大，而扩表或降准的幅度较小，也未必意味着流动性就宽松了。因此，对央行“扩表”不宜简单解读。

我们认为，2022年以来，降准幅度放缓，是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。

由于存款准备金率调整的空间逐步缩小，2022年和2023年央行均只降准了50bp，此前2018-2021年的年均降准幅度超160bp。因此，近两年货币供应对央行“主动扩表”的依赖度明显提升，2022年央行扩表幅度也有2.1万亿元。

结合货币乘数变化来看，本轮央行扩表仍是适宜的。在2023年扩表最快的阶段，货币乘数从2023年7月的8.2倍降至12月7.5倍，M2同比增速从10.7%降至9.7%；包括同期的社融存量增速也徘徊在9.3%左右。因此，实际上广义流动性投放并没有提速，整体处在相对适宜的状态。

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扩表的趋势：或将延续

我们认为，往后看，我国存款准备金率相比之前高位已经回落不少，未来为了呵护流动性合理充裕，我国央行“扩表”的趋势或将延续。

首先，接下来继续降准的空间或会减小。在2024年2月降准以后，大型银行和中小型银行的存款准备金率分别为10%和7%。参考央行近年的降准公告中经常提到的“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，5%可能是准备金率的阶段性下限。那么对于大部分中小型银行，与5%相比，还有约200bp。

从外部看，与大部分新兴市场经济体对比，我国当前7.0%的准备金率并没有高很多。接下来，我们的准备金率调整空间或会减小，每次准备金率调整的步幅可能也会减小。

这也意味着，未来要满足货币需求，对央行“主动扩表”投放基础货币的依赖度会变得更高，像2023年这样的扩表现象或将延续。

其次，除了MLF、OMO常规货币工具的存量规模可能继续增长外，结构性再贷款支持工具、PSL也有投放基础货币的功能。我们认为，在经济结构转型的背景下，结构性货币工具仍会发挥重要作用。

仅2022年，央行就新增创设了8种结构性支持工具，2023年又新增了“房企纾困专项再贷款”、“租赁住房贷款支持计划”两项。而到2024年，在3月6日十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜提出，“将设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款”、“将适当增加支农支小再贷款的规模，继续实施普惠小微贷款支持工具”；我们认为，结构性工具或已在加力。

考虑三项长期性工具（支农支小再贷款、再贴现）在内，2022年和2023年，各类结构性政策工具（不包括PSL）的基础货币净投放规模均接近1万亿规模，已成为央行扩表的重要工具。不过结构性货币工具存在投放相对被动的问题，央行依然要通过主动的公开市场操作来调控。

注：本文来自海通证券发布的《央行的快速“扩表”：如何理解？》，报告分析师：应镓娴、贺媛、梁中华