中金：联合解读2024年政府工作报告

3月5日，李强总理向十四届全国人大二次会议作政府工作报告，全面部署2024年经济社会发展总体要求和政策取向，设定今年发展的主要预期目标，安排今年部分重点工作[1]。2024年政府工作报告对经济和金融市场具体可能如何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观：重视政策变化的深远意义

2024年3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告[2]（以下简称《报告》）。统筹考虑短期与长期需要和条件，GDP目标被设定为5%左右。我们认为政策大方向仍是结构性政策和周期性政策协同发力，标本兼治，但我们也观察到财政政策的力度加大，而且中长期持续为经济发展提供支持，我们要重视这个变化的积极意义，当然其他方面的新提法也需多加关注。在此基础上，《报告》对2024年消费、投资、房地产等领域做出了具体部署。中长期来看，我们认为，创新是提高全要素生产率的关键，《报告》将“加快发展新质生产力”和“深入实施科教兴国战略”放在了工作任务的前两项，同时通过进一步改革开放增强内生动力。

《报告》肯定成绩，直面问题，对当前的经济形势的诊断客观准确，并合理设定经济增长目标。《报告》肯定了2023年工作取得的成绩，但也指出“经济持续回升向好的基础还不稳固”，并把“有效需求不足”这一问题放在突出的位置，同时也强调了“部分领域产能过剩、社会预期偏弱，风险隐患仍然较多”。2024年GDP增长目标被设定为5%左右，一方面是“考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接”，另一方面“也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求”。我们在2023年9月的专题报告《传统思维或低估潜在增长》中指出，金融周期下半场，依赖于物价指标来判断增长持续性的传统框架会低估潜在增长。2023年12月23日《经济日报》金观平的署名文章《正确处理速度和质量的关系》[3]指出“研究显示，现阶段我国经济潜在增长率在5%至6%左右。”

我们认为，实际增长往潜在增长靠拢固然离不开经济自发力量，但政策引导也至关重要。《报告》强调政策取向的一致性，增强储备政策前瞻性。总基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”。一方面，“稳是大局和基础”，要谨慎出台收缩性抑制性举措，清理废止有悖于高质量发展的政策规定。另一方面，“进是方向和动力”，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取。同时，强调要加强政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，确保同向发力、形成合力。同时，要强化协同联动、放大组合效应，储备政策要增强前瞻性、丰富工具箱。

我们认为政策大方向仍是结构性政策和周期性政策协同发力，标本兼治，长短结合，但我们也观察到财政政策的力度加大，而且中长期持续为经济发展提供支持。2024年1月30日人民日报发表钟才文的署名文章《必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力》[4]，指出供给和需求是经济发展的一体两面。我们认为，当前中国经济总需求不足具有跨周期的特征，背后有全球产业链调整、金融周期下半场等超越传统经济周期的因素，财政扩张是应对当前问题的关键举措。今年财政预算为赤字率拟定为3.0%（对应赤字规模4.06万亿元），新增3.9万亿元地方专项债，此外“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，今年发行规模为1万亿元。结合去年4季度集中增发的1万亿元国债或主要用于今年，综合财政两本账来看，财政政策强度（新增债务/GDP）约7.5%，高于去年的6.1%。财政对民生福祉的支持力度也有加码，如加大对社保的支持力度，分别提高城乡居民基础养老金月最低标准、医保财政补助20元和30元，上调幅度比较大，有效改善1.7亿多城乡老年人的生活待遇[5]，从而也间接有助提振消费。

货币政策方面，新增“增强资本市场内在稳定性”，回应市场关注的焦点问题。货币政策总基调延续了此前中央经济工作会议的基调，即“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，《报告》明确地指出要“加强总量和结构双重调节”，并新增表述“增强资本市场内在稳定性”。今年以来，货币政策已经连续降准降息，并且积极通过新闻发布会、主管媒体评论等方式与市场进行预期沟通。向前看，我们认为降准降息的空间仍然存在，但也要关注结构性货币政策加码。

结构性政策和周期性政策协同发力在统筹消费和投资、着力扩大国内需求等方面也有具体体现。《报告》指出从“增加收入、优化供给、减少限制性措施”等方面激发消费潜能。积极扩大有效投资方面，《报告》指出“重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳”等领域，更加向科技与产业发展倾斜。2月23日，中央财经委会议[6]指出“对消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节”；3月1日，国务院常务会议[7]审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求“加大财税、金融等政策支持”，推进几大领域的设备更新改造。我们预计，设备更新和消费品以旧换新，或将成为今年促消费扩投资的一个重要政策抓手。

化解房地产风险方面也强调标本兼治，除了融资支持与需求支持，也要打造新模式和基础性制度。《报告》首提“完善商品房相关基础性制度”，从制度入手，构建供需匹配、人房地钱良性循环的机制。加快 “构建房地产发展新模式”，保障房建设和城中村改造将加速，释放结构性住房需求。短期供求政策方面，融资对接机制落地，继续强调“对不同所有制房企合理融资需求要一视同仁”，房企支持“三个不低于”和房地产项目“白名单”政策将继续实施。需求端继续强调满足刚性和多样化改善性需求，相关政策或将继续优化。

