高特佳投资王海蛟：2024着重考虑并购，医药创始人预期正在转变

医疗领域的创始人未来对于被并购的接受度会越来越高。

本文为IPO早知道原创

作者｜MD

2024春节前，国内医疗器械龙头迈瑞医疗（300760.SZ）宣布以66.5亿的自有资金、公告前交易日股价溢价约25%的价格收购惠泰医疗控制权（688617.SH），此次并购，引发了市场高度关注。去年末的并购案例还包括包括阿斯利康并购亘喜生物等等。

在回顾这样的变化时，贝恩公司全球合伙人周浩在与《IPO早知道》的访谈中表示：“当估值回归合理，退出渠道重新开放，就越来越多本土企业参与到并购交易中，“我们觉得整个未来三到五年之内中国的并购市场会重新回到活跃的情况。”

而对于一级市场的投资机构来说，并购也提供了IPO外的另一种退出选择。

回顾过去一年的VC/PE投资成绩。1月2日，IPO早知道2023年度最佳投资机构榜单发布，高特佳投资再次入选年度最佳医疗投资机构，作为专注于医疗健康领域的专业投资机构，高特佳近两年已经完成了超20亿元规模的退出，此前收获的IPO项目包括联影医疗、热景生物等等。

2023年，高特佳投资完成两支新基金的募集，规模近10亿元；而今年将完成另一支10亿元规模基金的募集。

近期，围绕公司过去一年的投资方向、资本市场和IPO发审变化，以及未来一年的投资展望等话题，《IPO早知道》与高特佳投资副总经理王海蛟做了一次交流。

在复盘过去的一年时，王海蛟坦言：“整体来看，虽然外部环境上肯定没有2022年、2021年好，但高特佳在2023年要比2022年和2021年有不小的进步。与此同时，在现有业务基础上，2024会着重考虑并购”。

随着过去一段时间A股龙头、跨国药企以及中国Biotech公司在并购交易上的活跃，高特佳2024年将对并购领域有更多关注。而对于生物技术行业，王海蛟认为，市场已经开始转向“行业见底、复苏一般会有两个信号，一是MNC（跨国公司）开始出手并购，第二是IPO重启。”

Q：IPO早知道

A：王海蛟 高特佳投资副总经理

王海蛟（来源：受访人提供）

IPO退出逻辑生变，出手更谨慎、优中选优

Q：相比于2021年我们的交流，这两年行业和高特佳发生了哪些变化？

A：投资方面，2023年，我们大概投资了5-6个项目，其中3个完成了交割，还有2-3个在走流程，这些加起来投资额大概在5亿元左右。我们2023年出手较多，原因是有两支新的基金成立。

募资方面，2023年我们新成立了两支基金，其中一支规模5亿元，主要是2022年启动筹备的，在年初完成设立；另一支是VC基金，也实现了超募。今年，我们将完成另一支10亿元规模的基金募集。

而回顾过去一年的投资实践中，大家本质上还是更谨慎了。2023年，市场的变化特别大，尤其体现在退出端。2021-2022年，不论二级市场如何波动，但上市的标准是相对比较确定的，所以在投资过程中，大概知道，未来两三年公司能否达到港股18A或者是科创板的上市标准。

但在2023年，我明显感觉到，随着年末那段时间的市场连续下行，关于暂停IPO或者提高上市发行标准的呼声很高，实际上，科创板第五套上市标准的收严已是大家明显感受到的现实情况。

再者，香港市场18A上市制度是没有变化的，但是港股市场持续低迷，基本上投资人没有什么信心去参与投资，进而港股的发行也碰到了很大的问题。2023年在退出端的政策变化，既有资本市场的问题，也有政策的问题，大家会更多在投资时考虑项目怎么退，所以就会更加谨慎、优中选优。

Q：高特佳过去一年出手的项目有什么特点？

A：我们投的几个项目还是比较有特色的，比如专注在肺炎疫苗领域的坤力生物、专注在自免疫系统领域的鑫康合生物，这些公司都是针对中国乃至全球未满足需求的创新。我们还投资了高端眼科医疗设备、靶向抗癌创新药等项目，这些公司在他们所在的领域都是非常有特色的。

我们的投资标准比以前高了，而且我们认为，市场的短期波动和政策变化，并没有改变整个行业的长期增长趋势，因此我们还在出手，因为中国医疗需求的增长是确定的、医疗市场规模的增长是确定的，因而只要选择好的资产，现在价值被低估，等市场转暖时还是有价值回归的空间。

我过去投资的十几个项目之中，已经IPO的有4个，还有两个在IPO的过程当中。这些项目的特点，第一是基本面都很好，而非‘概念性项目’，比如我们投资的联影医疗，从投资至今每年都保持高增长，二级市场上的表现也不错；热景生物虽然业绩有起伏，但是整体收入规模仍在持续增长——扣除新冠业务之后的收入规模也是持续增长的；博安生物、安必平医药这两家公司，也是收入每年都增长的。

第二点，（项目）规范性符合上市要求，这就和高考一样，有一个标准模板，按照要求去做，并结合市场环境给一个合理的估值。

过去这四个项目都在投资后两三年内实现上市，2024年的节奏可能就不会这么快。

Q：去年的投资逻辑主要是什么？

A：首先，我们对于成熟型的赛道，争取就是要投到规模上的第一名；其次，如果赛道尚在成长发展过程中，我们大多会选择投技术上的第一或唯一。比如我们已经完成交割的项目鑫康合生物，自免疾病赛道尚未成型，这个项目是董晨院士创办的，机制和靶点都是他们自己发现的，聚焦于创新性免疫治疗抗体药物研发，很有机会成为全球首创。

在已经成型的赛道上，我们投资的坤力生物，他们的特点一是产品为第一款面向特定人群的肺炎疫苗，二是产品为保护力更强的20价、24价的疫苗，技术门槛也更高。而且，海外肺炎疫苗的需求量也很大，市场空间广阔。

Q：2023年，Biotech A股和港股的市值在持续走低，但是美国市场的Biotech公司的市值相对稳定，背后的原因是什么？

A：首先，2023年美国大盘是在涨的，但中国市场的大盘是在跌的。具体到Biotech，我觉得整体上美国的Biotech公司也涨得不好。而且也要看IPO的情况，中国A股和港股持续有生物技术公司上市，美股应该是停了一年，这个停也不是他们主动停的，2022-2023年是非常难的——美股的IPO基本上就搞不了。所以，资金还是会买一些成熟的项目，而不愿意冒风险去投早期项目。

另外一个特点是尾部的资产（公司）掉队很严重，比如美股有很多上市公司宣布破产的。所以，从IPO的角度来讲，A股在过去两年还是承担了给医药类企业‘输血’的任务，而美股IPO的暂停，给生物技术公司的融资也带来了困难，没有IPO，一级市场基本很难投。

Q：但从2023年年末的情况来看，去美股的窗口又打开了。

A：对。首先，中美关系相比于之前感觉缓和了一些，相比于疫情期间大家现在有更多面对面的交流，这样更能促进关系缓和、相互理解。

第二，我们和市场交流的结果来看，行业见底和复苏一般会有两个信号，一是MNC开始出手并购，第二是IPO重启。美股通常会比A股和港股市场早半年调整，2020年美股涨得太多，后面优先调整了。而我们知道，去年年末MNC开始在国内大举并购，今年IPO开始启动，应该说生物技术开始走出低谷了。

中国市场也有这样的信号，比如关于迈瑞医疗的并购，之前讨论也很多，包括一些中国上市的生物医药公司，也开始考虑对外并购一些非上市资产，这是触底的一个信号。

市场估值下调，并购预期升温转变定价逻辑

Q：复盘过去一年，有哪些方面是得做的不理想、今年需要调整的？

A：结合迈瑞医疗并购惠泰医疗这个案例，我们觉得，2023年在并购上可能思考还应该加强。不论是主动发起的并购性投资，还是通过并购退出我们的资产，思考都相对较少。或许也是因为我们的思维还是停留在IPO是主要的退出路径，所以大部分投资也是冲着IPO去的。