中长期来看，我们认为，创新是提高全要素生产率的关键，《报告》将“加快发展新质生产力”和“深入实施科教兴国战略”放在了工作任务的前两项：

《报告》将现代化产业体系建设放在了工作任务首位，体现了对科技创新的重视。对优势产业“推动产业链供应链优化升级”，“增强产业链供应链韧性和竞争力”。我国具有“产业体系完备的供给优势”，提升优势产业的供给优势，高端化、智能化、绿色化将是重点发展方向。2023年12月，中央经济工作会议提出“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。在具体行业上，我们认为，《报告》指出的智能网联新能源汽车、新兴氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济等将是重点发展产业。《报告》还重点强调了数字经济创新发展，提出开展“人工智能＋”行动，将进一步促进我国人工智能产业的发展。平台经济方面，《报告》提出“支持平台企业在促进创新、增加就业、国际竞争中大显身手”。

发挥“人才优势”，释放“人才红利”。虽然我国总人口规模自2022年以来略有下降，但是我国具有“高素质劳动者众多的人才优势”，人才红利正在形成。科技创新离不开人才，《报告》提出要“创新链产业链资金链人才链”一体部署，在教育、科研、人才政策等方面加大支持力度。我们认为，这些举措有助于释放我国的人才红利。

通过进一步改革开放增强内生动力。《报告》在“激发各类经营主体活力”方面，突出强调了对于民营企业的支持，“全面落实促进民营经济发展壮大的意见及配套举措”，在金融支持层面“提高民营企业贷款占比、扩大发债融资规模”；在“加快全国统一大市场建设”方面，要“专项治理地方保护、市场分割、招商引资不当竞争等突出问题”；在“推进财税金融等领域改革”方面，则延续中央经济工作会议，“谋划新一轮财税体制改革”。《报告》进一步强调了“扩大高水平对外开放”，通过“继续缩减外资准入负面清单，全面取消制造业领域外资准入限制措施，放宽电信、医疗等服务业市场准入”等制度型开放措施加大吸引外资力度，同时“推动加入《数字经济伙伴关系协定》、《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》”。

策略

十四届全国人大二次会议开幕，总理做政府工作报告是两会期间的重要看点，我们认为政府工作报告内容整体符合市场预期，股票市场反应也较稳定。工作报告设定今年发展的主要预期目标，包括GDP增速5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，政策取向与去年底中央经济工作会议、以及其他重要会议维持一致，包括“稳中求进、以进促稳、先立后破”，“多出有利于稳增长、稳预期、稳就业的政策”，“稳健的货币政策要灵活适度，积极有效”、“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，赤字率目标设定为3%，发行地方政府专项债3.9万亿元，并安排发行超长期特别国债1万亿元，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。结构上重视科技进步与产业升级，今年工作任务首位为“推进现代化产业体系建设、加快发展新质生产力”，具体提及前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业，生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，量子技术、生命科学等新赛道。此外，工作任务还包括深入实施科教兴国战略、着力扩大国内需求、坚定不移深化改革、扩大高水平对外开放、有效防范化解重点领域风险，等等。

资本市场方面，政府工作报告提出“增强资本市场内在稳定性”、“鼓励发展创业投资、股权投资”等。在服务科技创新方面，我们认为资本市场相比间接融资具备更加凸出的优势，未来发展仍将受到重视。1月22日国务院常务会议曾做出类似表述，“要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡[8]，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性”，此后为提振市场信心、缓解阶段性的流动性压力，2月6日证监会出台并发布加强融券业务监管、支持汇金增持、提升上市公司质量等相关举措，近期证监会召开系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议，释放深化改革、持续发力稳定市场的积极信号。投资者对于后续监管发力提高上市公司质量，加强上市公司监管、提升投资者信心、增强投资者获得感等一系列措施落地的预期增强。

从全球主要股票指数的价格表现看，2月A股涨幅领先，2月6日至29日上证指数、沪深300指数、创业板指涨幅分别达到12%、10%、16%。投资者交易情绪有所升温，上周市场一度出现4%以上的单日换手率。我们认为本轮市场反弹的核心驱动力在于政策预期改善，包括中央政治局会议及中央财经委员会第四次会议明确政策方向、LPR超预期下调、以及对资本市场改革的预期升温。历史经验，显示市场在两会时期往往出现上涨，从2000年以来的情况来看，两会前后市场大多表现积极，其中涉及两会政策预期的板块或行业表现通常较为亮眼。

后市来看，指数前期连续反弹且仍在关键整数关口附近，不排除仍有交易层面因素导致的扰动，但目前A股市场估值仍处于历史偏底部位置，与全球市场比较也处于明显偏低水平，我们认为短期修复行情有望延续，中期走势则取决于政策环境，尤其是财政和货币政策的协同发力，重点关注政策落实情况。行业方面，我们认为有科技进步预期驱动及新质生产力相关政策催化下的TMT领域仍有望有相对表现，互联网、计算机、电子板块有望继续活跃；设备更新和消费品相关板块可能有阶段性机会；高股息领域注意把握配置节奏。

固收：经济发展重质重量，政府债券降本增效

整体来看，政府工作报告对经济增长和政策定调整体符合预期，经济增速5%左右体现了稳增长的诉求，同时政策层面定调与此前政治局会议和中央经济工作会议保持一致，但有所细化。具体而言：

► 经济增速目标上，今年经济增长预期目标是5%左右，与2023年的预期目标保持一致，考虑2023年国内经济增速受益于2022年的低基数，今年5%的预期目标属于较高水平，实现预期目标需要政策力度更大且更超预期。今年经济增长面临的有利因素是政策支持，不过也面临一些内外部不利因素需要关注，包括国内房地产复苏仍然偏慢，基建投资增长空间受限，以及出口面临放缓压力。考虑不利因素的影响，“实现今年预期目标并非易事”，“需要政策聚焦发力”，尤其是财政政策发力稳需求。

► 政策导向上，市场关注的财政政策中特别国债常态化、新增地方专项债额度小幅多增，或表明中央政府接替地方政府加杠杆的政策趋势，也符合当下经济结构转型和地方化债推进等诉求。政府债券全年供给未有明显超预期抬升，压力相对有限。稳健的货币政策延续灵活适度、精准有效，在畅通货币政策传导机制的基础上，新增提及避免资金沉淀空转，增强资本市场内在稳定性，我们认为或表明央行政策发力将更注重资金效率、市场稳健性以及实体信心提振。此外，政府报告强调政策要强化协同联动、放大组合效应，防止顾此失彼、相互掣肘，我们预计货币财政协调配合或进一步增强。

► 重点工作优先级的变动上，发展新质生产力、实施科教兴国、防范化解重点领域风险包括房地产风险、地方债务风险、中年小金融机构等风险以及稳就业的重要性明显提升。总结来看，今年政府重点工作更加聚焦新质生产力，从产业链升级、人才培养等供给侧方面发力，同时扩大内需也提到着重从增加收入、优化供给等方面入手，更多是从供给侧方面做工作。同时，报告仍然将防范化解重点领域风险作为重点，并且清晰支出三类重点领域风险：房地产风险、地方债务风险和中小金融机构等风险，这些表态也与近期各部委表态比较一致。结合此前的政策措施来看，这些措施更着眼供给侧，更注重中长期产业竞争力的提升，而相对淡化此前的逆周期调节中用的较多的需求侧的政府投资和政府消费，因此相比于过去传统的依靠广义政府债务扩张带动的经济增长而言，当前政策更多强调在全要素生产力上做文章，更多着眼于长期发展。

对债市影响上，财政发力未超预期，政府债券供给放量有限，同时为提振内需，我们认为货币政策仍有放松必要，债市供需和流动性压力相对可控。我们认为我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，中央政府接替实体和地方政府加杠杆，主权信用背书下对应利率中枢往往回落，地产新发展模式、地方化债等大背景下，高息资产可能仍趋于压降，同时稳房价预期下，居民端也可能会潜在加大理财、债基等金融资产配置，债市大概率仍将面临配置需求强于资产供给的金融机构缺资产格局；同时，考虑到近些年财政付息负担逐渐加重，也有必要降低政府债券发行利率以增强财政可持续性，政策协同下，货币政策或有望进一步放松，通过下调政策利率、增加流动性投放等方式，引导债券市场利率下行，借助一二级市场联动，实现政府债券“降本增效”的目标，均有利于利率中枢下移，我们预计年内10年国债收益率低点或降至2.2%或者更低。

风险

经济政策力度不及预期。

银行：《政府工作报告》的金融信号

社融和货币增速的新目标。《报告》中对货币和社融增速目标的提法与此前中央经济工作会议[9]和货币政策报告[10]一致，为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，但与2023年政府工作报告[11]的“名义经济增速”目标有所变化，相比拆分更细，更强调实际通胀较低时货币政策仍需保持一定强度。由于通胀增速较低，2023年名义GDP增速低于5%，而社融和M2增速分别为9.5%和9.7%，我们预计今年信贷和社融增速仍将高于名义GDP增速。政府融资规模也有望扩大，财政赤字+专项债+特别国债规模目标合计约9万亿元，相比2023年增加2800亿元。我们预计2024年新增社融规模33万亿元，同比增速约9%，较2023年略降。

提升信贷效率，减少资金沉淀空转。《报告》中首次提到“避免资金沉淀空转”，我们认为针对当前存在的两类问题：信贷资金沉淀、使用效率不高，M1增速2023年末仅为1.3%，明显低于M2和社融增速；部分领域存在资金“空转”现象。我们预计今年资金用途监管加强，减少信贷、同业等领域的资金套利和空转。