但是经过2023年一系列政策调整之后，我们感觉2024年在这方面还要多思考，而且高特佳在历史上已操作过比较成功的并购，比如我们控股博雅生物并实现上市，上市后又为其并购了多个优质资产，我们也是市场上为数不多真正有并购控股投资经验的机构。

Q：但并购涉及到的条款更复杂，周期也比较长。

A：关键还是看买方和卖方之间的博弈关系。比如IPO实际上企业是卖方，买方是众多机构甚至散户，在博弈过程中企业就有优势。但并购买方是企业，卖方也是企业，博弈就会更困难一些。

而我们感觉，2024年需要在并购上思考更多的原因，就是因为大家对于未来的退出预期更明确了。对于企业来说，可能按照现有的制度，三五年内都无法上市，因此企业创始人的心理预期也在发生变化，但在2022年他可能想的还是‘我差一步就上市了，怎么可能低价卖出去？’

Q：市场的定价机制从IPO变成了并购，倍数变低了？

A：对。如果回顾创业板刚刚开始时——2009-2010那段时间——中国资本市场的并购是什么定价机制？我们2007年收购博雅生物时，整个对价是一个亿，100%的股权。我记得当时的净利润大概在几百万元，也就是十几倍的市盈率，而且控股型收购是有溢价的。高特佳在转型做医疗健康投资之前，也投资了一些制造企业，当时的倍数大概就是8-10倍甚至更低。如果我们认为，IPO的发审政策会比较严格，定价可能就会回到那时的水平。

Q：这给一级市场投资以及定价带来哪些变化？

A：过去两年，在一级医疗领域投资的活动实际上并不活跃，我们是为数不多坚持在医疗领域持续出手的机构。在和同业交流时发现，一是很多综合投资机构基本上不看医疗领域的项目了，二是专业投资医疗的机构基本上也在扩充第二赛道。投资医疗的机构少了，也就导致了医疗企业的融资难。

在前两年市场最好的时候，创始人经常提，新一轮的融资估值要比上一轮翻一倍，基本上每年融资就翻一倍，涨30%，也就是给之前的投资人一个交代。但到了现在，新一轮估值可能比上一轮还低。二级市场2021年买入的一些龙头公司，收入和利润也在增长，市值也比2021年跌了40%多，那么为什么一级市场就不能跌呢？

Q：老股东能接受吗？

A：大部分情况是老股东找创始人协商，寻求一些补偿。但归根结底，症结出现在创始人的预期上，创始人之前觉得三年有机会成为一个亿万富翁，而现在考虑的是把公司先存活下来，然后才能继续往前走。

前不久参加活动，与一些创始人交流，有些机构开始出售研发管线——‘手上有20个管线，只能选择卖5-10个，拿到钱再去推进剩下的管线，如果融不到钱，还会继续卖’。

Q：科创板现在是否更喜欢有明确盈利预期，甚至有利润的公司？这对于Biotech的投资和上市带来怎样的影响？

A：首先，Biotech的投资基本上符合高投入、长周期、风险大这三个因素，不是一个好干的生意。但是既然想要发展这个行业，就必须接受这一产业的本质特征，它并不是那种投入小、见效快的生意。

如果IPO政策不接受这一规则，就可能面临另一个问题，再过三五年，就会和之前抱怨互联网中概股在美国上市一样，‘为什么中国最赚钱的公司，都让美国人当了股东？’因为规则不协调，这些公司当时只能去美国上市，而且估值便宜得多。

所以，我们首先要认清这个产业的本质，就是高投入、周期长、风险高。在这种情况下，如果卡死了说‘必须有盈利’，那冰山上露出来的一角（盈利的公司），只能在一级市场被机构和产业方投资，到IPO时定价会很高，而二级市场的投资人享受不到公司快速成长的成果。