标本兼治化解风险。《报告》首次提到“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，我们认为不仅强调对于金融风险的直接处置，更强调建立长效机制从源头化解风险，包括金融风险处置统筹协调机制、中小银行合并重组和公司治理改革等。房地产方面提到“对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持”，相比此前“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”[12]增加“给予支持”，除了近期经营物业贷、项目“白名单”之外更多支持性政策值得期待；地方债务方面，除了“妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”延续此前基调外，“分类推进地方融资平台转型”也意味着地方债务风险化解并非一时之策，而需要长期打破预算软约束，实现地方债务合理的风险定价。

银行股投资观点。我们认为报告增加财政支持力度、提升资金使用效率、标本兼治化解金融风险方面具有针对性的措施有利于降低对于系统性金融风险的担忧，对于银行投资而言，除了配置低估值、高股息、基本面稳健的国有大行外，建议布局资产质量有改善空间的区域银行，以及基本面预期改善信号后更具弹性的中小银行。

风险

经济增速超预期下滑；房地产行业风险扩散。

图表：《政府工作报告》相关表述梳理

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

房地产：完善新形势下制度建设，兼顾保障和商品房

报告着重强调了新形势下的制度建设，兼顾商品与保障，正视各类需求。在城镇化率增速趋缓带来新房需求中枢稳步下移、新型城镇化和区域协调发展进程不断推进的大背景下，现阶段我国房地产市场供求关系已发生重大变化，对此报告重点强调要建立、调整适应新趋势的行业制度，兼顾保障和商品两类住房市场。在保障房方面，我们估测当前中国城镇范围各类保障房占存量房比重约7%左右，未来较长一段间内可加速保障房建设，以逐步调整城镇住房供给结构、切实改善刚需群体住房负担能力。在商品房方面，我们认为“完善基础性制度”，一是优化商品房预售制度，包括规范预售资金监管、加强主体信用管理、从土地端出发平衡期现房比例等，二是在城市层面基于市场供需关系形成年度住房发展规划[13]，加速建立“人、房、地、钱”挂钩的要素联动机制，促进房地产市场供需平衡，防范大起大落。上述住房及土地制度的调整也是房地产新发展模式的核心内涵之一，此外还包括优化、健全配套金融制度与稳步推进城中村改造等城市更新工程，其中后者有助于盘活城镇低效土地资源、提升区域经济活力，并对住房与土地层面改革提供支持。

报告对化解供给端风险延续此前政策精神，着力实现标本兼治。短期视角下，当前楼市景气度筑底企稳路径尚不清晰，房企经营端销售回款能力仍较疲弱，对合理融资需求一视同仁地提供支持有助于缓解信用风险蔓延；截至2月28日，全国276城已建立房地产融资协调机制，向商业银行共推送约6000个项目，审批通过贷款超2000亿元[14]，已取得一定进展。中长期视角下，仍须系统性地推进房地产配套金融制度改革，以促进行业健康平稳发展，除有效监管房企债务融资外，应着力开辟股权融资通路，以实现股债平衡；同时发展公共住房金融工具，助力房地产新发展模式改革。

建议关注地产/物管板块投资机会。本次报告对地产的表述聚焦制度建设，兼顾商品与保障，正视各类需求，符合实事求是精神。往前看，我们建议短期关注“三大工程”建设和房企融资端举措、中期关注各地住房发展规划等方面的进展。我们认为如其能够有效带动行业基本面企稳，则“三大工程”概念股和均好型房企将有所受益。在此之前建议重点关注资产质量和盈利能力稳健的优质红利股。

风险

政策变化或基本面修复不及预期；房企信用加速恶化。

图表：年初至今中指60城新房销售面积同比下降42%，较2019-2022年降约两到六成

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表：2024年1月中金同质性二手住宅加权平均成交价格指数环比下降1.0%至84.0（2023年12月84.9）

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

图表：历年国务院政府工作报告涉及房地产相关表述内容梳理

注：2024年表述内容为视频版本，其余年份均来自于正式发布政府报告 资料来源：中国政府网，中金公司研究部

大消费

家电

家电行业近期明显跑赢市场，主要受益于扎实的基本面以及对未来稳定的预期。

内销方面，受益于低层级市场生活品质改善，空调渗透率提升，2023年空调内销出货量9960万台，同比+14%。2024年受益于1月良好的零售表现，产业在线数据，2024年3-5月空调/冰箱/洗衣机累计内销排产同比去年实绩分别为+18%/+8%/+4%。

虽然市场未来地产后周期的负面影响，但是从2024中央政府工作报告安排看，未来会“稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新”。当前大家电已经进入更新高峰，我们测算2023年冰箱、洗衣机、彩电以更新需求为主，分别占比90%以上、83%、90%以上；空调更新需求占比57%。如有以旧换新政策，将对冲地产后周期负面影响。此外，工作报告中提到“培育智能家居”、“鼓励和推动电子产品等大宗消费”，对于科技消费品的市场推动，有助于智慧家居中的扫地机、智能门锁、网络摄像头等产品的普及。

出口方面，当前家电出口处于景气周期。2023年大家电出口受益于新兴市场国家家电渗透率提升；小家电出口受益于欧美市场在3Q2023结束小家电去库存周期。中国家电产业已经具备国际竞争力，正积极的国际化，包括走向一带一路国家和地区，在当地投资、提高品牌份额，创造一大批“一带一路小而美民生项目”。

纺织服装

服饰消费方面，报告提出“积极培育体育赛事、国货 “潮品”等新的消费增长点”，以及“做好2024年奥运会、残奥会备战参赛工作。建好用好群众体育设施，推动全民健身活动广泛开展”，我们认为从需求角度，通过举办更多体育赛事同时加快完善体育基础设施建设，有望持续提升居民运动鞋服消费热情，进一步释放消费潜力；从供给角度，国内服装品牌在品牌建设、产品研发、供应链管理、零售运营等方面不弱于海外品牌甚至有相对竞争优势，我们看好国产运动鞋服龙头，同时推荐国内服装品牌龙头。

服装制造方面，报告提出“推动产业链供应链优化升级”、“推动外贸质升量稳”，我们认为在推动制造产业链高质量发展及优化外贸运行环境的政策引领下，看好具备较强竞争壁垒的优质服装出口龙头企业。

轻工零售美妆

政府工作报告提出要促进消费稳定增长，我们梳理了政府工作报告今年工作重点中与轻工零售美妆行业相关的内容。

首先，报告提出“积极应对人口老龄化”、“加强老年用品和服务供给，大力发展银发经济”、 “推动养老、育幼、家政等服务扩容提质”，我们认为一方面有望带动老龄人口卫生护理用品需求的增长，建议关注豪悦护理、百亚股份、稳健医疗；另一方面有望提振母婴相关产业发展机遇，建议关注月子会所母婴服务龙头公司爱帝宫，以及母婴垂类连锁渠道类龙头公司等。

第二，政府工作报告提出要“鼓励和推动消费品以旧换新”，我们认为，随后续相关政策落地，家居购买与换新需求有望不断改善，政府报告亦提出”积极培育智能家居“，相关智能智慧家居品类有望延续高景气，渗透率加速提升可期。投资层面，当前家居板块估值已位于历史底部区间，推荐家居龙头。

第三，政府工作报告提出”促进跨境电商等新业态健康发展，优化海外仓布局“，海外通胀持续高位运行，中国供应链性价比优势显著，卖家及电商平台正加速出海。我们预计，我国跨境电商卖家1-2月销售有望同比实现快速增长，我们看好数字化底层能力强大、柔性供应链效率高、自有品牌力持续崛起的头部卖家。

第四，报告提出“建好用好群众身边的体育设施，推动全民健身活动广泛开展”，近年来《全民健身计划（2021-2025年）》、《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》等政策陆续推出，我们认为当前我国居民运动健身参与率及人均消费相比发达国家仍有较大提升空间，随着行业供给端的持续丰富及健康意识觉醒下需求的持续扩张，同时相关企业积极布局出海业务，运动健身领域细分赛道龙头有望持续享受行业发展红利。

交通运输物流：对内降本增效，对外物流出海

结合交运来看，我们认为需要密切关注以下几点：1）降低物流成本；2）深化国有企业改革；3）促进跨境电商发展。   

降低物流成本，完善综合交通运输体系。降低全社会物流成本是提高经济运行效率的重要举措，我们认为主要体现在：1）优化运输结构，发展公转铁、多式联运等，包括报告提及深化铁路和综合运输体系改革；2）发挥规模经济优势、应用科技创新降本，鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式；3）发展能够适应新兴需求、产生正外部效应的“新质生产力”，包括物流枢纽、临空临港经济。我们认为在这一背景下，有三类公司或能受益：1）受益于运输结构调整的多式联运标的以及铁路物流相关标的；2）能够以平台经济推动物流降本增效的企业；3）具有规模和成本优势的龙头企业。

深入实施国企改革，交运基础设施有望提质增效。报告提出深入实施国有企业改革深化提升行动，做强做优主业。交运基础设施往往是国企或地方政府投资为主，我们认为由于投资集中度较高且一定程度上缺乏市场运营机制，基础设施的服务效率或仍有提升空间，而深化国有企业改革有望推动公路铁路等交运基础设施企业进一步提质增效，同时这类公司现金流充裕，分红比例较高，也是非常优质的高股息标的。