Q：如果这样来看，其实二级市场上也能找到不少好的标的？

A：我们2024年会着重考虑并购，原因就在于医疗健康领域里的细分龙头公司在过去几年内都上市了，现在去一级市场投资，只能投到细分领域的第二、第三、第四名。如果龙头在二级市场上市值下跌幅度比较大，那投二三四名，没什么意义。

医疗企业出海仍有很大空间，器械比药做得好

Q：过去一段时间，中国医疗企业全球化也得到了一些正反馈，关于出海的判断？

A：第一，从产品出海的角度来看，我们发现医疗器械公司一直做的比药的公司好。比如器械龙头联影医疗、迈瑞医疗，再对比制药领域的龙头恒瑞，迈瑞医疗收入大概有四五成比例是来自海外，而恒瑞海外收入大概占4%-5%。所以，总体而言，中国医疗器械公司的出海领先于制药公司，虽然过去几年Biotech很多海归创业，但营收国际化的程度没有那么高。

第二，医疗领域知识产权出海，比企业出海做的好。我们看到license-out创新药交易量就很大，但器械没有。原因在于，器械公司很难用一个IP保护一款产品——器械是一个生产加工制造的过程，最终靠的是一系列know-how形成产品，暴露某一个知识产权，对于整个流程来说，大概也是只有1-5%、最多10%，而剩下部分即便有授权也未必做得出来，手把手教成本又很高，所以没办法做。但化合物、生物药抗体，找CXO公司外包生产就可以了。

另外，不论是器械还是制药企业，都希望去美国市场，因为利润丰厚。但在美国，药品基本上是直销的，如果没有学术营销团队，实际上很难走得长远。以百济神州的泽布替尼（注：百济神州2023年财报显示，泽布替尼全球销售额约13亿美元）为例，销售规模这么大，背后有很大的营销团队，未来还可以通过团队销售其他肿瘤药产品。美国市场是需要建立阵地的，中国Biotech公司和Big Pharma的区别在于，Big Pharma 是有直达院内渠道的，但Biotech需要找合作方，一级一级往下卖就比较难。

Q：除了美国之外，中国医疗企业出海的目的地，还有什么选择？

A：美国是最大的单一市场。但以整个区域的市场规模计算，对于很多中国企业来说——比如把东南亚市场拿下来——就能增长好几倍。再从营收规模的角度来看，中国的医疗器械和制药公司，最大的也只有几百亿元，这相比于强生、辉瑞等跨国公司几千亿元的收入，还很小。所以每开拓一个区域的国际市场，收入空间就能打开很多。

Q：展望2024年，在投资过程中还有哪些挑战？

A：首先，宏观经济层面，经济增长还是有压力的；中美之间，在2023年旧金山会议后有所缓和，考虑到2024年是美国的大选年，仍然存在一些不确定性。

第二，从医疗行业来看，产业基本面最大的压力还是在医保控费方面，不过机遇也不少——比如医疗反腐让整个行业变得更规范，真正用产品和价值来说话，为产品的效果付费，长期来看，这是有好处的。

从融资的角度来看，过去一年，很多医药企业因为融不到资，不得不‘卖孩子’（管线），但反过来讲，这也能看到中国制造、中国创造正在得到全球的认可，这并非偶发事件——我们很多水面下的公司，宣布将管线或者公司以数亿美元的价格交易给MNC，说明我们从2013年开始对创新药、Biotech的投入，实际上是有效果的、有实力的，这正是一个机遇。

最后，比较大的机遇，出海还是一个增长点。即便之前提到美国市场的挑战、地缘政治的影响等等，但整体来讲，医疗产品还是有‘政治免疫力’的，毕竟医疗产品的最终目的还是为了保障人的基本生存。

“创始人未来会越来越接受被并购”