促进跨境电商发展，推动配套基础设施建设。报告提出促进跨境电商等新业态健康发展，包括推动通关、海外仓等配套设施建设。2023年“电商出海四小龙”[15]GMV同比+94%，我们预计2023-27年GMV GACR为31%，我们认为电商出海高景气对物流行业影响有三点：1）中国平台主导下，中国物流商能获取更多价值链份额；2）Temu等当前采用短平快的供应链模式，推升了近年空运出口需求。3）中长期看，伴随出海品类更加丰富，海外仓在跨境电商供应链中将成为不可或缺的的一环。我们看好中国跨境物流商伴随电商出海，获得份额提升。

风险

经济增速不及预期，成本大幅上涨。

建材, 建筑与工程：财政如期发力

政府工作报告定调偏积极，符合市场预期。政府工作报告提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”：赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元；从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元等。地产相关表述依然强调了“优化房地产政策”、“加大保障性住房建设和供给”、“推进城中村改造”等，基本与此前的政策一脉相承。我们认为政府工作报告对于市场较为担忧的资金问题作出了较为正面的回应，也较为审慎、务实地指出了地产行业目前正处在供求关系变化、新模式构建的阶段，整体定调偏积极，符合市场的预期。

近期建筑央企调研反馈相对积极，资金到位情况有望有所改善。当前市场普遍较担忧2023年项目资金紧缺的状况在2024年重演：在地方化债要求、地方政府土地出让收入下降、PPP增量项目大幅缩减、以及建筑央企在自身的稳健经营和两金考核等背景下，缩减长周期投资类业务和对工程项目的垫资等因素的影响下，2024年实物工作量继续因资金缺乏难以完全释放。根据我们近期对建筑央企的调研反馈情况来看，建筑央企对于2024年的项目推进，尤其是资金端的情况整体保持相对乐观的态度，较为一致地表达了对后续政策施力、项目资金面好转的预期。我们认为2024年基建整体实物工作量有望在财政力度加大、资金到位情况改善的背景下取得较为理想的增长，对建筑建材相关产业需求起到托底作用。

建筑板块建议关注低估值建筑央企；建材板块聚焦“两条主线”。我们认为当前建筑央企仍处于P/B估值底部，有望受益“一利五率”框架下经营质量的改善和国资委市值管理考核相关的要求，具备配置价值。建材方面，我们认为资金的到位、需求的释放可能存在一定时滞，在偏短周期（3-6个月）的维度，我们依然强调安全边际的重要性，建议聚焦两条主线：1）小市场大公司的细分龙头，主导公司大多有较强的竞争能力，包括成本优势和定价能力，也有较强的盈利能力、ROE和相对稳定的分红能力。2）具备强出海属性的优质标的。若市场预期大幅转向，我们也提示关注前期超跌的消费建材龙头的弹性机会。

风险

需求恢复不及预期，资金到位情况不及预期。

公用事业

双碳目标趋势不变，深入推进能源革命，新型能源体系加快建设。新能源方面，兼顾大型风电光伏基地和外送通道建设与分布式能源开发利用，发展新型储能。政策更注重绿色收益认可，要求提升碳排放统计核算核查能力，建立碳足迹管理体系，扩大全国碳市场行业覆盖范围，促进绿电使用和国际互认。此外，对能源安全保障不放松，要求发挥煤炭、煤电兜底作用，确保经济社会发展用能需求。

风险

政策落地不及预期，用电需求大幅不及预期。

电子通信：AI和数字经济焕新产业，信息基建加速推进   

加快培育新质生产力，信息化建设助力产业链高质量发展。《报告》中强调要推动产业链供应链优化升级，着力补齐短板、拉长长板、锻造新板，增强产业链供应链韧性和竞争力。我们认为，在上述愿景下我国自主科技产业链有望保持快速发展，在国民经济发展中扮演的角色也将愈发重要。3月1日，国务院常委会审议通过新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新方案[16]，从政策端带动存有替换需求的旧设备更新、并推进具有长期发展前景的新兴生产要素的加速落地，我们认为新质生产力的培育发展有望助力产业信息化、数字化、智能化，支撑产业链高质量、可持续发展。

AI+数字经济引领产业升级，国产算力迎来发展机遇。《报告》指出要深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群；并再次强调了要适度提前超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系。2023年以来，全球人工智能产业发展如火如荼，对算力基础设施提出更高要求。我们观察到，年初以来国产算力相关政策频现，如2月19日，国资委“AI赋能产业焕新”[17]中央企业人工智能专题推进会强调央企要把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，加快布局和发展AI产业，把主要资源集中投入到最需要、最有优势的领域，加快建设一批智能算力中心；2月29日，贵州向72家省内外企业发放首批“算力券”[18]，以用于其购买当地算力服务或数据交易产品时抵扣一定比例费用。我们认为，政策加码或将牵引国产智算中心建设提速，有望带动国产AI硬件采购需求向上攀升，建议关注国产算力产业链。

积极扩大有效政府投资，信息新基建有望加速推进。《报告》指出从今年开始计划连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，我们认为积极的政府投资有望带来放大效应。2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，《报告》强调要加快实施“十四五”规划重大工程项目，我们认为以“东数西算”工程为代表的信息新基建有望加速推进，利好相关信息产业链。

以旧换新有望提振消费电子、智能网联汽车需求。《报告》提及促进消费稳定增长的举措之一是稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费，我们认为新一轮消费品“以旧换新”有望提振消费电子、智能网联汽车等需求，推动新型消费电子产品、新能源汽车等高质量耐用消费品渗透率的提升。

风险

经济增速超预期下滑；中美贸易摩擦加剧；AI等新技术发展不及预期。

软件、电信和教育

本次政府工作报告提出“深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。报告对人工智能的重视提到了新的高度，我们认为国家政府对于人工智能行业的重视和扶持的决心是明确而坚定的。在2023年的7月政治局会议中，曾有“促进人工智能安全发展”的表述，在政府工作报告中并未提及。我们认为人工智能行业的安全和治理仍然是重要的命题，也是行业健康发展，顺利落地应用的必然前提，但目前我国更多以促进行业发展，深化应用为主，两条腿走路。

政府工作报告特别提出，“健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系”。我们认为我国的数据要素顶层设计在全球范围内都是领先的，也是我国在发展人工智能行业中的重要优势。适度超前的数字基础设施建设将成为2024年人工智能行业的重要的投资主线，各地智算中心的建设将带来软硬件领域的一系列投资。根据我们不完全的统计，从2022年2月开始，全国有34座智算中心建设项目，对应~73exaflops的算力。我们估计这部分的整体投入在~500亿人民币量级。

此外，政府工作报告指出“加快推动高水平科技自立自强，充分发挥新型举国体制优势，全面提升自主创新能力。瞄准国家重大战略需求和产业发展需要，部署实施一批重大科技项目。集成国家战略科技力量、社会创新资源，推进关键核心技术协同攻关，加强颠覆性技术和前沿技术研究”。我们对于国产软硬件生态的发展长期抱有信心，并对各子领域的进展和客户采购节奏保持关注。

机械：逆周期政策延续，新质生产力及人工智能成新亮点  

《报告》释放积极信号，我们认为流动性的投放有利于优化/缓解工程机械下游坏账压力，提振新机销售。自2021年以来，地产开工下行，工程机械行业连续3年内需回落，下游回款面临较大压力。本次会议赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，相比上年年初预算增加1800亿元。一般公共预算支出规模28.5万亿元，比上年增加1.1万亿元。我们认为政策优化有望缓解行业回款压力和潜在坏账风险，缓解下游需求压力，同时对公共预算增加，或有望拉动基建投资从而刺激工程机械需求。从趋势来看，政策改善可能使得2024年起挖机内销见底回升。

相较于去年，今年《报告》中出现的新关键词包括“人工智能+”及新质生产力，我们重点解读以上两个部分：

1）《报告》指出“开展人工智能+行动”。近期英伟达宣布成立通用智能体研究实验室GEAR研究多模态基础模型在机器人中的应用，并和Open AI共同投资人形机器人企业Figure AI，标志正式入驻人形机器人赛道。考虑到英伟达在芯片算法方面的领先地位，及Open AI已有大模型成果，我们认为人形机器人或是大模型落地的重要载体。我们看好人形机器人在AI加速发展下的应用，认为2024-25年或是产业落地与技术奇点的元年，建议关注3月以来有望迎密集产业催化的板块行情，看好丝杠、减速器、传感器环节龙头，比如绿的谐波等。

2）《报告》指出“加快发展新质生产力，以科技创新推动产业创新。”我们认为提高生产力的新型设备或核心受益，清洁能源、高端五轴国产数控机床、工业数字化智能软件、提升自动化率的工业物流及机器人赛道，或是经济高端转型主动力。①工业母机有望受益于新一轮大规模设备替代。②氢能是新能源新质生产力重要方向，此次得到中央更大力度推动。结合山东省取消氢能车辆路桥费的政策，或缩短氢能重卡平价时间，氢能重卡零部件和氢储运设备有望受益。③我们看好新材料锂电池复合集流体替代传统铜铝箔材料，成为支撑新能源降本增效，高质量发展的产业方向，看好材料和设备环节的投资机遇。

风险

基本面修复不及预期。

医药

医疗保障进一步提升，关注医药行业效率提升带来的结构性机会。2024年政府工作报告中，政府继续加大基本养老、基本医疗等财政补助力度，我们认为这将进一步提升医保支付能力。与此同时，从2015年药审改革到 2018 年医保改革以来，我们看到医保的支付结构和支付效率也在不断地提升。2023年新一轮的医疗反腐，进一步净化了医药商业环境，削弱了渠道影响力，并增强了产品力的重要性。我们认为以上的政府政策改革，对国内医药行业的长远发展起到了深远影响，有利于注重产品力的创新药企和创新器械企业的发展，加速进口替代和海外出口。