Q：从投资人的视角来看，目前中国医疗领域的创新和创始人供给，是否还像前两年那样充沛？

A：最近有一些挑战。融资困难、中美关系等因素都在影响创始人的供给。

正如华为任正非所讲的，中美关系，美国像是在山顶，中国在山脚，很多科学源头创新还是在美国，像是山顶上的冰，但只有冰化了留到山下，才能变成溪水——真正的应用还是靠中国来做。

创业者的供给，特别是对生物技术和医疗企业的创业来讲，本质上是产品驱动、工程师驱动的。国际大药企的市值变化，往往是由一个重磅产品引发的，比如去年的减肥药之于诺和诺德、礼来，之前的新冠疫苗之于辉瑞、莫德纳，以及更早的K药、O药之于默沙东等等……产品创新，药物是由科学家驱动、器械是由工程师驱动，而中美之间的关系波动，会影响人才的交流和交往——很多科学家都是频繁往返于中美之间的，流动和交往受阻，创新一定会受到影响。

二是融资难导致的（创始人）供给下降。创业本质上还是一个平衡付出和回报的行为。以前放弃做科学家而投身创业这件事，可能有数十亿甚至上百亿的经济回报，而且周期短，比如一些公司两三年就可以去香港上市，创业成功后科学家也可以回去继续做科研。而现在，IPO的不确定性变强、融资困难，科学家可能觉得先做研究或者去大企业工作，这样稳定一些，并且没有创业那么辛苦。创业还是辛苦得多。Q：创始人更倾向于被并购而非IPO？A：创始人未来会越来越接受被并购这一点。我们也看到几种不同的类型，一种是，在瞄准欧美市场的某些领域，自己商业化的难度很大，创始人在一期数据出来后就开始和大的MNC接触，如果二期数据不错，就直接卖给MNC，而非独立上市；第二种是，有在美国工作过的科学家或者工程师，了解之前工作过公司的未来布局方向，再瞄准这一领域创业，目的就是为了卖给大公司。Q：结合并购和产业投资，CVC目前阶段给行业带来的变化是什么？A：CVC是过去一两年医疗投资领域比较活跃的主体。我认为，CVC本质上和风险投资是有巨大差异的，做的好的CVC还是非常少，全球风险投资市场也是这样，为什么主流的仍然独立的投资机构？结合我们过往的经历，我认为产业投资方或者CVC面临几个挑战。第一，从人才的角度来讲，囿于公司的薪酬体系，不容易留住高水平人才。风险投资是一个周期很长的行业，回报可能很高也可能没有。在没有回报的四五年内，产业投资部门的薪资和其他部门可能差不多，但如果等到回报期，薪资可能是产业部门的几倍或者几十倍，这样让公司内部很难平衡。第二，CVC的确能够起到产业协同的作用，但挑战在于生产制造、业务部门和投资部门的出发点不一样，投资的出发点是赚取回报，产业的出发点可能是产业链的安全或成本最优。换言之，对于上下游企业的投资，投资部门可能希望被投资企业的利润越高越好，而产业部门却可能希望被投企业的利润越低越好，最好是零利润卖给我，利益上有本质上的冲突，最终的结果，就是CVC可能很难投出好项目。Q：但从IPO项目的角度来看，CVC过去两年的发展很快。A：IPO的确是很多机构追求的目标。但我们认为做投资更值得讲的是，是否投出了一些改变行业甚至是改变人类的项目。比如我们刚才一直在讲的迈瑞、恒瑞、百济、康方等等，为什么不提别的？因为它们是龙头。很多CVC也投出了一些上市公司，但整体来看普遍还是比较平庸的公司。你怎么能指望宁德时代、比亚迪投出一个竞争对手呢？更多还是投上下游的一些更小的企业。而真正能够投出改变行业的公司的，往往是那些独立的投资机构，因为目的就是要颠覆现有的龙头，可以说CVC是‘保皇派’，独立机构是‘革命派’。当然，这两年CVC的活跃，也和宏观经济环境的压力有关，机遇少、风险大，CVC的优势就体现出来了。所以，CVC的优势，也是来源于这个时代的优势。