1）创新药已经进入国际化加速阶段：近几年随着药审改革的深入，准入门槛 的持续提升，创新药领域经历了大浪淘沙的去产能过程，优质产品持续获 得医保支付的支持，同时也逐步开始与全球大药企合作开发全球市场。我们判断，未来几年将是国内医药企业国际化加速的阶段，国内创新药海外权益转让案例在后续有望逐步提升。欧美市场相对于国内市场容量有更大空间，国际化战略有望打开板块内公司成长的天花板。海外盈利的提升或将反哺研发，形成产业正循环。

2）医疗器械国产化率提升，国际化进程加速：药审改革以来，除药品领域已取得瞩目的成绩外，随着国内近年来机械、电子、半导体等医疗器械上游通用生态体系的发展与成熟，国内医疗器械各细分的研发与升级有了较好的产业生态。医保主导的集中采购也提高了核心市场的国产化率，同时国产医疗器械也凭借较高的性价比在海外市场逐步取得市场份额。我们预计后续医疗器械也将作为高端制造业的代表逐步实现业务发展全球化。

注：本文摘自中金公司2024年3月5日已经发布的《2024年政府工作报告联合解读》

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

李瑾  分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

东旭  分析员 SAC 执证编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

林英奇  分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

李昊  分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

何伟  分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

林骥川  分析员 SAC 执证编号：S0080522080008 SFC CE Ref：BSY374

徐卓楠  分析员 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

顾袁璠  分析员 SAC 执证编号：S0080523080008

姚旭东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070013

刘佳妮  分析员 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

陈昊  分析员 SAC 执证编号：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925

于钟海  分析员 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246

王梓琳  分析员 SAC 执证编号：S0080523080005

俞波  分析员 SAC 执证编号：S0080519010002 SFC CE Ref：BJC515

2024年3月5日已经发布的《重视政策变化的深远意义——2024年政府工作报告点评》

张文朗  分析员  SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黄文静  分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

郑宇驰  分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

邓巧锋  分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

周彭  分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

黄亚东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

段玉柱  分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

2024年3月5日已经发布的《经济发展重质重量，政府债券降本增效——2024年政府工作报告点评》

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东  旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003

2024年3月5日已经发布的《<政府工作报告>的金融信号》

林英奇 分析员SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

许鸿明 分析员SAC 执证编号：S0080523080007；

周基明 分析员SAC 执证编号：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；

张帅帅 分析员SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

2024年3月5日已经发布的《完善新形势下制度建设，兼顾保障和商品房》

李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

宋志达 联系人 SAC 执证编号：S0080122070113

2024年3月6日已经发布的《《政府工作报告》交运物流简评：对内降本增效，对外物流出海》

杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

冯启斌  分析员 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

刘钢贤  分析员 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

张文杰  分析员 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

郑学建  分析员 SAC 执证编号：S0080524020014 SFC CE Ref：BTZ192

吴其坤，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397

李九璐  分析员 SAC 执证编号：S0080522110005 SFC CE Ref：BSA425

罗欣雨  分析员 SAC 执证编号：S0080523040001

顾袁璠  分析员 SAC 执证编号：S0080523080008

蒋斯凡  联系人 SAC 执证编号：S0080122080052

王艺璇  联系人 SAC 执证编号：S0080122070135

张骁瀚  联系人 SAC 执证编号：S0080122070155

2024年3月6日已经发布的《政府工作报告点评：财政如期发力》

龚晴  分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

姚旭东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070013

杨茂达  分析员 SAC 执证编号：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486

刘嘉忱  分析员 SAC 执证编号：S0080523060018

徐贇妍  联系人 SAC 执证编号：S0080122080485

2024年3月6日已经发布的《AI和数字经济焕新产业，信息基建加速推进——2024年政府工作报告点评》

陈昊  分析员 SAC 执证编号：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925

彭虎  分析员 SAC 执证编号：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806

石晓彬  分析员 SAC 执证编号：S0080521030001

贾顺鹤  分析员 SAC 执证编号：S0080522060002 SFC CE Ref：BTN002

2024年3月6日已经发布的《机械行业政府工作会议解读：逆周期政策延续，新质生产力及人工智能成新亮点》

陈显帆  分析员 SAC 执证编号：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897

张梓丁  分析员 SAC 执证编号：S0080517090002 SFC CE Ref：BSB840

丁健  分析员 SAC 执证编号：S0080520080002 SFC CE Ref：BRQ847

郭威秀  分析员 SAC 执证编号：S0080521120004 SFC CE Ref：BSI157

邹靖  分析员 SAC 执证编号：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575

严佳  分析员 SAC 执证编号：S0080522090006

王梓琳  分析员 SAC 执证编号：S0080523080005

鲁烁  联系人 SAC 执证编号：S0080122080590

王炜越  分析员 SAC 执证编号：S0080523070024

张杰敏  联系人 SAC 执证编号：S0080122120010